第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
由于中国特色社会主义市场经济的发展，我国的电子商务企业逐渐壮大，融资规模也不断增长，在金融领域电商企业的融资问题成了个难题，电商企业开始了多种融资模式的探索。
（1）中国电商企业的发展
自 1995 年至 2017 年，中国电商企业发展迅速从百亿级的规模逐渐扩大到了十万亿级的规模。而其演进的过程则由工具一直变化到经济体如图 1.1 所示，由此看来，新的产业的诞生需要一个漫长的过程，而电子商务的兴起也由于经济的发展和科技的进步开始蓬勃发展。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外研究情况
由于海外资本市场的成熟与完善，海外上市的国外研究很早就开始了。起初 Tinic and West （1974）作者在对比了 1972 年的 1500 家加拿大证券交易所 11 月份的股票，观察其在两周内的价差，发现海外上市使其买卖差价较低[1]。Karolyi 和 Foerste（1998）通过研究在美上市的非美国公司，发现因为这些公司通过美国证券市场上市，公司的非正常收益率、获得投资者认可均有明显的增加，而股票流动性因此也得到了明显的提高[2]。Foerster 和 Stulz and coffee（1999）发现公司治理结构通常被上市公司上市地的法规所影响，上市公司信息的披露有效的规范了内部控制人，使得企业增值改善企业治理结构[3]。Karolyi（1999）通过上世纪 80 至90 年代加拿大的 52 家在美国上市的公司，发现这些上市公司的成交量在美国证券交易所和加拿大多伦多证券交易所都平均增加了近 30%，因此在国外上市带来的成交量能使上市公司的流动性加大[4]。
到了 20 世纪，海外上市的研究在国外热衷于研究内部控制人、公司知名度以及企业价值方向。Coffee, Rock 和 Stulz 分别在 1999 年、2002 年和 2000 年发现海外上市的非美国企业于美国上市的挂牌日均有正的非正常收益率[5]。Kadlec and Mcconnell（2000）两位作者对比了200 多家海外纽交所上市公司，发现股东人数增加的同时预期收入下降[6]。Nofsinger 和 Weaver（2002）发现媒体报道关注程度越高和证券分析师人数分析次数越多的公司，其公司知名度美国证券交易所上市后都有明显提升，同时提升投资人对企业市场估值的信心，增强了公司在海外同行业公司之中的竞争力[7]。Lins,Zenne 和 Steickland（2003）发现新资本市场的公司对现金的敏感程度非常明显，但是成熟的美股市场可以让企业对现金流的敏感度降低。这也说明了公司在美国上市的最大优势之一在于可以使公司有效进入国际资本市场[8]。Stulz,Karol和 Doidge（2004）发现非美国的海外公司在美国上市可以抑制公司内部控制人侵犯少数股东的核心利益[9]。
Melvin and Valero（2008）为了更好地保护投资人的利益，海外上市前后对比发现由于海外严格的披露制度使得上市后企业的价值增加[10]。Foerster and Karolyi（2010）作者发现海外上市后股东增加可以有效降低企业资本成本，并且为公司创造价值[11]。Baker, Nofsinger 和Weaver（2012）通过海外上市媒体的曝光和分析师的披露来提高认知度，从而降低企业的经营成本[12]。Ruwei Zhao, Xiong Xiong,和 Dehua Shen（2018）研究发现，IPO 前投资者异常关注率越高，IPO 首日回报率越高。IPO 长期表现不佳与投资者异常关注之间的相关性较弱。进一步研究了首次公开发行（IPO）首日收益率与长期业绩的相互作用效应，上市首日收益率对长期业绩不佳的预测能力较弱 [13]。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1 国内外首次公开募股对比
