第一章 绪论
一、研究背景及研究意义
（一）研究背景
近年来，我国经济逐步进行“新常态”阶段，经济发展的速度变慢，同时经济结构也发生了很大的变化。经济的下行压力不断增大，实体经济未来的发展面临严峻挑战。尤其是钢铁行业，由于前期盲目地过度扩张，导致举债过多、内需不足、盈利能力下降，因此企业的杠杆率高居不下。由图 1.1 可知，我国钢铁行业上市公司的负债金额和平均负债率连续多年呈现上升趋势，2009 年负债率上升突破 60%后，之后连续八年增长，至 2016 年年末，资产负债率高达 69.61%。虽然 2016 年后受到国家利好政策的影响，企业的杠杆率有所下降，但为了使钢铁企业的负债率降低并稳定维持在行业的优质区间，所以降低企业的负债率仍然使急需解决的问题。此外，由图 1.2 可知，2010-2016 年间，我国商业银行的不良贷款规模逐渐扩大，且从 2012 年开始，我国商业银行的不良贷款率不断上升，商业银行不良贷款规模的扩大会提高整个金融系统中的风险，给经济的稳健发展带来隐患，所以降低我国企业的杠杆率和商业银行的不良贷款率仍然是防范风险的关键。
图 1.1 2008-2018 年我国上市钢铁公司负债规模及资产负债率
二、文献综述
（一）债转股实施动因研究 国内学者陆岷峰（2016）提出，我国金融市场的发展不成熟是导致我国企业资产负债率过高的主要原因，并提出企业实施市场化债转股去杠杆效果显著 [25]；赵振华（2017）对我国第一轮债转存在的问题进行分析，并总结了国有企业实行债转股的如下两个动机：第一，国企实施债转股可以有效降低自身负债率；第二， 国企实施债转股的另一个重要原因就是建立和完善现代化的企业管理制度，从而改变原有的公司治理结构，以此提高企业的发展潜力；彭莲珠（2017）认为新一轮市场化债转股出现的原因可以概括为以下两点：第一，首轮政策性债转股实施后，由于国企自身的约束机制存在不足，因此效率低下的问题没有得到解决；另一方面，为了帮助高杆杆企业摆脱困境，化解商业银行不良贷款存在的风险，就需要构建一个科学合理的机制，基于首轮债转股存在的以上问题，出现了新一轮的市场化债转股[26]。
国外学者 Hand（1989）提出，假设企业进行债转股的动机是为了粉饰财务报表和为限制的资金松绑，通过实证研究提出：以上两种假设均是目标企业实施债转股的动因，其中粉饰财务报表的动机比第二种的动机更大 [50]；YutaSek（i2002）研宄指出企业进行债转股的动因不仅是为了降低自身杠杆率，更重要的是想通过债转股来重新调整企业的财务报表，从而使企业重新得到投资者的青睐[47]。Bates（2005）提出对债权人和债务人来说，都追求其自身利益的最大化，但仅依靠市场调节无法同时满足两者的要求，因此催生了债转股这种新的处理债务的手段[44]。 Respatia W（2017）认为企业实施债转股的动因主要包括以下两点：第一，解决企业的债务问题，获得现金流；第二，优化资本结构，实现企业的转型，从而推动企业未来的经营发展。 [54]Silaghi（2018）研究发现：那些经营状况不稳定、现金流增长率低或回收率高的企业更倾向实施债转股这种方式进行转型，从而优化资本结构，产生有效的投资激励。
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第二章 市场化债转股相关概念与理论基础
一、市场化债转股相关概念
（一）市场化债转股的含义
债转股简单来说就是将原来银行与企业间的债权关系变为银行与企业之间股权关系，企业在进行债转股后，原来的债权人变为公司的股东。市场化债转股是在我国供给侧改革背景下提出的，其含义就是债转股目标企业的选择和定价等都由市场自主选择和决定，政府不再起主导作用，发挥市场的竞争性。
（二）市场化债转股的特征
市场化债转股的特征主要包含以下两点：一方面，市场化操作是市场化债转股的重要表现形式。市场化操作是指由各参与主体对交易的价格和条件等进行自主沟通和协商，并且各方主体在资本市场上进行反复博弈，使各方利益在反复博弈中实现均衡，同时规定自担风险和收益，发挥市场在债转股中的主导作用。参与债转股的主体应以二级市场的交易价格为参考标准，且提高定价过程的公开度，因为市场价值的体现主要表现为公开市场上确定交易的价格和交易条件等。另一方面，市场化债转股的两个重要手段是市场化的资源配置和竞争机制。其中，国家应提倡资金募集方式的多样化，例如鼓励实施机构面向社会各类投资者募集资金，这样不仅可以提高投资者的数量，还有利于提高债转股的规模。
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二、债转股相关理论基础
（一）权衡理论
权衡理论认为企业企业应该权衡进行适度的债务融资，企业可以利用债务的税盾效应来降低融资成本。但负债规模扩大的同时，企业的杠杆率也上升了，企业的财务风险上升，甚至可能导致企业破产倒闭，因此企业应该将债务融资的规模控制在可控的适度范围之内。对于钢铁行业来说，企业往往会选择举债的方式获得资金流，以此维持企业正常的生产运营，而过高的债务使企业在行业不景气时面临更大的还本付息压力，企业的资金支出进一步加大，财务状况会受到负面影响，甚至会导致企业破产。根据权衡理论可知，企业选择适当的比例进行转股，不仅对降低自身的杠杆率效果显著，同时还可以增加所有者权益，使企业资本结构得到优化，提高企业的价值。
（二）代理理论
伴随公司治理的发展，许多企业将所有权和代理权独立开来，但由于代理人和股东的最终目标不同，因此公司须支付较高的代理成本来解决两者之间的矛盾。委托代理可以理解为一种契约关系，为了激发代理人的积极性，使其为实现公司的价值最大化而努力，公司必须支付代理费用。委托代理理论主要用于股东和经理人之间。具体到本案例中，在企业实行债转股时，该理论也可以用在债权人股东及经理人之间，为债转股后债权人股东参与企业管理提供理论支持，消除代理成本的缺陷，将二者的利益统一，提高企业经营决策的科学性，提高企业的内部治理能力。
