本文对南方航空碳配额资产证券化的分析，是利用碳配额进行融资的一次尝试。随着碳排放权市场在我国的初步建立及进一步发展，企业减排政策逐渐覆盖了越来越多的企业，随着越来越多的企业被纳入碳减排行列，我国的碳市场不断壮大，碳融资也越来越受到人们的关注。随着社.会主义市.场经济的平.稳运行，我国监.管机构对资.产证券化的态.度有了很.大的改.变，随着政.策的不.断开放，资产证.券化在我国的广泛推.行为企业融.资提供了重.要的融.资渠.道。
第1章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
随着全球气候的变暖，环境问题越来越受到世界各国的关注，“绿色经济”的理念也越来越深入人心。从 1997 年的《京都议定书》，开启了低碳金融活动，首次把市场机制作为解决温室气体减排的途径。到 2005 年欧盟建立的 ETS 成为了全球最大的碳排放控制和交易的体系。到 2016 年签订的《巴黎协定》，再到 2020 年以来，我国提出碳达峰、碳中和目标。经过二十几年的发展，碳金融市场逐步形成了比较完善的碳排放交易的平台、制度、定价机制与运行机制等，以及一系列与碳有关的如直接和间接投融资、碳信用、碳期货、碳期权、信托等碳金融产品构成的碳排放权交易系统。我国作为一个发展大国，在国际碳市场上扮演着重要角色，是国际碳减排活动的积极参与者。
当前，积极应.对气候变化.已成为全.球共识，大部分主要经济体已明确提出碳达峰、碳中和目标。2020 年，习近平总书记提出“20 30 年前实.现碳达峰、2060 年前实.现碳 中和”的国家自 主贡献目标。我国碳市场发 展潜力巨大、基 础坚实，但是由于我国统一的碳市 场才刚刚起 步，相关政策框架还有待完善、碳市场的金融化程度低、碳市场作用发挥有限的问题仍然存在。中国人民银行上海总部副主任兼上海分行行长金鹏辉在 2021 年“两会”的提案中表示，我国碳市场处于发展初期，碳市场交易不活跃，碳市场金融化程度不高，建议尽快明确碳市场金融属性，完善相关法律制度和机制，推动全国统一碳市场建设。在 2020 年 12 月 22 日召开的国务院新闻发布会上，生态环 境部副部长庄国泰表示将通过制定实施碳达 峰行动方案开展系统部署，把降低碳排放作为促进绿色经济发展的总抓手，加快碳交易市场建设，切实推动绿色低碳发展[1]。央行在 2021 年 1 月 4 日以视频形式召开2021 央行工 作会议，把“做好碳达 峰、碳中 和工作”列为 20 21 年的重点任务之一，提出“加快建设全 国用能权和碳排.放权交易市场，完善能.源消费双控制度”、“落实碳.达峰、碳中.和重大决策部署，完善绿色金.融政策框架和激励机制”。会议.指出，要推动碳排放交易市.场为碳排放权合.理定价，要引导金融资.源向绿色.发展领域倾斜，要增强金融体系应对及管理气候变化相关风险的能力，就要做好相关政.策设计和规划。逐步健全绿色金融标准体系，明确金融机构监管和信息披露要求，建立政策激励约束体系，完善绿色金融产品和市场体系，持续推进绿色金融国际合作。在中央经济工作会议首次将“做好碳达峰、碳中和工作”作为新一年重点任务后，许多行业陆续作出相应部署，金融行业也不例外。中国金融学会绿色金融专业委员会主任马骏曾公开表示“实现碳 中和需 要大量的绿色、低 碳投 资，其中绝大部分需要通过金 融体 系动员社会资 本来实现”[2]。为响应我国提出的碳达峰、碳中和目标，我国高耗能、高排放企业首当其冲。
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1.2 文献综述
1.2.1 碳配额
从《京都.议定书》到《哥本.哈根协议》，碳减排问题始终受到世界各国的关注，减排责任划分始终是碳市场发展的核心，但是由于各国处于不同的发展阶段以及相关利益纷争等原因，碳减排责任分摊制度在实施过程中存在着一定困难，导致国际碳减排逐渐由责任分摊制转向碳配额分配制度[8]。2002 年巴西颁布《巴西文案》，提出基于碳排放历史责任，以累积碳排放作为分配标准的碳配额分配方案 [9]。我国在国际.碳.减排大环境约束下，结合中国经济发展转型的需求，在党的十九大报告中提出：要加大生态系统保护力度、改革环境.监管体制，把碳减排作为国家发展战略，并在“十三五.规划纲要”中明确.提出：要建立健全.碳.排放初始.分配制度 [10,11]。
（1）碳配额资产的定义
