本文是一篇金融论文，本文从投资者保护领域文献研究中提取了三个投资者保护对股票预期收益影响的潜在中介变量——流动性、公司治理和特定信息。三个中介变量均通过了中介效应检验，说明三者在投资者保护对股票预期收益的影响中均存在中介效应。
第一章引言
第一节研究背景
1.1.1现实背景资本市场是连接起实体经济与投资者的媒介，也是金融运行的重要依托。资本市场发展情况的好坏，可以在一定程度上反映一个国家经济发展水平的高低。在新冠疫情的蔓延给各国带来挑战，全球政治经济发展格局不断变幻的情况下，与以银行为主导的间接融资体系相比，以资本市场为主导的直接融资体系的优越性更为凸显。资本市场的有效运行成为经济高质量发展的必要条件。然而，资本市场的健康有效运行不仅需要守规有序的微观参与者，而且需要防患于未然的监管机制。投资者保护是资本市场的监管机制之一，通过对资本市场中欺诈、虚假行为的打击，从宏观架构到微观组成，全方位地使得投资者的合法权益免遭侵犯，保证资本市场平稳运行。
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与欧美国家100多年的发展历史相比，我国资本市场始于20世纪90年代，仅发展了30余年。鉴于我国资本市场发展时间短，配套制度体系并不健全，控股股东侵占中小股东权益等投资者保护问题时有发生。近年来，在构建资本市场高质量发展新格局的关键时期，投资者保护越来越受到重点关注。2019年第二次修订的《证券法》在第六章“投资者保护”中增加了一个专门章节，对如何加强投资者保护做出了规定。2020年4月，国务院金融稳定与发展委员会第26次会议，重点讨论加强资本市场投资者保护。会议要求监管部门确保上市公司信息披露真实、准确、完整、及时，严厉打击欺诈等扰乱市场秩序行为，坚决维护良好的市场环境。
纵观世界范围内各国资本市场投资者保护的发展，我国资本市场为考察投资者保护与股票预期收益之间的作用机制提供了独特环境。首先，我国资本市场为全球第二大市值的股票市场，市场参与者众多，层次丰富。其次，我国上市公司第二类委托代理问题，即控股股东与中小股东之间的代理问题突出。与西方第一类代理问题（股东与管理层之间利益冲突）突出不同，中国资本市场的主要代理问题是由股权集中引起的第二类代理问题。
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第二节研究内容与意义
鉴于当前实证研究的相对空白，本文以2009年—2019年间我国沪深两市A股上市公司为研究样本，探讨投资者保护与股票预期收益之间的关系，控股股东是否会影响这种关系，并从流动性、公司治理和特定信息三个渠道研究了投资者保护对上市公司股票收益的影响机制。研究发现，投资者保护与股票预期收益为非线性关系：当投资者保护水平较低时，股票预期收益随着投资者保护程度的提高而下降；当投资者保护水平提高至一定程度后，股票预期收益随着投资者保护程度的提高而上升。与小股东和第一大股东为安全控制权股东的上市公司相比，上市公司拥有绝对控制权股东会降低投资者保护对股票预期收益解释能力。进一步研究发现，流动性、公司治理和特定信息在投资者保护与股票预期收益关系中均存在中介效应。
这一研究将为投资者保护理论完善、相关政策制定和投资者进行合理投资决策提供重要参考。
首先，投资者保护与股票预期收益关系的研究有利于投资者保护理论的进一步完善。目前关于投资者保护的研究多是集中于公司金融领域，将投资者保护与资本定价建立起联系也多是理论研究，少有运用实证计量方法进行经验研究。本文借助北京工商大学投资者保护研究中心编制的投资者保护指数作为上市公司投资者保护程度的衡量，通过实证研究的方法探究了投资者保护与股票收益率之间的关系，填补了这一领域实证研究的相对空白，丰富了现有的投资者保护研究，为后续研究抛砖引玉。
其次，投资者保护与股票预期收益关系的研究有助于政策制定者作出科学有效的政策。随着资本市场在经济发展中越来越重要，投资者保护这一话题逐渐成为政策关注的重点。投资者保护与上市公司股票预期收益关系的研究能够为政策制定者在制定投资者保护政策时提供参考，帮助政策制定者作出既能够有效保护投资者合法权益，又能使资本市场平稳运行的政策，进而有助于资本市场的健康长远发展。