IPO 指的是股份有限公司首次将它的股份公开出售，首次公开招股的发行方式。这几年来，国内的电商企业越来越多地登陆美国证券交易所上市。因此，国内外首次公开募股方式的对比就值得深入研究。
2.1.1 国内 IPO 上市的基本概念及一般流程
国内 IPO 上市的途径主要由通过主板、中小板和创业板上市的三种途径，不同的 IPO 上市方式需要的条件也有所差别。股份有限公司如要在国内申请挂牌上市，必须要符合国内《公司法》中的有关规定。即要符合以下几个条件：企业需要开业 3 年且必须连续 3 年都处于盈利状态；证监会已经授权该企业股票可以向公众发售；企业中至少有 1000 名股东，并且每个股东持股都必须大于一千元人民币；如果企业股本的总数低于 4 亿元人民币，那么该企业向公众发行的股票总额要超过企业总股票数的 25%。否则这个比列为 15%。此外，上市前三年，企业不得向公众发布失实虚假的财务会计报告，不得有严重的违纪事件。企业在满足以上条件的前提下可以向国内上市的有关机构提交上市申请了。但是，中小企业向创业板申请上市的条件有所不同，参考《创业板上市管理暂行办法》规定，由此可以看出国内 IPO 上市条件相对严苛，企业想在国内的资本市场获得融资，其所要面对的准入条件就会很多，很多有潜力的企业大多数无法满足连续盈利，且净资产和净利润都维持在一个高水平的状态，所以国内 IPO 上市条件的严苛可见一斑，具体情况如表 2.1 所示。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 约束假说与委托代理理论
约束假设也称为“捆绑理论”。其主要内容是海外上市使上市公司与上市地的法律规则挂钩。上市公司必须受到这些规则的约束。这些规则对信息披露和公司治理结构提出了更为严格的要求，因此上市公司要好好处理公司的管理层与投资者们的关系。通过该假说我们知道上市地的规则限制了公司管理层对投资者的利益侵占。既可以降低内部控制人的收益，又可以促进企业的良好发展，为企业带来更多资金[22]。
代理理论简单来讲就是信息不完全对称。公司内部控制人肯定优先于投资者知晓公司内部消息。通常企业的内部控制人员想要使其获益最多，但与此同时就会损害到部分的小股东和投资人的利益。形成的委托代理关系中，好的代理人可以用其专业知识水平使代理能够有效履行受委托的责任，在投资人和内部控制人员之间发生冲突时，出来调解之间的关系。好的监督就可以起到缓解利益矛盾冲突的作用。在信息不完整不对称的情况下，委托人可以选择对信息的理解程度，例如雇用监管人员，但同时也意味着需要更多的成本。充分的信息披露也同样使得委托人提高对代理人信息的理解程度，减轻双方利益的差异性。
2.2.2 市场分割假说与获得资本假说
市场细分假说是在世界上目前所知道的最早用于解说企业海外上市动因分析的假说[27]。该假说认为全球资本之所以处于分割状态是由于不同国家和地区之间的信息不对称造成。因为股票只能在中国流通，所以不能有效地分散降低其风险。 股市投资者通常需要更高的回报率才能以这种方式开展业务，增加了资本成本。另外，企业可以通过海外上市来使这种市场分割打破，是企业的资本成本减少，降低风险。
第三章 聚美优品美国IPO上市概况 .................................. 18............................
