一、绪论
（一） 研究背景及意义
1. 研究背景
（1）资本市场环境
20 世纪 90 年代，国内资本市场体系不完善，企业融资渠道、规模受限，境外经济环境良好、资本市场环境开放，一批中国企业踏上了海外上市、寻求融资的道路，这就是最初的中国概念股，简称中概股。考虑到美国开放的资本环境和雄厚的经济实力，不少企业选择在美国上市，据 wind 数据库统计，截止到 2017 年在美国上市的中概股有 160多家。然而随着时间的推移，国内经济环境不断优化，资本市场愈发开放，习近平在十九大报告中指出“开放型经济新体制逐步健全”。在境外上市的中概股企业却面临诸多挑战，如需要支付昂贵的上市维护费用、遭遇恶意做空等。一批中概股企业开启了私有化回归之路，掀起了回归国内资本市场的浪潮
（2）国内政策环境
2019 年 10 月 20 日习近平在致第六届世界互联网大会的贺信中指出：“发展好、运用好、治理好互联网，让互联网更好造福人类，是国际社会的共同责任。”在互联网迅速发展的大背景下，信息安全形势严峻，习近平 2014 年曾明确强调“没有网络安全就没有国家安全”，国家重视并支持互联网安全行业的发展。并且证监会出台系列政策吸引境外上市企业回归国内资本市场，如放宽企业并购重组、缩短相关审查时间等，相关政策逐步完善。对于互联网安全企业而言，国内政策环境逐渐优化。
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（二） 国内外研究现状
1. 国外研究现状
（1）私有化退市的原因研究 企业私有化退市的动因诸多，如集权、减少代理成本、实现企业发展战略等。国外最早涉及上市公司私有化研究的是 Grossman 和 Hart 等人，1980 年研究发现私有化可以通过集中公司股权、优化股权结构，使得股东更加积极的参与公司治理，从而减少代理成本并同时有助于经营效率的提升。Sannajust（2010）通过对欧洲、美洲、亚洲 2000年—2007 年企业私有化案例的研究发现私有化动因为减轻税负、优化公司治理结构、管理自由现金流、实现发展战略等。这部分研究案例中，企业是为了进一步经营发展主动私有化退市。
但也存在部分企业是由于股价低迷、投资者关注度低等因素被迫退市。Chaplinsky（2012）研究指出美国资本市场的投资者更加青睐来自新兴市场的外企，但是随着美国资本市场的外企越来越多，投资者的吸引力被分散，新兴市场外企的多元化价值下降，最终导致了私有化退市。Duetal（2013）研究指出股价持续低迷导致企业无法在股市获取更多利益时，股权比较集中的企业的大股东更倾向于私有化。
1. 国外研究现状
（1）私有化退市的原因研究 企业私有化退市的动因诸多，如集权、减少代理成本、实现企业发展战略等。国外最早涉及上市公司私有化研究的是 Grossman 和 Hart 等人，1980 年研究发现私有化可以通过集中公司股权、优化股权结构，使得股东更加积极的参与公司治理，从而减少代理成本并同时有助于经营效率的提升。Sannajust（2010）通过对欧洲、美洲、亚洲 2000年—2007 年企业私有化案例的研究发现私有化动因为减轻税负、优化公司治理结构、管理自由现金流、实现发展战略等。这部分研究案例中，企业是为了进一步经营发展主动私有化退市。
但也存在部分企业是由于股价低迷、投资者关注度低等因素被迫退市。Chaplinsky（2012）研究指出美国资本市场的投资者更加青睐来自新兴市场的外企，但是随着美国资本市场的外企越来越多，投资者的吸引力被分散，新兴市场外企的多元化价值下降，最终导致了私有化退市。Duetal（2013）研究指出股价持续低迷导致企业无法在股市获取更多利益时，股权比较集中的企业的大股东更倾向于私有化。
（2）借壳上市的原因研究
关于借壳上市的动因，国外学者研究发现主要涉及以下两方面：一方面为借壳上市相较 IPO 而言省时省力，另一方面为借壳上市的企业经营业绩良好。Arellano,Brusco（2002）通过对 1990 年-2000 年期间借壳上市企业的调查研究发现企业借壳上市比 IPO上市消耗的成本低，很多企业选择借壳上市的原因是不满足 IPO 上市标准。Floros ＆Shastri（2009）通过对 400 多个借壳上市案例的研究调查发现，近九成的公司在上市三年后经营业绩良好。
