1 绪论
1.1 研究背景及意义
改革开放以来，竞争性行业的非国有经济实现了飞跃式发展，但计划体制下的国有经济并无太大改变，在管理体制、运行机制等方面暴露出很多问题。部分国有企业或因难以承受业内竞争激烈的影响而萎靡不振，或受其本身体制限制而未能贯彻利润最大化。党的十五届四中全会通过的《关于国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》提出要对国有经济的布局进行战略性调整，国有企业改革应以“有所为有所不为”和“有进有退”为基本原则，也就是说，在选择国有企业退出时应针对性执行，优化处于竞争性行业的国企结构，退出竞争性行业为民让利。在竞争性行业中，政府干预会带来不公平资源配置，不利于行业整体发展，对此应适时放手；部分行业由于涉及国家安全、自然资源垄断等方面，仍需要国有企业对其运作，而不能全盘脱离。西方资本市场较成熟，国有企业主要分布于直接关乎国家安全、高新技术、自然垄断性的行业以及提供公共物品的公共事业部门，其并非以利润最大化为目标而更多地是为了发挥政府职能，由此可见，与我国相比，国外政府对于竞争性行业不干预的态度主要是为了保持竞争公平性、实现优胜劣汰、刺激行业整体发展并构建有效的竞争市场。为促进国民经济发展、推动良性市场经济体制，国有企业应有序、相机地退出一般竞争性行业以激活市场经营机制。从实际情况出发，在是否退出、何时并以何种方式退出等方面根据企业情况、行业特征不同来分析决策。此外，由于大部分国有企业存在“一股独大”、委托代理链条过长、董事长兼任总经理等现象导致其受内部人控制，代理成本较高，风险加大，这种特殊的公司内部治理结构会对退出“国有”后大股东与管理层关系产生负影响。日化行业与消费者日常生活息息相关，主要包括化妆品、洗涤用品、口腔清洁护理用品等日化产品，是我国对外开放最早、发展最迅速的行业之一。在国内日化企业刚起步之时，两大日化跨国巨头就已进入国内市场并迅速地占领大部分市场份额。而随着国内日化企业逐渐成熟，本土企业日益增多但可占领的市场份额较少，在面临内忧、外患的困境下，业内竞争愈发激烈。国内经济高速发展、消费者的需求量不断增长且需求逐渐多样化，对日化企业而言，其核心竞争力是创新产品和销售渠道。企业通过创新产品、细分产品市场、加大广告投入量、扩大销售渠道来提高自身市场占有率，但上述战略在企业没有充沛资金的支持时难以实施。
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1.2 国内外文献综述
国内学者通过并购方董事联结、股权结构、高管特征及并购方对被并购方的非正式控制程度等公司内部治理结构对并购绩效的影响分析后发现股东或管理层失衡会推动并购发生并影响并购决策进而产生低效并购。对并购方管理层而言，存在过度自信、能力较强、权力缺乏制衡或股权激励不足等问题易推动并购产生且与并购绩效存在负相关，能力过强、过度自信会影响并购决策并推动并购完成而明显降低并购绩效，股权激励不足而不持有或持有较少公司股份、权利缺乏制衡时会通过并购增加寻租收益筹码来谋取私利进而降低并购绩效。此外，并购整合过程中并购方对被并购方的非正式控制程度对并购方的并购绩效具有显著积极作用，并购后被并购方高管变更易引发公司内部抵触而产生冲突。近年来，部分西方学者研究董事联结与并购决策、并购绩效的相关关系并普遍认为连锁董事会推动并购完成，但对并购绩效产生正面或负面影响存在分歧。Cai和Sevilir（2012）[1]认为连锁董事有助于降低并购交易中信息不对称的程度，在减少交易成本的同时增强并购效率；但Chikh等学者（2011）[2]和Fracassi等学者（2012）[3]研究发现并购交易双方管理层的社会网络关系会降低并购绩效，Ishii和Xuan（2014）[4]也认为并购双方的社会网络关系会诱发双方完成无效或低效并购，进而降低股东整体价值。与之不同的是，国内学者目前普遍认为连锁董事关系对并购决策有促进作用，但对并购绩效产生负影响。韩洁等（2014）[5]通过对 2000-2012 年国内 A 股上市公司的并购事件进行 Probit 回归检验发现，连锁董事能通过降低并购交易中的信息不对称程度来影响并购方进行决策，其信息传递功能在行业、地域不同时表现更明显。魏乐等（2013）[6]在连锁董事网络中占据中心位置为主并购方增加企业并购的可能性，但其并购绩效较低。而田高良等（2013）[7]发现连锁董事会对并购方个体及双方整体的整合绩效产生负效应，且在内部治理水平相对较低的公司方面影响更显著。但也有学者研究发现，连锁董事通过短期内影响并购决策并对并购长期绩效产生正效应来发挥效用[8]（陈仕华等，2013）。
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2 相关理论基础
2.1 委托代理理论
