第一章 文献综述
第一节 资本结构相关研究
资本结构是公司日常财务决策与公司治理的重要范畴，在理论研究与实践交流中都获得了相关领域人士的广泛关注。关于资本结构的理论研究主要有以下三个方面：一是研究公司资本结构的决策及引发的经济行为，二是研究资本结构的调整，三是研究调整的影响因素。
关于静态资本结构水平的决策及引发的经济行为，李科和徐龙炳（2009）以制造业公司为样本研究了公司所在行业的竞争程度对资本结构水平的敏感性。王亮亮和王跃堂（2015）从债务税盾的视角探讨了研发投入对公司资本结构决策的影响。王红建等（2018）探索了放松贷款利率管制对过度负债及负债期限的影响。关于动态资本结构的决策及引发的经济行为，王明虎和章铁生（2016）通过模型推理尝试研究了资本结构波动对公司财务困境的推动作用。
更多国外学者探索了资本结构的调整问题。自 1958 年 MM 理论提出以来，已有多位学者研究发现，最恰当的资本结构在尚处于经营中的公司中是存在的。由于公司所面临的内部环境与外部环境都处在时时的变化中，导致其资本结构会不断偏离最优值。Jalilvand 和 Harris（1984）指出由于市场的非完全有效性，公司无法将其资本结构直接调整至目标值而只能进行部分调整。同时由于资本结构调整会相应地发生代理、交易等成本，公司是否选择调整需要权衡其调整成本与收益（Fischer et al.，1989）。而随着公司特征、经济状况、制度环境等时变因素的变化，最优资本结构水平也将随之改变。自 Jalilvand 和 Harris（1984）建立部分调整模型以来，众多学者据此展开了相关实证研究。Drobetz 和 Wanzenried（2006）、Faulkender 等（2008）、Dang 等（2012）、潜力和胡援成（2015）等从模型、变量设置等方面做出了尝试，从调整方向的角度探索了资本结构调整行为的差异。Faulkender 等（2012）、黄继承等（2016）和程六兵等（2017）在研究时剔除了机械调整部分，主要关注资本结构的主动调整部分。
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第二节 利率市场化相关研究
利率市场化作为市场改革的重要要素，自 20 世纪 70 年代各国密集进行利率市场化改革以来，便获得了国外学者的高度关注。由于国外完成利率市场化的时间较早，除了极少数文献以中国为研究对象，当时的研究仅限于利率市场化、金融自由化对亚洲国家经济增长的单一研究。Fry（1980）分析认为，亚洲国家的实体经济增长率对平均实际利率与均衡利率偏差的敏感性为 0.5。世界银行（1989）以 34 个国家为研究对象发现相比于负实际利率的国家，实际利率为正的国家投资效率要高出 4 倍。Roubin和 Sala-I-Martin（1992，2004）分别验证了金融自由化和金融抑制对实体经济增长的正向促进作用及反向抑制作用。
利率市场化作为市场改革的重要要素，自 20 世纪 70 年代各国密集进行利率市场化改革以来，便获得了国外学者的高度关注。由于国外完成利率市场化的时间较早，除了极少数文献以中国为研究对象，当时的研究仅限于利率市场化、金融自由化对亚洲国家经济增长的单一研究。Fry（1980）分析认为，亚洲国家的实体经济增长率对平均实际利率与均衡利率偏差的敏感性为 0.5。世界银行（1989）以 34 个国家为研究对象发现相比于负实际利率的国家，实际利率为正的国家投资效率要高出 4 倍。Roubin和 Sala-I-Martin（1992，2004）分别验证了金融自由化和金融抑制对实体经济增长的正向促进作用及反向抑制作用。
在利率市场化改革推行初期，多数国内研究倾向于改革思路、改革进程及次序探索和国际改革经验对比分析等理论研究。随着改革的不断推行，现有理论研究更多是从宏观层面出发，基于我国的金融双轨制背景关注该改革对货币政策有效性及宏观经济的影响，郭路等（2015）更是通过模拟利率市场化改革完成后的状态分析其对货币政策的影响。从更宏观的角度，陈创练等（2017）融合了利率市场化、汇率改制及国际资本流动进行理论分析。以上研究均只关注各宏观因素间的作用关系，没有考虑微观公司的相应表现，这很容易使改革的推进或政策的实施出现偏差。从金融中介的角度出发，已有多位学者研究改革对存贷利差、银行信贷结构、存款利率定价的影响，以及改革过程中商业银行的风险管控问题、如何实施存款保险制度以及如何避免银行挤兑等。