碳.资产是应对全球气候变化背景下产生的一种新型资产，碳配额作为一种资产，可以为企业带来现金流。国内外学者将.碳.资产分为广义碳.资产和狭义碳资产。广义的碳.资产是指在低碳经济背景下能够帮助企业节能减排所涉及的所有资产[12,13]。狭义的碳.资产是指包括.碳排放 权、碳汇.资产以及企业为节能减排.经济活动而持有的其他具有固定和无形形态的经济资源[14]。从理论上和法律上讲，碳.资产作为一种环境权益.的标的资产，不仅具有财产权.属性，还具有可质押性[15]。
（2）碳配额政策对于企业的影响
许多研究表明，碳配额政策不仅有益于环境保护，还有益于企业发展。发达国家和发展中国家的碳交易政策对于企业的适用性效果是无差异的[16]。对于企业来说，碳交易政策的上游补贴对减排技术影响程度相比下游补贴更具优越性[17]，且绿色保险补贴相对于政府给予企业的直接创新补贴风险更低[18]。Nie（2016）采用包含政府、银行和股东等所有利益相关者的微观经济模型分析发现：政府补贴使得可再生能源企业的产出和负债上升[19]。王鑫（2015）通过分析碳配额发放范围和比例对工业部门的影响，以经济指标和贸易指标量化了配额政策的影响程度发现：免费配额.发放政策对化学.原料及.化学制品制造业、有色金属.冶炼及压延加工业、橡胶制造业等 1.3 个部门有.显著影响[20]。任晓松（2020）和赵立祥（2020）的研究表明，碳交易不仅可以显著提升高污染工业企业的经营绩效[21]，还可通过倒逼.技术进步和调整能源强度实现大气污染的协同减排效应[22]。魏琦和潘雨（2021）分别对碳配额政策及补贴政策给企业的生产经营造成的影响进行研究，结果表明：第一，双寡头企业在生产减排博弈过程中，依据各自边际净化成本倾向不同，会产生较大的净化减排量差异，边际净化成本倾向和净化减排量成反向变动。第二，在补贴政策下，企业受到政府补贴激励，会促进企业提高自身减排能力获得补贴收益，且寡头企业间的净化水平竞争有利于提高行业整体净化水平。第三，碳配额政策对社会总体福利更优，而补贴政策使得企业获得更高产量且总体净化减排量更高[23]。
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第2章 碳配额资产证券化理论基础
2.1 资产证券化相关理论
2.1.1 资产证券化的内涵
资产证券化（Ass.et-backed. secur.itization，简称 ABS）是指以目前缺乏流动.性的、预计在未来某个.时间段.能够产生持续.稳定现金流的.资产为.基础，将其进行结.构.重组，以其未来所产生的现金流.作为偿付支持，通过结构化.设计进行信用.增级，在此.基础.上发行资产.支持证券的过程。缺乏流动性的资产通过资产证券化设计可以提高基础资产的流动性，是风险.与收益.相结合的金融.创新.融资方式。
2.1.2 资产证券化的基本原理
“.资.产重.组原理”、“风险隔.离原.理”、“信.用增.级原理”是资.产.证券.化.的三大基.本.原.理。在设计任何一项资产证券化产品时，首先都需要对基础资产进行重组，形成“资产池”；其次需要将资产池与其他资产进行“风险隔离”操作；最后需要对“资产池”进行信用增级设计以提高产品的信用等级。
第一，最低成本原理。即在对资产进行重组的过程中，以“成本最小化”为目标，使资产重组的操作成本最小。
第二，均衡原理。在对资产进行资产证券化设计过程中，应协调各个利益相关者（如：发起人、SPV、投资者、证券持有人等）的利益，保持应有的利益均衡，以.保证证券的.顺利发行.和未来.发展。
第三，最优化原理。以基础.资产.收益.最大化.为目.标对.资产进.行重组，从而最大化以.该.资.产为基础.发行的.证券.价值。
第四，优化配.置.原.理。在增加某种要素的投入时，随着投入的增加，一单位投入所带来的收益是递减的，即“边际收益递减”，当投入的单位成本等于单位收益时，实现收益最大化。在产出一定的情况下，当各种资产的相互组合或替代不能使成本更低时，资产组合达到最优状态。因此，资产.重组.的目标.一方面.是要提高.资产的利.用效率，另一方面则是.要通.过.不断.调整与再组.合来实现.社会资.源配置的.最优化，以促进.经济的.稳定、协.调和可持.续发展。
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2.2 碳配额基本理论
2.2.1 碳配额的价值属性