委托代理关系是商品经济高速发展、企业组织形式多样化和社会分工逐步细化的产物，所有权和经营权相分离随之产生了委托代理问题。20 世纪 30 年代，美国经济学家伯利与米恩斯最早提出委托代理理论，他们对企业内部治理的两权结构进行研究后发现企业所有者将经营权让渡给职业经理人而保留剩余索取权后，公司由职业经理人代理，控制权的转移可能会造成企业所有者利益损失。随后，学者们主要从契约关系、激励机制等角度，研究如何解决委托代理关系中产生的问题。Jensen 和 Meckling（1976）[55]发现在企业日常经济活动中，委托人与代理人追求各自利益最大化，双方目标可能存在偏差，委托人受信息不对称影响而难以获取完整目标信息，同时代理人可能会利用自身信息优势做出短视行为，损害企业所有者利益。而委托人将企业经营权转接给代理人全权负责，对其经济行为并不知情，只能通过契约方式来制约代理人行为并进行事后判断。乔治·阿克尔洛夫（George A.Akerlof）[56]、约瑟夫·斯蒂格利茨（Joseph E.Stiglitz）等学者以契约关系为基础，根据信息不对称产生的时间提出了逆向选择理论和道德风险理论，即代理人与委托人在签订契约前后因信息不对称而产生对应的事前机会主义行为和事后机会主义行为。双方因道德风险产生信息不对称时，如何消除委托人与代理人的利益冲突，使双方目标趋同成为委托代理理论的核心。双方利益不一致而代理人行为缺乏监管的情况下，其自利行为会损害企业整体利益。对企业而言，当前可以从以下几方面来降低委托代理利益冲突而产生的损失，有效提高代理效率：其一，使委托代理双方利益趋同是解决委托代理冲突最直接的方式。通过破除传统固定薪酬，根据企业经营状况为代理人制定合理的绩效工资，结合股权激励、企业年金等手段，使代理人向委托人目标不断努力。其二，完善企业内部监管机制并严格执行，最大化地降低道德风险发生的概率。在契约形成前，委托人应对代理人进行充分了解，双方达成委托代理关系后应根据情况来制定合理有效的激励、监督方案，相应地形成了效应模型、任务模型、合作模型、退休模型等系统机制。其三，选择有效的公司内部治理结构，避免内部人控制。两权分离使代理人获得企业控制权，即使采取激励手段，也无法难以消除盈余操纵、财务造假、关联方交易等内部人控制问题。
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2.2 并购效率理论
并购效率理论是以交易市场中企业间在经营、管理等方面存在效率差异为前提，从成本效益原则和交易费用原则出发，以并购动因的角度来研究并购是否为双方实现资源有效配置及成本效益最大化，即“协同理论”。“协同”概念是由美国战略管理之父安索夫第一个提出，即“1+1>2”的主要思想，而随着并购理论逐步成熟，当今，普遍学者一致认为并购的根本目的就是通过协同效应以实现双方资源最优配置并为并购双方创造更大价值，根据并购动因一般可以通过管理协同、经营协同和财务协同来完成。管理协同效应主要是以并购双方在企业文化、组织结构及人力资源等企业管理方面存在效率差异为动因来推动并购产生的一种并购效率理论，简而言之，就是在并购整合过程中，管理资源过剩的一方会对资源进行重新整合并将其过渡给资源缺乏的另一方，完成并购双方整体资源配置优化。一般情况下，在并购事件中并购方拥有的管理资源都普遍优于被并购方，这也成为促成双方并购完成的动因之一。在管理协同效应理论中，对于被并购方而言，可以通过并购获取更优的管理资源以提高自身的管理效率，改善其低效管理水平；对于并购方而言，可以通过并购发挥自身过剩的管理资源效益最大化作用；而对于并购双方整体而言，合理的并购不仅能为企业节省管理成本、避免资源浪费，同时还可以在企业内部管理方面相互协调、互帮互助，为并购双方整体带来总体管理水平的提升。但有学者认为如果并购双方在行业、企业文化、组织架构等方面相关性较差，在进行并购整合时并购方会由于专业能力、管理方式等方面不胜任而将难以对被并购方给予管理资源的有效支持并完成资源有效分配[57]。由此可见，相较于不相关并购而言，相关并购在并购整合中更能发挥管理协同效应且横向并购效果更优。
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3 SJ 公司并购整合中代理冲突及原因分析...........15
3.1 SJ 公司并购背景......15
3.1.1 被并购方简介.....15
3.1.2 并购方简介.........15
3.1.3 SJ 公司被并购过程......16
3.2 SJ 公司并购整合中代理冲突表现..........17
3.3 SJ 公司并购整合中代理冲突的原因分析.....20
4 SJ 公司并购整合中代理冲突的单项财务绩效影响分析......23
4.1 营运能力...........23
4.2 盈利能力...........25
4.3 成长能力...........29
4.4 创新能力...........32
5 SJ 公司并购整合中代理冲突的综合财务绩效影响分析......35
5.1 基于因子分析法的综合财务绩效分析..........35
5.1.1 因子分析财务指标体系构建....... 35
5.1.2 数据检验....36
5.1.3 因子分析过程.....36
5.2 代理冲突对公司综合财务绩效的影响分析..........42
