第一章 绪论
第一节 研究背景和意义
一、研究背景
近几年来，随着我国科技的不断进步，经济也得到了快速的发展，但是，我们在享受经济带给我们的便利的同时，也必须面对一系列可能影响经济发展的现实中会出现的问题。当前，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，创新是驱动经济高质量发展的第一动力。企业是实施创新驱动的重要行为主体，因此，提升其自主创新能力是实现经济发展从要素驱动转向创新驱动，建设现代化经济体系，实现高质量发展的关键。研究表明，企业自主创新能力的提高依赖于研发投入的持续增长与创新资源使用效率的提升。而获取融资资源，保持大量资金长期持续性的投入是支撑企业进行研发投入的关键所在。但由于信息不对称可能带来的逆向选择以及道德风险问题，现实中公司的创新行为往往都面临着融资约束（张杰等，2012）。员工持股计划作为一种新型的股权持有形式，在发挥激励员工作用的同时，也给企业筹集资金、缓解融资约束提供了新的思路。
员工持股计划最早出现在美国，自 1956 年路易斯·凯尔索提出以来，已经经过了将近 70 年的实践，员工持股计划已经显示出了其功能与优势，并开始被各个国家推广实施。我国在更早的时期也曾尝试过员工持股实践，但是由于监管制度和政策约束等客观条件不成熟，早期的员工持股出现了“福利化”、“外部化”、“平均化”、“形式化”、“短期化” 等问题（顾士明和周春平，2001），并未在上市公司得到广泛推行。在吸取了前期的经验教训后，证监会于 2014 年 6 月宣布重启员工持股计划，并公布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，自该意见出台后, 上市公司纷纷推出自己的草案并予以实行。根据 WIND数据库统计，2014年下半年就有39 家上市公司公告实施员工持股计划；截至 2019年底，公告实施员工持股计划的上市公司更是达到了 704 家。员工持股计划作一种面向企业员工的制度安排，其初衷是建立企业员工和企业所有者之间的利益共享机制，完善薪酬分配制度，从而达到激励员工的目的。
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二、研究意义
（一）理论意义
第一、员工持股计划基于一项员工的长期福利计划而产生，目前大多数关于员工持股计划与企业创新的研究都集中于其对企业员工的激励效应。但员工持股计划同时也是一种股权持有形式，具有缓解企业融资约束的作用。本文的研究从缓解融资约束的角度解释了实施员工持股计划对企业创新的作用效果，使关于员工持股计划实施效果的理论研究更为丰富。
第二、与以往研究不同，在研究员工持股计划对企业创新的影响时，本文引入股权激励哑变量，检验了它们各自对企业创新的单独效应。而且，缓解融资约束是员工持股计划区别于股权激励的一大功能，本文后续从这一角度出发，研究实施员工持股计划的作用效果，找到了一条和股权激励计划完全不同的影响企业创新的路径。本文的研究为我国在已有股权激励计划的基础上，仍然推行员工计划的政策提供了理论依据。
第三、本文基于不同特征的员工持股计划，缓解企业融资约束程度的不同，分析了不同股票来源以及不同资金规模的员工持股计划对企业创新影响效果的差异，并对此进行实证检验。丰富了不同员工持股计划特征对企业创新影响不同的理论依据。
（二）实际意义
第一、随着我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，企业也将面临着新一轮的挑战，而增强创新能力是使其在激烈的竞争中脱颖的必不可少的一环。同时获取融资资源，保持大量资金长期持续性的投入是支撑企业进行研发投入的关键。因此，本文从缓解融资约束角度研究了员工持股计划与企业创新活动之间的关系，为企业制定合理的员工持股计划方案提供了可行的建议。进一步地，鉴于不同特征的员工持股计划缓解企业融资约束的效果不同，本文进一步检验了不同股票来源和资金规模的员工持股计划对企业创新的效果，给各个企业制定员工持股计划方案提供了一定的参考和指导，使其能够结合自身的实际情况和需求，决定是否实施员工持股计划以及实施怎样的员工持股计划。
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第二章 文献综述
第一节 员工持股计划文献综述
员工持股计划是与固定工资制度相区别的利润分享制度，让普通员工也能分享增长收益（Weitzman 和 Kruse，1990）。在国外，员工持股计划己有几十年的历史，相关体系已较为完善。员工可以通过员工持股计划、利润共享计划、股票奖励计划等持有公司股份（Masulis 等，2017）。不同于股权激励，员工持股计划的实施对象不应只局限于企业管理层，还需包括企业员工。在国内，员工持股实践起源于 20 世纪 80 年代初，但由于各种问题的出现，当时并未被广泛推行。2014 年 6 月证监会重启员工持股计划，并公布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，自此，我国的员工持股计划进入了有章可循的实质性操作阶段。本部分将从员工持股计划的实施动机以及效果两个方面来进行文献综述。
一、员工持股计划的实施动机
20 世纪 50 年代，路易斯·凯尔索基于民族资本主义（Kelso 和 Adler，1958）和两要素理论（Kelso 和 Hetter，1967）提出了员工持股计划。因为其可以实现利益共享的机制和缓解委托代理问题，越来越多的企业开始参与到员工持股计划之中，并认为这样可以有利于企业发展，但仍有部分企业对此持保留态度。那企业一般情况下实施员工持股计划会有何种动机呢？本部分内容对此进行了梳理。企业实施企业决策主要受外部因素和内部因素的影响：
（一）企业外部环境的影响