图 3.1 2019 年南钢股份控股股东关系图
第三章 南钢股份市场化债转股案例介绍 ..................... 10
一、南钢股份公司介绍 ............................................. 10
二、南钢股份市场化债转股方案介绍 ................................. 11
第四章 南钢股份市场化债转股案例绩效研究 ................. 15
一、南钢股份市场化债转股财务绩效研究 ............................. 15
（一）基于事件研究法的短期财务绩效研究 ......................... 15
1.事件研究法介绍 ............................................... 15
2.模型构建 ..................................................... 15
第五章 研究结论与建议 ................................... 37
一、研究结论 .................................. 37
（一）债转股短期市场反应不佳 ................................... 37
（二）债转股去杠杆效果显著，偿债能力提高 ....................... 37
第四章 南钢股份市场化债转股案例绩效研究
一、南钢股份市场化债转股财务绩效研究
（一）基于事件研究法的短期财务绩效研究
1.事件研究法介绍
事件研究法是一种实证分析方法，利用此方法来研究债转股事件对企业股价的短期财务绩效的影响。债转股实施后的市场反应主要体现为股权投资者对此次债转股的态度，表现方式为证券市场上的短期股价波动，具体来说就是通过计算企业的实际收益率，再减去无特定事件发生时的正常收益，由此得到异常收益率，异常收益率就可以看做是市场对该特定事件发生的反应。
2.模型构建
（1）事件日、窗口及估计期的确定 首先确定事件日，然后选择事件发生日前后的一段时间，作为事件窗口，在此特定事件未发生前，选择一定的时间段构成估计窗口。本文以研究南钢股份市场化债转股的短期财务绩效为目标，所以选择 2017 年 2 月 24 日为事件日，其前后 15 个交易日作为窗口期，即[-15,15]，估计期为[-115，-16]。
（2）预期收益率模型的确定
预期收益率指在假设债转股这一特定事件不发生情况下企业的回报率，可以通过预期收益率模型计算。本文应用 stata 分析软件，对南钢股份和沪深 300 指数估计期内的实际收益率进行计算，将该计算结果录入分析系统中，对其进行分析。南钢股份的日实际收益率为：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1,其中，Pt 为南钢股份在第t 日的收盘价，t~（-115，-16）；市场指数的日实际收益率为：Rmt=(Xt-Xt-1)/Xt-1, 其中，Xt 为沪深 300 指数在第 t 日的收盘价，t~（-115，-16）。
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第五章 研究结论与建议
一、研究结论
（一）债转股短期市场反应不佳
通过运用事件研究法分析市场对此次南钢股份市场化债转股的反应可以得出，市场化债转股在短期内对企业财务绩效的影响是负面的。企业债转股前 10个交易日内累计超额收益率均大于 0，但是从事件日开始 CAR 就为负值，即使在事件期的最后，CAR 有了一定回升，但仍然为负值且始终没有突破零轴，这 说明南钢股份市场化债转股事件对短期股价产生的影响是负面的，其主要原因是当时市场化债转股在我国才开始推行，相关的市场化配套政策还不够完善，同时投资者对未来企业通过债转股这种方式来减轻债务负担，公告发布之后，投资者可能由于风险规避心态导致“用脚投票”，这是符合实际情况的。
（二）债转股去杠杆效果显著，偿债能力提高 通过上文对企业实施债转股的内部动因的分析，可知企业在进行债转股前几年的资产负债率一直高居不下，0且均高于70%，说明企业面临严重的债务风险。通过使用改进后的功效系数绩效评价法对南钢股份债务风险状况的分析，可以看出企业实施债转股后的债务风险状况各单项评价指数和综合评价指数均上升至行业优秀水平，这说明债转股方案的实施帮助企业有效地降低了杠杆率。债转股在缩小企业债务规模的同时，还优化了自身的资本结构，这大大提高了企业应对债务风险的能力和水平，相比债转股前企业的长期偿债能力得到了明显提高，这说明债转股在很大程度上改善了企业的资产负债表，降杠杆效果显著。
（三）债转股对盈利能力并无直接作用，持续发展能力有待提高
通过研究南钢股份财务绩效可知，2016 年政府出台的帮助高杠杆企业转型升级政策是企业盈利能力得到提高的关键，债转股对盈利能力自身的提高并不是直接作用，企业的长期盈利能力并没有因为实施债转股得到提升，其本身的能力并没有得到实质性的改变，债转股只是推动了企业的转型升级，通过转型的方式提升企业的财务绩效。虽然短期内债转股可以版主企业降低负债率，走出财务困境，但企业的长期发展还受到很多其他因素的影响，这就需要结果企业的长期经营管理状况，如果忽略后期的经营管理，则可能会给企业的长期经营带来隐患。
参考文献（略）