5 SJ 公司并购整合中代理冲突的综合财务绩效影响分析
本章从综合财务绩效方面来分析 SJ 公司并购整合中大股东与管理层的代理冲突对被并购方财务绩效的影响，采用因子分析法，通过各因子得分情况，对 SJ 公司在同行业中的财务绩效水平作综合比较分析。因子分析是目前运用较广泛的一种综合财务绩效评价方法，主要通过降维将相关性较强的原始变量提取、归类并根据综合分类后的因子，对样本进行深入分析，具有较强的综合性和可比性。根据 2012 年中国证监会行业分类标准，为增强结果的有效性及可比性，针对国内共计 211 家 SJ 公司所属化学原料和化学制品制造业的上市公司，在剔除考察期2009-2015 年内无完整年度财务数据、ST、*ST、B 股、H 股和创业板等公司后，选取 61 家上市公司并通过统计软件 SPSS19.0 和 EXCEL，采用因子分析法，对 SJ 公司2009-2015 年间在同行业中的财务绩效水平作综合比较分析。
5.1 基于因子分析法的综合财务绩效分析
根据日化行业特点，综合考虑财务绩效评价指标选取时的全面性、可操作性、可比性和重要性等原则及样本数据适应性，选择反映上市公司盈利能力、偿债能力、营运能力和成长能力四方面的 10 个财务指标①并构建相应的综合财务绩效评价指标体系（见表 5.1 所示）。在对所选样本进行因子分析之前，运用SPSS19.0软件并通过KMO检验和Bartlett球形度检验，对所有变量的相关性进行检验以测试所选样本是否适合进行因子分析。Bartlett 球形度检验主要用以测试各个原始变量变量间的相关程度，在统计量较大的情况下如果与之对应的伴随概率小于 0.05，则拒绝零假设并认为所选变量间存在相关性，能适用于因子分析，如果伴随概率大于 0.1 则不适合。而 KMO 检验则是利用比较变量间的简单相关系数和偏相关系数以检验其相关度，一般而言，KMO 值应不低于 0.5 才适合用于因子分析。从下表 5.2 可知，KMO>0.5，同时 Bartlett 球形度检验结果较大且 Sig 值为 0，显著小于 0.05，由此看来该相关系数矩阵不是一个单位矩阵且各变量的相关性较强，适合使用因子分析法评价其综合财务绩效。
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结论
本文从并购整合中大股东与管理层冲突对公司财务绩效影响的角度出发，对2003-2015 年我国上市公司大股东与管理层发生冲突的情况进行分析后选择 SJ 公司作为主要研究对象，在深入分析双方产生冲突及原因的基础上，提取 Wind 数据库、CSMAR 数据库的数据，从单项财务绩效、综合财务绩效两个方面入手，在单项财务绩效方面选择存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率作为营运能力分析指标，总资产净利率、每股收益和营业利润现金净含量作为盈利能力分析指标，营业收入增长率、净利润增长率和托宾 Q 值作为成长能力分析指标，研发支出、（研发支出/营业收入）作为创新能力分析指标并扣除行业平均水平进行纵向、横向比较分析；而在综合财务绩效方面采用因子分析法，结合 SJ 公司各因子得分情况进行综合分析，通过冲突产生前后（2009-2012 年度、2013-2015 年度）并结合并购前后（2009-2011 年度、2012-2015 年度）财务绩效对比，全面分析双方冲突对公司财务绩效的影响。研究结论如下：
（1）我国上市公司并购整合中产生的利益冲突多于认知冲突，主要是由于公司内部治理结构失衡所致；SJ 公司并购整合过程中大股东与管理层产生冲突具体表现在发展战略、经营管理理念及关联方交易问题等方面，而冲突产生的根本原因主要有两方面：其一，在公司内部治理方面，SJ 公司存在两职兼任、董事会配置不均衡和股权结构相对单一等内部治理结构失衡问题及内部控制信息披露不合规等内部治理缺陷问题；其二，并购交易双方的相关性和支付方式也会推动并购整合中大股东与管理层产生冲突，此外，并购后实施股权激励会使被并购方高管利益诉求与公司利益紧密相关，进一步加大整合中大股东与管理层产生冲突的可能性。
2）与冲突产生前相比，冲突期间，在单项财务绩效方面，SJ 公司营运能力、盈利能力均下降明显且营运能力下降程度最严重，成长能力和创新能力也出现一定下滑，其中营运能力整体低于行业平均水平，盈利水平明显下滑且盈利质量处于较低水平，故公司并购整合中代理冲突对营运能力、盈利能力产生显著负影响，同时对成长能力和创新能力也产生一定负影响；在综合财务绩效方面，与冲突产生前相比，冲突期间，SJ 公司营运能力出现严重下滑且受影响程度最大，盈利能力和综合财务绩效水平呈波动式下滑趋势，成长能力在冲突产生第一年出现大幅下滑而之后上升，偿债能力并无太大变化。因此，大股东与管理层冲突对公司财务绩效产生明显负影响，其中，营运能力受影响程度最大，对盈利能力、成长能力也产生了一定负影响，创新能力有所降低而偿债能力并无太大影响，公司综合财务绩效出现波动式下滑。
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参考文献（略）