第一章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
1、范畴界定
并购重组是资本市场进行资源市场化整合的常用方法和手段，其核心内容包括收购兼并、资产重组。并购重组是不同企业主体间基于特定目的，对相关资源通过收购兼并方式进行市场组合，以进一步增强协同效应，提升规模效益，尽快做大做强。纵观国际上的大型企业，几乎没有不是通过并购重组实现的①。我国《公司法》将吸收合并和新设合并统称为合并②，在实践中被称为并购。《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（证监会令第 54 号）第二条对上市公司并购重组财务顾问业务的定义，明确并购重组是指上市公司的收购、重大资产重组、合并、分立、股份回购等活动③。
综合并购重组的法律定义和实践表现，对并购重组内涵的理解主要包括广义和狭义两个方面。广义范围内的并购重组指的是公司利用重组、变更控制权和所有权结构等行为来对资本市场上的存量资产进行重新调节和组合；狭义范围内的并购重组指的是某一企业通过购买其他企业部分或者全部股权，亦或是通过合并，来实现控制其他企业的目的。本文所研究的并购重组行为，是相对广义范围内的，上市公司作为主体的股权（资产）收购或出售行为。
2、研究背景
中国证券市场建立至今已经过了三十年的风雨历程，对于中国的证券市场来说，上市公司的并购重组行为始终都是热点、焦点问题。特别是近十年来，A 股市场的并购重组融资，从 2011 年的缓慢式发展，2014 年的突增，到 2016 年证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》、制定了资本市场建立以来最严的借壳标准，再到2017 年出台的“再融资新政”和“减持新规”，使得 2016 年以后 A 股市场的并购重组规模出现较大幅度的波动。据 wind 数据库显示，2015 年 A 股市场年内公告完成了 325 起重组，是 2014 年的 2.2 倍。之后便进入小步慢跑阶段，并购重组数量逐年减少，2018 年 A 股市场仅完成重组 149 起。
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1.2 研究内容与研究方法
1.2.1 研究内容
本文以四川上市公司的并购重组行为为研究对象，以协同理论、交易费用理论、多元化经营理论为理论基础，就四川上市公司 2015 年至 2019 年五年时间的并购重组现状、存在哪些问题、为什么要进行并购重组、以及通过什么模式来实施并购重组等相关重点问题，通过构建出一套并购重组的绩效评估体系，将指标数据运用主成分分析法，对四川上市公司的并购重组进行实证分析，得出绩效评价结论。主要内容包括：通过对完成并购重组的四川 48 家上市公司的实体经营指标和二级市场指标数据进行统计分析，采用主成分分析法，将 48 家上市公司并购重组前后的绩效得分进行横向对比研究，得出影响上市公司近期及未来业绩的因素，并对产生该影响的原因进行分析，同时按照不同分类方式将并购重组绩效得分进行纵向分析和阐释。最后，根据上市公司并购重组过程中所存在的问题，从政府、上市公司和中介机构视角提出加强和改善并购重组政策引导、努力提升并购重组绩效的对策建议。
1.2.2 研究方法
1、文献研究法
查阅、搜集并整理汇总与国内外并购重组及并购重组绩效评价有关的国内外文献，对文献进行分类梳理，尤其是对并购重组绩效评价相关的文献，从绩效评价方法、评价指标、评价结论等方面进行细致、深入的分析，深刻了解并购重组相关前沿理论和研究动态，为本文的研究奠定理论基础。
2、实证分析法
本文对 2015 年至 2019 年四川上市公司并购重组事件数量、规模等信息进行收集，对四川上市公司基本情况、并购重组目的与模式等资料进行了全样本收集、分类、整理和分析，对来自 wind 数据库、choice 数据库、中国证监会官网、东方财富网等的11022 个数据进行了分类整理和研究分析。
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第二章 理论基础
2.1 文献综述
2.1.1 国内外研究现状
1、国外研究现状
19 世纪 20 年代初，第二次工业革命推动西方国家经济发展，开始出现并购重组浪潮。20 世纪 50 年代以后，随着第三次并购重组浪潮的掀起，国外学者对企业并购重组行为进行了大量研究，主要包括并购重组动因和并购重组绩效两类研究。其中对并购重组动因的研究取得了诸多理论成果，例如协同效应假说等。对并购重组绩效的研究，国外学者主要采取事件研究法和会计研究法这两种方法。
事件研究法以效率市场假设为理论基础，通过分析并购前后公司股票价格变化情况来检验股东收益，多用于考察并购重组的短期绩效，如 Jensen Michael 和 Ruback（1983）①以超常收益率为基础，研究指出股东收益在短期内显著为正。但事件研究法也用于长期绩效的研究，如 Agrawal 等(1992)②研究发现，并购后二至五年内，公司的长期超额累计超常收益显著为负。
会计研究法是在采用企业会计数据来评价目标企业在并购后的绩效。有的学者采用单一的指标评价体系，例如以经营现金流为分析指标；也有的学者采用多指标模型，如 Bradley 等（1983）③采用多种方法检验样本，分析要约收购潜在的协同效应。
由于所采用的并购重组事件的差异和绩效评估方法的差异，国外学者对于并购重组能否带来绩效改善并未达成一致结论。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 协同效应理论
协同效应理论是企业并购重组行为的重要理论基础，阐释了企业进行并购重组的动因是为获得并购重组带来的协同效应。马克•L•赛罗沃认为协同效应是并购后的公司整体业绩大于并购前的两家公司独立经营时预期业绩之和的那部分效益①。协同效应理论以并购重组的动因为出发点，认为企业之所以进行并购重组，是因为并购重组活动能通过统一发展战略、优化资源配置、分享先进管理经验等实现协同效应，从而达到“一加一远远大于二”的效果，给企业乃至整个社会带来正面效应。协同效应包括以下三类：