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二、概念界定及相关理论
（一） 概念界定
1. 中概股回归
关于中概股回归的概念，目前国内外尚未形成统一清晰的定义，但可以简单理解为在国外上市的中概股企业进行私有化退市，而后在国内资本市场重新上市。回归的途径主要包括以下四种：“私有化+拆除 VIE 架构+A 股借壳”，分众传媒、巨人网络、三六零等企业采取的是这一路径；“私有化+直接 IPO”,药明康德等企业采取的这一路径；“新三板通道”即通过新三板回归国内资本市场，主要有关联并购、私有化+并购、分拆挂牌三种方式，适用于盈利能力达不到 A 股上市要求的新兴行业中概股企业，世纪佳缘、泰和医疗等企业采取的这一途径；“CDR 发行”为由存托人签发的在中国国内发行、代表境外基础证券权益的证券，目前仍处于试点阶段。
2. 私有化
关于私有化的概念描述不一，但大都可以概括为企业从资本市场退出，由上市公司转变为非上市公司的过程。私有化交易的主体包括要约方（又称买方、发起人）和被要约方（即目标公司）。按照发起人的主体不同可以分为大股东并购、管理层并购、外部战略投资者的收购或几者兼有。按照私有化意图的不同，可以划分为主动私有化、被动私有化两种类型。主动私有化通常是为了企业经营发展选择主动退市；被动私有化通常是由于经营问题导致企业不再满足证券交易所的相关规定或上市标准被迫退市。本文案例主体三六零属于主动私有化的情况。
3. 借壳上市
壳公司也称壳资源，指由于经营不善、状况恶化等原因准备成为其它公司收购对象、注入资产的上市公司。借壳上市指未上市公司为了实现上市目的根据企业发展经营状况及长期战略目标，选取适宜的壳公司，通过资产置换、收购等方式将自身的优质资产注入壳公司从而获得壳公司的控股权，是企业并购的一种方式，是一种间接的上市途径。《并购重组管理办法》中对其界定为：从企业控制权发生改变开始，让壳方不管以定向增发股票或其他方式购买借壳方的资产总额应达到该企业去年的资产总额的 100%以上。
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（二） 相关理论
1. 企业战略理论
企业战略是以长期发展为目标，以企业使命和愿景为出发点，基于内外部环境做出的整体性、长远性策划。主要包括总体战略、竞争战略以及职能战略三类。总体战略主要针对内部资源的分配、整合问题及企业经营领域的选择；竞争战略主要致力于在既定的经营领域实现竞争优势；职能战略则是关于具体的职能部门对于本部门有关战略的执行，主要包括财务战略、人力资源战略和企业文化战略等。
财务战略服务于总体战略，在总体战略的指引下进行资金的运作活动。本文将企业战略理论作为研究财务战略与总体战略关系的理论基础，在财务战略效果评价部分对财务战略的协同作用进行分析总结。
2. 核心能力理论
核心能力作为企业最重要的战略资产，是企业形成长期竞争优势的关键要素，是在发展过程中建立的的与其他企业形成差异的特有能力，具备独特性、价值性、动态性等特点。在经济全球化不断深化、科技发展迅猛的大背景下，企业竞争愈发激烈，产品生命周期日渐缩短，内部核心能力的培养和运用对于企业而言至关重要。
互联网行业发展迅速，产品更新换代速度快，三六零作为互联网企业，应当重视核心能力的建设，维持行业优势。本文结合核心能力理论对三六零的回归内部动因、总体战略进行分析，并依托核心能力理论提出财务战略的优化建议。
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三、 三六零简介及回归 A 股概况 ........................ 11关于借壳上市的动因，国外学者研究发现主要涉及以下两方面：一方面为借壳上市相较 IPO 而言省时省力，另一方面为借壳上市的企业经营业绩良好。Arellano,Brusco（2002）通过对 1990 年-2000 年期间借壳上市企业的调查研究发现企业借壳上市比 IPO上市消耗的成本低，很多企业选择借壳上市的原因是不满足 IPO 上市标准。Floros ＆Shastri（2009）通过对 400 多个借壳上市案例的研究调查发现，近九成的公司在上市三年后经营业绩良好。