最后，投资者保护与股票预期收益关系的研究有助于广大投资者作出合理的投资决策，维护中小投资者权益。现阶段，中小投资者在资本市场中仍处于相对弱势的地位，容易受到控股股东、管理人员等内部人员的侵害。
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第二章文献综述
第一节投资者保护相关研究
现代企业委托代理问题（Jensen和Meckling，1976）不仅限于企业管理者与企业所有者之间的利益冲突，还包括在企业所有者之内，控股股东对少数股东的利益冲突。针对企业所有者内部的委托代理问题，La Porta等（1997）首先提出了投资者保护的概念，并将其定义为通过法律制度保护外部投资者、股东和债权人免受内部管理人员和控股股东的侵占。
La Porta等提出的投资者保护框架可用于比较不同国家之间的投资者保护差异及其经济影响（姜付秀等，2008），后续研究在此基础之上，衍生了比较不同地区或同一经济体中不同上市公司投资者保护差异及其带来的经济影响。综合现有研究中对于投资者保护理解来看，投资者保护是为了保护处于相对弱势的投资者（如债权人、中小股东等）的利益免遭内部人（如管理层、控股股东等）侵害的各种措施。根据实施投资者保护措施主体的不同，投资者保护可以分为宏观、中观和微观三个维度。
宏观维度是指以国家为主体采取的投资者保护措施，或是由于国家的独特性而产生的投资者保护效应，具体体现为法律、文化、监管制度等维度。La Porta等（1997年）以49个国家为样本，从法律规则和执法质量的角度衡量了投资者保护。研究得出投资者保护程度较高的国家，其资本市场较为发达的结论。Stulz和Williamson（2003）认为不同国家的文化差异有助于解释投资者保护差异。
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第二节投资者保护与股票预期收益
股票收益率受何因素影响是资产定价领域研究的一个重要问题。对于经过资产定价模型风险调整后超额收益率仍显著的问题，一些学者尝试从公司治理角度进行解释，即公司治理层面差异是否会导致股票收益不同。Gompers等（2003）使用Carhart四因子模型，发现在美国市场，股东权利更加民主公司其风险调整后年收益率要比股东权利更专制的公司高8.5%。Core等（2006）从公司内外信息差异、市场预期和接管概率三个方面解释为什么股东权利更民主的公司其股票收益率更高。Bebchuk等（2009）发现2000年之后公司治理与股票回报之间不存在关联关系。Li和Li（2016）则发现在经济发展的不同时期，公司治理与股票回报之间关系存在差异：在繁荣时期，公司治理与股票回报之间正相关；而在萧条时期，公司治理与股票回报之间负相关。
公司治理与投资者保护有许多共通之处。目前投资者保护与股票预期收益的文献大多为通过建立理论模型进行推导分析。一部分文献认为投资者保护与股票回报应为负相关关系。Albuquerue和Wang（2008）建立了动态随机一般均衡模型，该模型预测，在投资者保护较弱的国家会存在更高的风险溢价。一部分文献认为投资者保护与股票回报应为正相关关系。在Giannetti和Koskinen（2010）的理论模型中，富裕投资者有成为控股股东动机。在投资者保护不力环境中，由于控股股东对于股票的高需求，股票预期回报较低。Basak等（2019）构建了动态资产定价模型，假设控股股东可以内生性地积累公司控制权，并转移公司部分产出。当股权集中度足够高时，更好的投资者保护会提高股票收益率。Jia等（2020）不仅考虑了控股股东转移公司产出，而且考虑了历史信息对控股股东决策的影响，最终得到与Basak等（2019）一致的结论。
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第三章理论基础与研究假说.................15
第一节理论基础.................15
3.1.1委托代理理论....................15
3.1.2法与金融理论...........................16
第四章研究设计............................20