左峥等（2014）以存贷利差作为衡量银行风险的主要因素，探究了其对存款利率市场化的敏感程度。李神福（2017）考虑到人民币贷款和存款利率分别于 2013和 2015 年完全放开，故选取了 2012 年和 2016 年作为改革前后进行存贷款利差的影响因素分析，研究发现改革前边际经营成本与边际负效用对存贷利差存在正向影响，而中间业务的规模对其有负向影响；改革后的影响作用则更显著。赵东奇（2017）则基于利率市场化改革对存贷利差的影响，探究存贷利差对银行盈利能力的影响作用，研究发现存贷利差的收窄确实对后者有影响作用。蒋海等（2018）通过多种回归方式，研究发现了资本缓冲与利率市场化的 U 型关系，且从产权性质的角度研究发现，上述关系显著地存在于非国有商业银行中。刘生福等（2018）研究发现，基于流动性和价格效应的双重作用，利率市场化对货币政策和银行风险承担关系存在缓解作用。从微观层面研究利率市场化改革对微观主体影响的文献主要从投融资的角度展开。杨筝等（2017）分别以 2004 年和 2013 年放开贷款利率上下限为基准探索了放松利率管制对非效率投资和投资价值的影响，放松管制可减少企业的非效率投资行为，上限的放开和非国有企业表现地更为显著，同时能够提升企业的投资价值。
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第二章 理论分析与研究假设
第一节 利率市场化与资本结构动态调整
信贷传导理论认为除了货币和债券，银行对公司的贷款也是货币政策有效传导的重要方式，Kashyap 和 Stein（2000）、祝继高和陆正飞（2009）等学者都对其存在性进行了验证。而利率的长期管制使得贷款利率无法市场化定价，阻碍了货币政策的有效传导，难以实现相应货币政策的真实效用。金中夏（2013）通过分析利率市场化改革后货币政策的脉冲反应发现，随着利率市场化水平的提高，利率传导渠道更为通畅，货币政策的实施对经济实体的影响作用逐渐增强，也使得实体公司能够更快地响应外部宏观环境的变化，从而对资本结构做出相应调整。
姜付秀等（2008）指出公司内外部环境的不断改变使得其资本结构需要不断修正与优化，这一调整行为不仅可以保障公司的财务安全，还能帮助公司将其价值最大化。而政府的管制与否将直接影响到公司进行外部融资的渠道和形式，进而影响其资本结构调整行为。资本结构调整的动态权衡理论认为，公司是否可以调整资本结构使其趋向于最优值，公司自身意愿是其中一方面，公司所处的融资环境，尤其是所处金融市场的摩擦程度，也发挥着极为重要的作用。王正位（2007）还进一步指出公司向上和向下调整时面临的摩擦不同的，资本结构的调整速度也有差异。赵兴楣和王华（2011）从政府控制的角度分为向上和向下调整研究了不同类型摩擦程度的降低对资本结构调整速度的正向影响。王红建等（2018）基于利率市场化导致金融摩擦的逐渐消除，研究认为贷款利率上下限管制的逐渐放松能够显著加快调整速度。
第一节 利率市场化与资本结构动态调整
信贷传导理论认为除了货币和债券，银行对公司的贷款也是货币政策有效传导的重要方式，Kashyap 和 Stein（2000）、祝继高和陆正飞（2009）等学者都对其存在性进行了验证。而利率的长期管制使得贷款利率无法市场化定价，阻碍了货币政策的有效传导，难以实现相应货币政策的真实效用。金中夏（2013）通过分析利率市场化改革后货币政策的脉冲反应发现，随着利率市场化水平的提高，利率传导渠道更为通畅，货币政策的实施对经济实体的影响作用逐渐增强，也使得实体公司能够更快地响应外部宏观环境的变化，从而对资本结构做出相应调整。
姜付秀等（2008）指出公司内外部环境的不断改变使得其资本结构需要不断修正与优化，这一调整行为不仅可以保障公司的财务安全，还能帮助公司将其价值最大化。而政府的管制与否将直接影响到公司进行外部融资的渠道和形式，进而影响其资本结构调整行为。资本结构调整的动态权衡理论认为，公司是否可以调整资本结构使其趋向于最优值，公司自身意愿是其中一方面，公司所处的融资环境，尤其是所处金融市场的摩擦程度，也发挥着极为重要的作用。王正位（2007）还进一步指出公司向上和向下调整时面临的摩擦不同的，资本结构的调整速度也有差异。赵兴楣和王华（2011）从政府控制的角度分为向上和向下调整研究了不同类型摩擦程度的降低对资本结构调整速度的正向影响。王红建等（2018）基于利率市场化导致金融摩擦的逐渐消除，研究认为贷款利率上下限管制的逐渐放松能够显著加快调整速度。