碳配额具.有价值。我国实行碳配额交易以来，一部.分高二氧化碳排放的企业被纳入碳排放.管控行列，参与碳控排的企业只能在一定.碳配额的限制内进行碳排放。碳配额的.提出，目的在于通过限制碳排放量来实现.节能减排。但碳排放量的减少是资金、.资源、技术等各种要素综合作用的结果，所.以碳配额是具有价值的。此外，碳配额.是企业排放二氧化碳的权力和义务。一方.面，企业具有在限制内排放二氧化碳的.权力，当碳配额有剩余时，企业具有在碳.市场上卖出剩余碳配额获取资金的权.力；另一方面，在碳配额限制内排放二氧化.碳是企业的义务，当企业二氧化碳排放.量超出所分配的碳配额时，企业需要在碳.市场上买入碳配额以履行碳排.放义务。
碳配额具有使用.价值和交换价值，碳配额不足的.企业可以通过在二级市场上买入碳配额以满足排.放需求，碳配额过剩的企业可以.在二级市场上卖出碳配额以获得资金收入，因此.具有一定的商品属性。具有价值.特征的碳配额在市场上进行交易的过程中可以以.货币明确的计量其价格，此外碳.配额价格的变动规律也同样符合价值规律特征，即.碳配额价格以自身价值为基础，受.碳市场供求关系的影响，其价格围绕价值上下.波动。碳配额具有价值和使用价值，且其价.格能以货币计量，使得碳配额具有财产.权属性。
图 3.1 南方航空绿色飞行策略
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第 3 章 案例介绍 .................................... 20
3.1 案例背景 ..................................... 20
3.1.1 企业背景 ................................. 20
3.1.2 政策背景 ....................... 22
第 4 章 南方航空碳配额资产证券化产品方案分析 ............................ 33
4.1 碳配额资产证券化结构设计 ................................... 33
4.2 碳配额资产证券化产品资产池构建 ........................ 34
第 5 章 碳配额资产证券化产品分析 .................... 57
5.1 产品风险分析 ................................ 57
5.1.1 系统性风险 ................................. 57
5.1.2 非系统性风险 ........................... 58
第5章 碳配额资产证券化产品分析
5.1 产品风险分析
在碳配额资产证券化产品设计、产品发售以及未来偿付的各个环节都存在着各种各样的风险。本文将碳配额资产证券化产品的风险分为系统性风险和非系统性风险，具体如表 5.1 所示：
表 5.1 资产证券化过程常见风险及应对措施
第6章 案例启示与对策建议
6.1 案例启示
本文通过对南方航空碳配额资产证券化的分析，得出碳配额资产证券化融资方案在我国开展的启示如下：
第一，现金流预测环节保持谨慎性的原则。现金流预测偏差风险，即对于基础资产未来现金流的不合理预测可能影响碳配额资产支持证券的偿付。对于可能出现的现金流预测风险，首先，在碳配额资产证券化产品设计的现金流预测阶段，聘请专业机构进行审慎预测，对结果进行保守估计；其次，对于可能出现的现金流预测偏差，在信用增级阶段设置了超额利差，作为基础资产现金流出现预测偏差时的偿付支持；最后，引入第三方担保机制，对碳配资产支持证券的本息偿付提供连带担保。力争在碳配额资产证券化产品设计的各个环节减轻现金流预测误差给产品带来的影响。
第二，实现真正意义上的破产隔离。产品的破产隔离风险，是由于碳配额原始权益人由于经营不善或其他事件影响导致公司破产，导致企业碳减排活动终止而影响对投资者本息的偿付。针对碳配额资产证券化过程中的破产隔离风险，在设计碳配额资产证券化产品的过程中，在信用增级环节设置回售/赎回、超额利差账户、构建合适的 SPV 实现资产的真实出售等在一定程度上缓解发行人破产风险对基础资产池造成的影响。
第三，加强从业队伍建设。以企业碳配额作为基础资产池进行资产证券化融资在当下和未来都具有较大的意义，是缓解碳控排企业减排融资困难的重要手段，是促进其他碳减排的有效措施，大力发展碳配额资产证券化项目具有重大意义。因此，应加强相关从业人员的培训，加强其对碳减排项目的深入了解；金融服务机构应以碳配额的基本特性出发制定相关服务政策，在企业进行碳配额资产证券化过程中提供更加有效的服务；机构投资者应加强对碳配额资产证券化产品的分析能力，增强碳配额相关产品的市场流动性。
参考文献（略）