第一节研究样本与数据来源...........................20
第二节研究方法.............................20
第五章实证研究与结果分析...........................28
第一节Fama-Macbeth回归.....................................28
第二节投资者保护六因子模型........................29
第六章渠道检验与结果分析
第一节流动性渠道检验
6.1.1流动性衡量
本文选用的中介变量为根据流动性指标构建的股票收益率因子。股票流动性的衡量方法有许多，大致可分为从单一角度刻画流动性和综合多种角度刻画流动性。从单一角度刻画流动性的方法包括从价格角度（如买卖价差、有效价差等）、从交易量角度（如换手率、成交率等）、从时间角度（如交易等待时间、交易频率、弹性等）等对流动性进行衡量。综合多种角度刻画流动性则是综合前述两种及以上角度对流动性进行衡量，如Amihud指标（综合价格和交易量）、市场深度（综合价格和交易量）等。
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基于前人研究方法和出于研究目的的考虑，本文选用Amihud指标作为流动性的衡量方式。Amihud指标衡量了大额交易对价格的冲击程度，综合考虑股票的价格和交易量特征，刻画更为全面，它也是学者们在研究流动性本身或是构建流动性因子时较常使用的流动性指标。梁丽珍和孔东民（2008）使用换手率、Amihud指标和Pastor-Stambaugh指标来检验中国资本市场是否对流动性风险进行了定价，并且认为Amihud指标在流动性捕捉方面优于换手率和Pastor-Stambaugh指标。欧阳红兵和喻静琼（2020）以换手率和Amihud指标作为流动性测度，通过Fama-Macbeth截面回归和构造资产组合进行时间序列回归两种方法研究了中国资本市场流动性溢价。
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第七章结论及政策建议
第一节主要结论
本文通过选择经典资产定价模型（Fama-French三因子模型、Carhart四因子模型和Fama-French五因子模型）以及构建其拓展模型（投资者保护六因子模型），以我国A股上市公司为研究样本，探究了投资者保护与股票预期收益之间关系及其影响渠道，检验了控股股东与投资者保护的替代效应是否会削弱这种影响。本文主要得出以下三点结论。
第一，上市公司投资者保护水平差异可以解释经过资产定价模型风险调整后股票预期收益的不同，二者关系呈现非线性关系。
无论是从Fama-Macbeth回归结果还是投资者保护六因子模型的回归系数来看，投资者保护系数均显著，说明投资者保护对于股票预期收益存在解释能力。在投资者保护六因子模型回归结果中，投资者保护因子的回归系数由负转正并呈现逐渐增加趋势，说明投资者保护与股票预期收益之间存在非线性关系：股票预期收益随着投资者保护的提高而下降，后随着投资者保护的提高而提高。这可能与投资者保护水平会影响控股股东是否采取侵占行为有关。当投资者保护水平较低时，侵占成本较低。此时投资者保护的改善降低了控股股东实施侵占行为的风险，风险补偿下降，表现为投资者保护与股票预期收益负相关。当投资者保护水平较高时，侵占水平较高。此时投资者保护的改善提高了公司治理水平，从而提高了回报率，表现为投资者保护与股票预期收益正相关。
第二，拥有绝对控制权的控股股东与投资者保护之间存在替代效应，小股东或拥有安全控制权的控股股东无替代效应。
结合《公司法》规定，本文按照第一大股东持股比例低于34%、处于34%-67%之间、高于67%，将样本分为小股东、拥有安全控制权股东和拥有绝对控制权股东三个子样本。从三个子样本回归结果对比来看，小股东和安全控制权股东样本在经过投资者保护六因子模型风险调整后，超额收益率均在0附近小幅波动，绝对控制权股东样本波动较大，说明投资者保护对超额收益率的解释能力在绝对控制权股东样本中有所下降，拥有绝对控制权的控股股东可以在一定程度替代投资者保护。
参考文献（略）