一是经营协同效应。经营协同指的是企业在经过并购重组之后，对企业生产经营的效率和效益带来了正面影响，即两者都在提升，主要表现为规模经济、生产要素共享、资源互补、机制与渠道共享互补等。在横向并购中，企业通过兼并同层面、生产经营相同或相似产品的企业，迅速提高产能、扩大规模，形成规模经济，从而降低单位生产成本，提高生产和管理效率，实现企业经营业绩的提升。在纵向并购中，企业通过产业链上下游的并购，稳定生产经营环境，减少信息不对称和流通障碍，降低各个环节的交易成本，从而促进企业生产经营效益的提升。
二是财务协同效应。财务协同效应所提升的效益是由税收法规、企业会计准则等法律法规带来的，体现在企业财务报表或二级市场上的效益。财务协同效应包括：（1）并购重组能增加企业资金来源渠道，优化资产配置，实现充沛的现金流量；（2）通过合理避税减低现金流出量；（3）并购重组所带来的影响将推动企业股价升高。
三是管理协同效应。管理协同指的是并购重组将提升管理能力差的企业的管理效率。即当并购方与被并购方之间的管理能力和管理效率存在较大差距时，管理能力强的企业通过并购重组，将其先进管理理念和管理制度应用到管理能力较低的企业，整合管理资源或者创造新的管理模式，从而增强并购重组后企业的综合管理能力。
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第三章 四川上市公司并购重组绩效现状 ........................ 16
3.1 四川上市公司并购重组概况 ........................................ 16
3.2 四川上市公司并购重组绩效表现 .................................... 22
第四章 并购重组绩效评价体系的构建 .......................... 30
4.1 并购重组绩效评价指标的选取 ...................................... 30
4.1.1 指标选取方法 .............................................. 30
4.1.2 指标选取原则 .............................................. 30
第五章 四川上市公司并购重组绩效的实证分析 .................. 37
5.1 样本来源与样本数据预处理 ......................... 37
5.1.1 方法选择 .............................. 37
5.1.2 样本来源 .......................... 37
第五章 四川上市公司并购重组绩效的实证分析
5.1 样本来源与样本数据预处理
5.1.1 方法选择
如前文所述，本文构建的并购重组绩效评价指标体系中，这 12 个指标能在不同层面、不同程度反映并购重组绩效的情况。这些指标之间相互存在一定程度的关联性，但对并购重组绩效的影响程度不完全相同。为了减少指标之间的相关性对绩效评价结论的影响，本文选择主成分分析法对四川上市公司并购重组绩效进行实证分析。 主成分分析法作为一种统计方法，可以在保留这 12 个指标绝大部分信息的情况下，运用少数综合性指标进行分析，既可以减少指标相关性对分析结果的影响，也能在保证分析的全面性和准确性的基础上提升主成分指标的重要性。主成分分析法按贡献率计算权重，使得指标赋权更客观。此外，主成分分析法可以在计算机上运用 SPSS 软件进行计算，这使得分析过程更为规范，实证分析结论更客观可靠。
5.1.2 样本来源
本文以 2016 年完成并购重组事件的四川上市公司为样本公司。其中，时间范畴界定是指首次披露公告时间在 2016 年内，并购重组事件的范畴界定是指上市公司作为主体所进行的股权（资产）收购、出售行为。选取样本后，以样本发生并购重组实施前一年、实施当年、实施后三年总共五年，即 2015 年至 2019年的时间期限内的公司财务数据、市值数据作为研究依据进行实证分析。本文的财务数据主要从 wind 数据库里获取，按照首次披露公告时间在 2016 年的、成功完成并购重组的标准进行样本选择，共有 48 家四川上市公司（详见表 5-1）符合样本选择原则。
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第六章 对策建议与研究展望
6.1 对策建议
通过实证分析表明并购重组活动能为四川上市公司带来绩效的提升，但这种提升在中短期表现较为明显，无法维持迭加提升的长期绩效改善。在实践中，为保壳进行的财务重组现象普遍，部分公司甚至出现产生大股东资金占用、并购重组后绩效大幅下滑等问题。针对这些问题，基于提升并购重组绩效、改善并购重组质量、完善并购重组市场，更好地发挥并购重组促进上市公司发展、推动产业结构调整和转型升级、推动我国新发展格局的构建和“十四五”规划与 2035 年远景目标的实现等功能，本文从政府与证券监管部门、上市公司、中介机构三个视角提出对策建议。
6.1.1 政府与证券监管部门视角
1、坚持法制化原则，加强顶层设计
四川省上市公司的并购重组绩效分析表明，以横向整合和多元化战略为目的的并购重组行为能带来明显的业绩提升，能产生产业协同效应。而要充分发挥上市公司并购重组对产业结构调整的带动作用，增强产业协同效应，首先需要坚持法制化的原则，加强顶层设计，完善法律法规，健全并购重组制度建设。
政府应不断完善并购重组的法律法规和制度建设，积极落实新《证券法》、《上市公司收购管理办法》（2020 年修订）等的规定，从而更好地规范并购重组程序，惩处上市公司并购重组行为中的违法违规操作，为并购重组市场的金融工具创新和并购方式的多元化提供制度保障。政府还应充分发挥产业政策的引导作用，强化并购重组对产业结构调整的作用，加大对并购重组企业的融资扶持力度。通过上市公司并购重组推动资本和生产资源从衰退的、产能过剩或竞争过度的行业流向发展前景好的高端制造、新基建、高新技术等产业，优化产业资源再配置。
参考文献（略）