利率市场化不仅减缓了融资摩擦，同时也提高了银行等金融机构的运营效率。林毅夫和李志赟（2005）分析认为利率市场化改革提高银行自主性的同时，也将银行的信贷决策过程趋于市场化，使得经营绩效好、现金流有保障且财务风险适当的公司更容易获得贷款来实现公司战略。姜付秀和黄继承（2011）提出，近些年来随着利率市场化的持续推进和金融市场的不断创新，银行自主性的提高及融资渠道的增加使得公司更容易获得外部贷款，为资本结构的调整提供了便利条件。解维敏和方红星（2011）分析认为金融发展使得公司有更多募集资金的方式，资金可获得性大大提高。
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第二节 利率市场化、融资约束与资本结构动态调整
作为改革的理论依据，金融抑制理论认为利率的长期管制不仅会提高政府的管理成本，更阻碍了资金的有效配置，银行的信贷配置与公司对资本结构的管理都会产生扭曲的行为；由此提出的金融深化理论认为政府应放弃对利率的过度干预，使其以市场化的方式实现金融机构与实体公司间的正常资金借贷。利率市场化改革对公司融资约束的缓解作用使得公司能够进行有效的资本结构调整，从而使得公司能够提高财务运营效率，以较快地速度对资本结构做出调整，多位学者都对此进行了详细的研究分析。
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第二节 利率市场化、融资约束与资本结构动态调整
作为改革的理论依据，金融抑制理论认为利率的长期管制不仅会提高政府的管理成本，更阻碍了资金的有效配置，银行的信贷配置与公司对资本结构的管理都会产生扭曲的行为；由此提出的金融深化理论认为政府应放弃对利率的过度干预，使其以市场化的方式实现金融机构与实体公司间的正常资金借贷。利率市场化改革对公司融资约束的缓解作用使得公司能够进行有效的资本结构调整，从而使得公司能够提高财务运营效率，以较快地速度对资本结构做出调整，多位学者都对此进行了详细的研究分析。
关于改革对对外融资所面临约束的缓解作用，Obatfeld（1994）、Gelos 和 Werner（2002）、Koo 和 Shin（2004）、Laeven（2003）、谢军和黄志忠（2014）、胡晖和张璐（2015）、胡援成和张朝洋（2016）等文献分别以不同类型公司为样本、以不同方法衡量利率市场化程度与融资约束水平，都证明了改革对融资约束的缓解作用，从而为公司调整资本结构创造条件。关于利率市场化通过缓解融资约束对资本结构动态调整的影响，已有文献展开了如下的分析与研究：姜付秀和黄继承（2011）提出改革大幅提高了金融机构的自主性。从公司当前资本结构来看，如果公司采取低资产负债率即低财务风险的战略，在借助外部融资运营时更容易获得银行等贷款机构的青睐，由于融资约束的缓解使得该类公司能够以更低的融资成本较为便捷地获得资金，从而能够自主地调整资本结构并从而缩小其与最优值的偏离程度；相反如果公司采取高资产负债率即高财务风险的战略，银行等贷款机构在进行放贷前的偿债能力及信用调研时会了解到这一基本情况，从而可能决定减少甚至拒绝公司提出的借款需求，同时可能缩减该类型公司之前年度已有的贷款规模，从而帮助公司向下调整自办结构并趋向于最优值。潜力和胡援成（2015）通过非线性面板阈值回归方法分析提出约束程度的降低能够减小资本结构的调整成本，从而加快调整速度，使得公司能够以更高的杠杆享受更多税盾收益。王明虎和章铁生（2016）认为改革可很大程度地加强金融机构间竞争，降低公司融资时所面临的约束程度，降低公司融资成本，促使公司调整资本结构，优化公司资本结构。恰当的资本结构可在一定程度上控制公司所面临的财务风险，优化最终的经营绩效。王红建等（2018）在研究放松贷款利率上下限管制对公司资本结构调整的基础上，进一步使用现金-现金流敏感性度量融资约束，实证检验放松贷款利率上下限对融资约束的影响，初步探索了放松贷款利率管制对资本结构调整的作用机理。
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第三章 研究设计 ............................ 20
第一节 数据来源与样本选取 ....................................... 20
第二节 模型设定与变量说明 ........................ 20
第四章 实证检验与分析 ....................... 25
第一节 描述性统计及分析 ......................... 25