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二、概念界定及相关理论
（一） 概念界定
1. 中概股回归
关于中概股回归的概念，目前国内外尚未形成统一清晰的定义，但可以简单理解为在国外上市的中概股企业进行私有化退市，而后在国内资本市场重新上市。回归的途径主要包括以下四种：“私有化+拆除 VIE 架构+A 股借壳”，分众传媒、巨人网络、三六零等企业采取的是这一路径；“私有化+直接 IPO”,药明康德等企业采取的这一路径；“新三板通道”即通过新三板回归国内资本市场，主要有关联并购、私有化+并购、分拆挂牌三种方式，适用于盈利能力达不到 A 股上市要求的新兴行业中概股企业，世纪佳缘、泰和医疗等企业采取的这一途径；“CDR 发行”为由存托人签发的在中国国内发行、代表境外基础证券权益的证券，目前仍处于试点阶段。
2. 私有化
关于私有化的概念描述不一，但大都可以概括为企业从资本市场退出，由上市公司转变为非上市公司的过程。私有化交易的主体包括要约方（又称买方、发起人）和被要约方（即目标公司）。按照发起人的主体不同可以分为大股东并购、管理层并购、外部战略投资者的收购或几者兼有。按照私有化意图的不同，可以划分为主动私有化、被动私有化两种类型。主动私有化通常是为了企业经营发展选择主动退市；被动私有化通常是由于经营问题导致企业不再满足证券交易所的相关规定或上市标准被迫退市。本文案例主体三六零属于主动私有化的情况。
3. 借壳上市
壳公司也称壳资源，指由于经营不善、状况恶化等原因准备成为其它公司收购对象、注入资产的上市公司。借壳上市指未上市公司为了实现上市目的根据企业发展经营状况及长期战略目标，选取适宜的壳公司，通过资产置换、收购等方式将自身的优质资产注入壳公司从而获得壳公司的控股权，是企业并购的一种方式，是一种间接的上市途径。《并购重组管理办法》中对其界定为：从企业控制权发生改变开始，让壳方不管以定向增发股票或其他方式购买借壳方的资产总额应达到该企业去年的资产总额的 100%以上。
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（二） 相关理论
1. 企业战略理论
企业战略是以长期发展为目标，以企业使命和愿景为出发点，基于内外部环境做出的整体性、长远性策划。主要包括总体战略、竞争战略以及职能战略三类。总体战略主要针对内部资源的分配、整合问题及企业经营领域的选择；竞争战略主要致力于在既定的经营领域实现竞争优势；职能战略则是关于具体的职能部门对于本部门有关战略的执行，主要包括财务战略、人力资源战略和企业文化战略等。
财务战略服务于总体战略，在总体战略的指引下进行资金的运作活动。本文将企业战略理论作为研究财务战略与总体战略关系的理论基础，在财务战略效果评价部分对财务战略的协同作用进行分析总结。
2. 核心能力理论
核心能力作为企业最重要的战略资产，是企业形成长期竞争优势的关键要素，是在发展过程中建立的的与其他企业形成差异的特有能力，具备独特性、价值性、动态性等特点。在经济全球化不断深化、科技发展迅猛的大背景下，企业竞争愈发激烈，产品生命周期日渐缩短，内部核心能力的培养和运用对于企业而言至关重要。
互联网行业发展迅速，产品更新换代速度快，三六零作为互联网企业，应当重视核心能力的建设，维持行业优势。本文结合核心能力理论对三六零的回归内部动因、总体战略进行分析，并依托核心能力理论提出财务战略的优化建议。
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（一） 三六零简介 ......................... 11
1. 公司简介 ...................................... 11
2. 业务介绍 .................................. 11
四、 三六零回归 A 股的财务战略分析 ..................................... 16