2.2 相关理论基础
2.2.1 约束假说与委托代理理论
约束假设也称为“捆绑理论”。其主要内容是海外上市使上市公司与上市地的法律规则挂钩。上市公司必须受到这些规则的约束。这些规则对信息披露和公司治理结构提出了更为严格的要求，因此上市公司要好好处理公司的管理层与投资者们的关系。通过该假说我们知道上市地的规则限制了公司管理层对投资者的利益侵占。既可以降低内部控制人的收益，又可以促进企业的良好发展，为企业带来更多资金[22]。
代理理论简单来讲就是信息不完全对称。公司内部控制人肯定优先于投资者知晓公司内部消息。通常企业的内部控制人员想要使其获益最多，但与此同时就会损害到部分的小股东和投资人的利益。形成的委托代理关系中，好的代理人可以用其专业知识水平使代理能够有效履行受委托的责任，在投资人和内部控制人员之间发生冲突时，出来调解之间的关系。好的监督就可以起到缓解利益矛盾冲突的作用。在信息不完整不对称的情况下，委托人可以选择对信息的理解程度，例如雇用监管人员，但同时也意味着需要更多的成本。充分的信息披露也同样使得委托人提高对代理人信息的理解程度，减轻双方利益的差异性。
2.2.2 市场分割假说与获得资本假说
市场细分假说是在世界上目前所知道的最早用于解说企业海外上市动因分析的假说[27]。该假说认为全球资本之所以处于分割状态是由于不同国家和地区之间的信息不对称造成。因为股票只能在中国流通，所以不能有效地分散降低其风险。 股市投资者通常需要更高的回报率才能以这种方式开展业务，增加了资本成本。另外，企业可以通过海外上市来使这种市场分割打破，是企业的资本成本减少，降低风险。
收购资本假说是指每个封闭的市场中，企业选择海外上市可以突破融资渠道少的瓶颈，获得大量的其他的融资渠道，可以为公司获得更多的资金。
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3.1 同行业美国IPO上市现状 ....................................... 18
3.1.1同行业赴美IPO融资情况分析 ....................................... 19
3.1.2同行业赴美IPO上市地点选择分析 ............................... 20
第四章 聚美优品美股上市财务影响分析 ......................................... 35
4.1 聚美优品美股上市市场反应分析 ....................................... 35
4.1.1 公告日后短期股价稳步提升 .................................. 35
4.1.2 上市后长期股价下降明显 ............................... 37
第五章 聚美优品美股上市启示 ................................... 64
5.1 聚美优品赴美上市过程中存在的主要问题.................................... 64
5.1.1 现金流风险大循环周期缩短 ................................. 64
5.1.2 盈利能力可持续性下降 ............................... 65
第五章 聚美优品美股上市启示
5.1 聚美优品赴美上市过程中存在的主要问题
5.1.1 现金流风险大循环周期缩短
2014 年聚美优品筹备的活动现金净流，经营活动现金净流以及现金净流量均为正数，公司处于成长阶段，2015 年公司投资活动、筹资等活动现金净流均为正，现金净流量为正数，开始不断盈利，处于扩张期，2016 年现金净流量开始为负数，企业现金流出现流动性风险，2017 年公司经营、筹资和投资等活动现金净流均为负，公司开始衰退。2017 年聚美优品的现金净流量为负数，资金全部流出没有流入，说明聚美优品属于不正常经营的企业。聚美优品在筹资活动方面的花费远远高于经营活动的现金净流出，这说明了企业账上现金少了，公司经营状况有恶化现象，有流动性风险。聚美优品作为是同行业中唯一的负值，且相距甚远，说明聚美优品缺乏足够的现金资产来偿还到期债务。
5.1 聚美优品赴美上市过程中存在的主要问题
5.1.1 现金流风险大循环周期缩短