第二节 相关性检验及分析 ............................. 26
结语 ........................................ 39
一、研究结论 ................................ 39
二、政策建议 ........................ 39
第四章 实证检验与分析
第一节 描述性统计及分析
本节对主要变量进行基本统计及分析，下表 4-1 列示了全部样本下各变量的描述性统计值。全部样本的公司有息资产负债率（lev）的平均值（中位数）为 0.249（0.232），张胜等（2017）以 2006-2012 年 A 股上市公司为研究样本，研究发现其有息资产负债率的平均值（中位数）为 0.198（0.185）。对比可以发现，我国整体有息资产负债率的平均值及中位数都有一定程度地提高。而资产负债率（leve）的平均值（中位数）为0.455（0.459），与盛明泉等（2016）的数据（均值 0.472）基本一致，同时明显高于有息资产负债率（lev）的平均值和中位数，与理论相符。产权性质（soe）的平均值为 0.490，说明全体样本分布较为均匀。
公司规模（size）在全部样本下的标准差为 1.243，公司成长性（growth）的标准差为 1.347，说明在全部样本中公司规模和公司成长性差异都是比较大的，确保了样本的多样性与可代表性。相对于融资约束衡量指标 1（KZ）而言，融资约束衡量指标2（prfc）21对数据进行了标准化处理，最终结果位于 0-1 之间，标准差明显小于衡量指标 1。
第一节 描述性统计及分析
本节对主要变量进行基本统计及分析，下表 4-1 列示了全部样本下各变量的描述性统计值。全部样本的公司有息资产负债率（lev）的平均值（中位数）为 0.249（0.232），张胜等（2017）以 2006-2012 年 A 股上市公司为研究样本，研究发现其有息资产负债率的平均值（中位数）为 0.198（0.185）。对比可以发现，我国整体有息资产负债率的平均值及中位数都有一定程度地提高。而资产负债率（leve）的平均值（中位数）为0.455（0.459），与盛明泉等（2016）的数据（均值 0.472）基本一致，同时明显高于有息资产负债率（lev）的平均值和中位数，与理论相符。产权性质（soe）的平均值为 0.490，说明全体样本分布较为均匀。
公司规模（size）在全部样本下的标准差为 1.243，公司成长性（growth）的标准差为 1.347，说明在全部样本中公司规模和公司成长性差异都是比较大的，确保了样本的多样性与可代表性。相对于融资约束衡量指标 1（KZ）而言，融资约束衡量指标2（prfc）21对数据进行了标准化处理，最终结果位于 0-1 之间，标准差明显小于衡量指标 1。
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结语一、研究结论
本文以我国 2007 年到 2016 年沪深两市所有 A 股上市公司为研究对象，借鉴动态调整模型探讨了利率市场化程度与资本结构调整速度的关系，同时基于相关理论分析以融资约束为中介变量详细探索了上述影响关系之间的作用机理。除此之外还将样本根据公司产权性质的不同进行比较研究分析，探索不同产权性质下公司的异质性表现。经过正文部分的实证检验，以及稳健性检验部分对利率市场化程度指标和融资约束变量的重新计量和回归模型的变换，本文的实证研究结果表明：
第一，对于资本结构调整的速度，利率市场化存在正向促进作用。利率市场化制度越完善，公司可更灵活、快速地根据需要进行资本结构的调整。
第二，融资约束作为中介变量满足部分中介效应。对于资本结构调整的速度，利率市场化通过降低融资约束程度产生正向促进作用。
第三，不同产权性质的样本对上述关系存在异质性表现。对于资本结构调整的速度，非国有公司中利率市场化存在更显著的正向促进作用。
第四，进一步分析中根据公司规模和负债水平的不同进行了异质性检验分析。首先利率市场化程度的提高对不同规模公司的资本结构调整速度都有所提升，同时在样本期间内利率市场化程度的提高更为有效地降低了中小公司融资约束的程度，为其提供了较为便利的外部融资环境；其次关于负债水平的影响，不同调整方向公司的资本结构调整速度都显著加快，利率市场化改革有效地帮助过度负债公司控制不合理负债使其资本结构调整至最优值，同时有效缓解了负债不足公司的融资约束。
参考文献（略）