（一） 回归 A 股阶段的总体财务战略 .................................. 16
1. 符合企业发展阶段 .................................... 16
2. 适应企业业务需要 ................................ 16
五、 回归 A 股阶段的财务战略评价 ......................................... 22
（一） 财务战略效果评价框架 ......................................... 22
（二） 财务绩效评价 ........................... 22
六、建议与启示
（一） 对三六零的建议
总体而言，财务战略应当符合企业发展阶段，适应企业业务需要，协同企业总体战略，强化已有优势，并不断形成新的优势，扭转劣势，在此针对以上效果评价的内容提出以下建议。
1. 筹资：关注财务风险、重视资本结构
虽然上文通过对三六零 2014 年-2018 年财务风险指标的分析发现三六零的财务风险呈现下降的态势，但是企业在私有化及借壳上市过程中消耗了巨额资金，其中很大比例来源于企业外部借贷，面临很多遗留问题，因此三六零有必要高度重视资金链问题，关注财务风险，加强企业的资金流动控制，保持稳定、持续的现金流。
三六零要把控好资产负债率的比例，既要避免负债过高导致债务危机，又要充分发挥负债的效用，推动企业发展。依据财务战略矩阵的分析，三六零 2017 年及 2018 年借壳上市阶段资本结构并不合理，股权资本权重过大导致 EVA 呈现负值，出现价值减损的问题，三六零在已经成功上市的前提下，要重视资本结构的问题，提升债务资本权重，充分合理的发挥债务资本的效用，降低资本成本。
三六零要把控好资产负债率的比例，既要避免负债过高导致债务危机，又要充分发挥负债的效用，推动企业发展。依据财务战略矩阵的分析，三六零 2017 年及 2018 年借壳上市阶段资本结构并不合理，股权资本权重过大导致 EVA 呈现负值，出现价值减损的问题，三六零在已经成功上市的前提下，要重视资本结构的问题，提升债务资本权重，充分合理的发挥债务资本的效用，降低资本成本。
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七、结论与展望
（一） 研究结论
本文以三六零借壳回归 A 股为案例进行研究，得出以下两点结论。
1.在财务战略的配合下，三六零成功回归 A 股，长期来看有助于筹集企业发展资金，为寻找新的客户刚需，扩张国内政府、军事等方面的互联网安全市场铺垫了道路，有助于实现总体战略。但是结合财务战略的评价结果，发现也存在一些问题：私有化阶段债务融资导致资金压力巨大；资本结构不合理导致价值创造能力受损；研发投入不足、资产利用效率持续下降、经营扩展的能力较差等。三六零应当重视暴露的问题，其他意图回归的中概股企业应该借鉴其财务战略的长处，吸取其教训，做好财务战略的优化工作及保障工作。
（一） 研究结论
本文以三六零借壳回归 A 股为案例进行研究，得出以下两点结论。
1.在财务战略的配合下，三六零成功回归 A 股，长期来看有助于筹集企业发展资金，为寻找新的客户刚需，扩张国内政府、军事等方面的互联网安全市场铺垫了道路，有助于实现总体战略。但是结合财务战略的评价结果，发现也存在一些问题：私有化阶段债务融资导致资金压力巨大；资本结构不合理导致价值创造能力受损；研发投入不足、资产利用效率持续下降、经营扩展的能力较差等。三六零应当重视暴露的问题，其他意图回归的中概股企业应该借鉴其财务战略的长处，吸取其教训，做好财务战略的优化工作及保障工作。
2.总体战略为财务战略提供指导，为企业是否回归国内资本市场提供指引，财务战略的实施效果及回归国内资本市场造成的影响反作用于总体战略，影响总体战略目标的实现。依据第三章的分析，三六零总体战略的实施需要企业回归 A 股，从而提升品牌效应、增强研发创新能力、缓解资金压力、开扩新的盈利点，为“大安全”战略、提升核心竞争力、多元化扩张三个总体战略的开展提供支撑。但其他中概股企业应当结合总体战略，理性思考是否回归国内资本市场，不要盲目跟随潮流。
参考文献（略）
参考文献（略）