企业选择实行员工持股计划可能受外部环境的影响。首先，企业可能通过实施员工持股计划来防止恶意收购（Mauldin，2009）。 Park 和 Song（1995）研究发现，大多数员工持股计划是在收购期间作为对收购公告的回应或预期而采用的，员工持股计划具有反收购机制，可作为反收购工具。此外，Ittner 等（2003）结合当时的制度和政策背景研究发现，企业会为了获取税收优惠而实施员工持股计划。还有，市场化程度和市场竞争环境也会影响企业实行员工持股计划。
（二）企业内部环境的影响
企业对于员工持股计划的选择更多的是受到企业内部因素的影响。关于这方面，现有的研究主要从企业员工、融资约束以及市值管理三个方面来解释企业实施员工持股计划的动机，从企业员工方面来看，企业实施员工持股计划有增加员工的工作积极性、吸引和留住员工的动机。Core 和 Guay（2001）以 1994-1997 年间 756 家实施员工持股计划的企业为研究样本，发现激励员工、吸引和留住员工这两种观点对于企业实施员工持股计划的动机都拥有一定的解释力。而肖星和陈婵（2013）则研究指出，民营企业的股权激励计划可以对管理层产生有效的激励，但是国有企业的股权激励计划却是管理层利用自身权利寻租的表现，并没有显著的激励效果。Oyer 和 Schaefer（2005）指出，吸引和留住员工能够比较好地解释企业实施员工持股计划的动机，但是激励员工的观点却不能对此提供解释，原因在于“搭便车”问题的存在，使得非高管的员工持股无法带来激励效果。并且，Ittner 等（2003）也实证得出了授予员工股票期权的数量和企业对员工的激励动机并不相关的结论，而是与吸引和留住员工的动机相关。
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第二节 企业创新文献综述
如何提高企业创新能力，是理论界和实务界一直探讨的热点话题。有关企业创新的影响研究，主要从外部因素和内部因素两个角度进行：
一、内部因素
影响企业创新的内部因素主要包括企业规模、公司治理、人力资本、融资约束等。其中，在当前“人才大战”、企业“融资难”、“融资贵”的情况下，人力资本和融资约束在研究企业创新的影响因素是显得尤为重要。
（一）企业规模与企业创新
目前国内外学者们对于企业规模和企业创新关系的研究结果并不一致。有学者研究发现企业规模和创新投入显著正相关。熊彼特（1942）研究指出，企业规模可以促进企业创新，因为规模大的企业不仅占据了更加丰富的资源，便于资金的融通，还可以产生规模经济效应，提高资源的利用率；而规模小的企业能用于研发投入的资金有限。然而，也有的学者研究得出了不同的结论。Scherer（1965）实证得出小规模企业的研发强度要大于大规模企业，通过实证检验发现，企业规模与研发人员数量之间并不存在显著的关系。还有部分学者指出企业规模和企业创新之间并不是简单的线性关系。Soete（1979）采用美国企业数据，得出随着企业规模的增长，研发投入是先上升后下降的趋势，即企业规模和创新投资存在倒 U 型关系。
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第三章 理论基础与研究假设...............................20
第一节 理论基础..............................................20
第二节 理论分析与研究假设..............................22
第四章 研究设计..................................26
第一节 数据来源与处理.................................26
第二节 变量选择与定义...............................28
第五章 实证结果与分析...................................31
第一节 描述性统计....................................31
第二节 回归结果分析.................................31
第五章 实证结果与分析
第一节 描述性统计
表 5-1 报告了变量的描述性统计结果，包括变量的均值、中位数、标准差、最小值和最大值。表 5-1 显示，由专利申请总数（Apply）和专利授予总数（Grant）衡量的企业创新的均值（标准差）分别为 3.358（1.298）、3.033（1.272），说明企业创新活动较活跃，而企业间创新水平存在一定差异。融资约束变量（FC）是 SA 指数的绝对值，其最小值（2.041）、最大值（3.292）均为正数。其他变量分布均在合理范围内，在此不再赘述。
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第六章 研究结论与政策启示
第一节 研究结论
本文以 2014 年 6 月证监会重启员工持股计划为切入点，采用 2011-2017 年中国 A 股上市公司为样本，基于融资约束视角研究了员工持股计划对企业创新的影响，为解释实施员工持股计划对企业创新的影响效果提供了新的视角。本文的主要研究结论如下：
（1）实施员工持计划可以促进企业创新。
（2）实施员工持股计划可以缓解融资约束。因为实施员工持股计划不仅可以降低企业的融资成本，还可以通过信号传递机制向外界传递积极的信号，进而使企业获得更多的外部融资；其中非公开发行方式的员工持股计划更是可以直接向企业提供现金流。中介效应检验发现：
（3）融资约束在员工持股计划对企业创新的影响中发挥了部分中介效应；即实施员工持股计划可以通过缓解融资约束，从而促进企业创新。基于不同特征的员工持股计划对融资约束的缓解效果不同，本文进一步研究发现：
（4）股票来源为非公开发行的员工持股计划对企业创新的促进效应更明显。
（5）实施资金规模大的员工持股计划对企业创新的促进效应更明显。
参考文献（略）