私募可交换债券在企业并购融资中的金融应用研究--以艾派克并购Lexmark为例

第一章  引言

1.1 研究背景和意义
可交换债券诞生地在美国，20 世纪 70 年代后期，在欧洲资本市场上得到大规模的发展和推广，发行规模后来居上。到 2005 年 6 月，欧洲金融市场上发行的可交换债券的数量占全球发行总量的百分之七十以上。直到 2008 年我国证监会才出台相关的管理条例试行可交换债券，监管部门推行可交换债券的初衷是打算利用它来解决二级市场上的“大小非”问题，避免大股东的减持对股价造成冲击。健康元（股票代码：600380）是我国第一家尝试发行可交换债券的企业，但由于对未能成功的突破股权质押的时间限制问题最终未能发行成功，随后的很长一段时间，市场上没有再发行可交换债券。直到 2013 年我国资本市场上的第一支私募可交换债券才开始成功发行，它被命名为“13 福星债”。继而 2014 年我国第一支公募可交换债发行成功，名称为“14 宝钢 EB”。随后，可交换债券迅速发展，每年发行的数量不断增加。

并购程序中，融资交易方案的设计是最关键的环节，采用何种方式融资对于并购能否成功进行起着至关重要的作用。设计好合理的融资方案，既能够保证整个并购过程的顺利进行，也能够提高企业并购后的运作效率，真正的帮助企业提升自身实力。2014 年中期政府出台相关政策鼓励企业通多并购重组整合资源，降低成本，提高效率。政策将拓宽市场融资渠道，丰富市场并购重组的融资方式作为重点工作之一。作为金融创新产品的可交换债券，在并购重组领域逐渐被运用。
可交换债券从命名的角度可以看出，其存在一定的交换标的，可交换债券的发行需要发行人以自己所持有的上市公司的股票作为抵押物。投资可交换债券的投资人享有一个换股权，在满足条款规定的条件时，持有人可以选择行权或者不行权，行权的话投资人可以将债券换成标的股票，不行权的话投资人可以让发行方到期还本付息。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
回溯可交换债券的发展历史，诞生于美国的可交换债券在国外已有近半个世纪的运用推广，理论体系以及发行的相关监管条例已相当完备。国外关于可交换债券的理论研究大体可归为这些方面：可交换债券的发行方面的研究、可交换债券条款设计理论的研究、可交换债券的定价理论的研究、可交换债券的风险转移的研究以及可转换债券与公司绩效的理论研究。
可交换债券的发行方面的研究：Barber（1993）研究发现，用发行可交换债券的方式来减持公司的股票，可以延迟由于直接减持股票需要缴纳的资本利得所得税费的发生时间，而且这种分批次有计划的减持方式，对标的公司股价的影响程度比较小，可交换债券发行之初就在众多金融产品中大受追捧，主要也是因为这一特点。Ammann,Fehr&Seiz（2006）则从宣告效应的角度论述了可交换债券发行的影响，他通过数据分析得出可交换债券发行的消息公布过后，该公司的股票投资收益率普遍为负，虽然发行可交换债券并不像发行新股那样直接稀释了每股的收益，但投资者并不会为公司的变相减持行为或者变相减持动机买单，消息发布后股价会有所下跌。Danielova（2006）的研究发现，股价上涨的时候发行人更偏向于通过可交换债券的方式进行融资，而一旦债券发行过后，股价便会一定程度的下跌，在后期的交割过程中，不同的交易支付方式对股价波动的影响程度也不同，现金交割对股价形成的冲击要大于混合交割方式对股价形成的冲击。

第五章  论文结论与展望

本文通过将可交换债券与企业跨国并购重组结合起来分析，研究了可交换债券作为一种新型融资工具的应用场景之一——企业并购重组融资支付。将可交换债券与股权融资、公司债券融资、股权质押融资以及银行贷款融资等融资方式进行对比，得出可交换债券具有融资效率高、融资成本低、质押率高、监管和补仓条件宽松等优点，在大型并购重组案件尤其是跨国并购中有着不可替代的作用。
从并购案件自身的特征而言，艾派克并购 Lexmark 案是 2016 年我国企业跨国并购案件中的经典案例。此次并购，艾派克从众多海外竞争交易对手中脱颖而出，一举拿下资产规模相差十倍的国际打印巨头企业 Lexmark。并购过程中应用私募并购基金、银行财团借款、私募可交换债券等多元化的融资组合方案，在极短的时间高效率地融得巨额资金完成并购支付，这对于我国企业走出去占领国际市场提供了良好的借鉴意义。