2014 年聚美优品筹备的活动现金净流，经营活动现金净流以及现金净流量均为正数，公司处于成长阶段，2015 年公司投资活动、筹资等活动现金净流均为正，现金净流量为正数，开始不断盈利，处于扩张期，2016 年现金净流量开始为负数，企业现金流出现流动性风险，2017 年公司经营、筹资和投资等活动现金净流均为负，公司开始衰退。2017 年聚美优品的现金净流量为负数，资金全部流出没有流入，说明聚美优品属于不正常经营的企业。聚美优品在筹资活动方面的花费远远高于经营活动的现金净流出，这说明了企业账上现金少了，公司经营状况有恶化现象，有流动性风险。聚美优品作为是同行业中唯一的负值，且相距甚远，说明聚美优品缺乏足够的现金资产来偿还到期债务。
聚美优品美股上市后不断进行投资，上市后前两年处于成长期的聚美优品不断扩大其投资规模，大量的融资需求使得其经营活动、投资活动以及筹资活动的现金净流量均处在较高水平。上市后三年聚美优品提出私有化后，公司信誉受损，现金流动负债比、销售现金比、总资产现金回收率均直线下滑，公司现金大多用于短期投资，聚美优品的现金流出现巨大流动性风险。聚美优品期初迅速扩张时，更大的销售规模有利于带来更多的盈利。尽管如此，依然难以避免营运资金不足的情况发生。聚美优品利用不断扩大的业务实现营运资金的筹集，然而，聚美优品用来扩大规模的资金量远超过公司的财务资源允许范围，这就使公司进行过度交易，也难以维持企业资金的良好运营。一般来说，电商爆发时的瓶颈之一是物流建设和库存周转，这些不是一夜间可以完成的。对于企业内部来说，聚美优品不利用营运资金完善公司的日常生产经营，反而将之过多投入对外投资“宝宝树”、“街电”项目或物流建设这类长期资产中。在营运资金的缺乏的条件下，聚美优品难以实现现金循环，如果缩短现金循环周期，就可能会出现资金运转的不可持续性，这会进而降低聚美优品的营业效率。
..........................6.1 研究结论
中国电商企业在中国 IPO 上市的过程中，受到了较为严苛的法律法规以及公司法相关规定的限制，在严格而发展尚未成熟的中国资本市场，许多融资渠道显得十分的单一。中国 IPO上市严格的限制条件和长时间的审核时间，使得中国电商企业更加愿意选择较为宽松的美国IPO 上市道路。故本文希望通过聚美优品的美股上市案例分析来帮助同类型电商企业完成上市融资，实现经济规模，并防范相关的风险。通过聚美优品美股上市动因分析和财务影响分析可以得出以下结论：
第一，通过研究聚美优品美股上市的案例，验证了电商企业美股上市的动因主要由于以下几个方面。首先，美国 IPO 上市的规则与国内 IPO 上市的规则相比约束较少，且其规则中的分层监督、股东集体诉讼制度和信息披露制度都可以帮助改善公司治理结构，保护中小投资者的利益，使得信息披露更加公平。另外，基于公司内部协议控制模式在电商企业的普遍应用，在国内上市会有一系列的困难，因此美国上市也是这些电商企业的常用上市途径。最后，美国上市的消息会产生“信号效应” ，提高企业竞争力、知名度和品牌价值等等。
第二，聚美优品赶上了电商企业纷纷赴美上市的热潮，抓住了美国资本市场宽松的政策以及完善的资本环境优势。通过大量融资以及自营模式以及不卖假货等宣传手段迅速抢占市场，短时间内成为同行业中市场份额较大的电商企业，在颜值经济时代，聚美优品作为更加细分和专业的垂直电商，注重美妆的模式无疑是美股资本市场青睐的创新概念。公告日前后的股价也说明美股上市对聚美优品短期爆发式的促进作用，且上市对其资本结构的影响不大，股东的控制权未受到冲击。
第二，聚美优品赶上了电商企业纷纷赴美上市的热潮，抓住了美国资本市场宽松的政策以及完善的资本环境优势。通过大量融资以及自营模式以及不卖假货等宣传手段迅速抢占市场，短时间内成为同行业中市场份额较大的电商企业，在颜值经济时代，聚美优品作为更加细分和专业的垂直电商，注重美妆的模式无疑是美股资本市场青睐的创新概念。公告日前后的股价也说明美股上市对聚美优品短期爆发式的促进作用，且上市对其资本结构的影响不大，股东的控制权未受到冲击。
第三，在对聚美优品美股上市财务影响横向对比展开研究时，笔者将同行业唯品会和京东作为参照物对聚美优品美股上市前后六年时间的财务数据进行杜邦分析，发现上市时前期聚美优品偿债能力、盈利能力、营运能力对于唯品会和京东来说都有优势，但随着上市后期，聚美优品和唯品会虽然都是垂直型电商，但是由于美妆行业的特殊性让假货对聚美的影响更加恶劣，而砍去第三方平台的不明智的举措使得后期唯品会和京东的经营效率逐渐超过聚美优品。电商企业总体来看美股上市对其发展有促进作用，长期来看，在美国资本市场生存最重要的是看企业的业绩和发展前景。
参考文献（略）
参考文献（略）