1. 绪论
1.1 研究的背景
作为全球最大的经济体，美国的政策走向一直是关注的核心热点领域，尤其是其为缓解本国经济不断灵活调整的货币政策更是直接影响到全球各个国家和经济体。美国 FOMC 协议于 2019 年 12 月 12 日公开，协议中明确表示利率区间维持在 1.5%-1.75%之间。此次的利率调整是本利率周期的第五次加息，本年度的第三次加息。该项协议公开后，国际金融市场对此反应剧烈，维持利率基本不变的决定使得美元指数由 94 下跌至 93.4 左右，黄金市场也受此决议影响大涨 10美元。自改革开放以来，我国一直与美国保持着密切的国际合作和贸易往来，相关的重要经济指标自然也会随美国市场的调整而有所波动，相比较于美国市场剧烈波动，人民币汇率的波动幅度较小，这符合相关经济学家之前的预判。
美国货币政策的变化势必会对其他国家尤其是新兴国家产生一定的溢出效应。自 2014 年，全球的新兴经济体的资本普遍是外流的，这一现象在亚太新兴经济体中更为显著。2016 年亚太经济体的资本外流规模是 3263.3 亿美元。在这种外流资金如此高额的情况下，如果再次发生诸如 1998 年亚洲金融危机的大规模全球性金融海啸的话，美国的金融市场将会向这些新兴经济体再次快速地产生强烈的溢出效应，对美国经济和全球的新兴市场都产生巨大影响，影响美国加息的进程，进入恶性循环。而作为全球最大的发展中国家和美国国债最大持有国，中国受到美国宏观政策的影响更是不言而喻。由于美国以及在全世界通用的美元在世界金融体系中的特殊地位，在 2008 年金融危机爆发后，美国为了重振经济一直在频繁地变换货币政策调控方向，这种不稳定的宏观政策产生了一系列弊端，美国的双边贸易受到巨大冲击的同时，中国也受其溢出效应的作用，人民币汇率、经常账户的收支、企业融资成本以及跨境资本流动等基本的宏观指标均受到不同程度的影响。
图 1-1：各主要新兴经济体的资本净流动（单位：10 亿美元）
1.2 研究的目的和意义
自 2008 年金融危机以来，货币政策的传导效应一直受到国内外学术的关注。作为世界经济核心国家的美国，其货币政策的调整和出台对其他国家的溢出效应自然是学术界关注的焦点。因此，研究美联储对我国跨境资本流动的溢出效应具有理论意义和现实意义。
理论意义：本文首先按照时间的发生顺序，对美联储自 2008 年金融危机以来到 2019 年 10 月期间制定的非常规货币政策进行了简单的梳理和阐述，在此基础上进一步研究美联储的货币政策是如何通过各种传导机制对中国的跨境资本产生溢出效应的。经过以上系统完善的理论分析后，本文最后选择从实证的角度进行分析，借助 TVP-VAR 模型深度分析溢出效应随着时间变化的效应强度。
现实意义：本文在理论分析的基础上，借助 TVP-VAR 模型进行实证研究。并选取了美联储三次加息时点作为冲击点，观察这三次加息对我国的跨境资金流动会产生怎样的冲击，每次的冲击效应是否相同，冲击效应不同的原因又于什么因素相关。最终结合理论分析和实证结论，本文提出与中国国情和时代背景相符的可行性建议，进而帮助中国在未来实现内部经济大循环的同时，也可以有效及时地应对外部冲击，实现外部经济的平稳循环，更加稳固经济的长期发展。
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2. 相关文献综述及理论基础
2.1 相关文献综述
2.1.1 国内外同类课题研究状况
作为国内学术界的热点研究领域，美联储的货币政策无论是在非常规量化宽松政策阶段还是退出量化宽松政策阶段，均对中国的跨境资本流动产生了明显的溢出效应。一些学者把中国和美国之间的货币政策作为出发点，并选择货币政策的自主权、利率和货币供应量作为研究对象，最终得出中国受美联储的货币政策影响显著。何国华和彭意（2014）在运用 SVAR 模型进行实证研究时发现，中国的人民币汇率和物价上涨指数受美国宏观政策调控的影响最大，但是对这两个指标产生的是正向影响还是负向影响，许多学者的研究结论存在一定的差异。目前，利率、汇率和贸易传导机制是货币政策产生溢出效应时的三个主要影响渠道。本文选择研究货币政策对我国资本流动的影响，故主要研读在贸易渠道方面的相关研究成果和主要文献。吴宏和刘威（2009）在他们的研究中指出，美联储收紧货币政策的影响一开始会对中国的净出口增长产生负面影响，随着时间的推移这种负面影响会转变为正面影响；但是该政策对美国本土的经济增长的影响是微乎其微。李天国（2014）指出美国选择在通过提高本国利率的同时，回收国际金融市场释放流动性使资本负债表正常化，进而温和地退出量化宽松政策。在这两种措施中，提高联邦基金利率产生的负面影响较大，其会使得实体经济受到更大的冲击，同时也会对一些新兴国家的经济发展和对外贸易造成冲击。白玥明,王自锋和陈钰（2014）指出，美国在退出量化宽松时也采取了不同寻常的方法，而这一操作间接通过信号传导机制对我国的出口造成了溢出效应。学者们认为我国在面对他国采取的极端操作时，应当采取与他国相反地逆向操作进而稳定本国的宏观经济平稳运行。陈虹和马永健（2016）在借助 PVAR 模型进行实证研究时发现，发展中国家会受美联储加息政策的影响，出现通货紧缩和货币贬值的可能，本国的经济发展会面临巨大的挑战。博广敏（2017）指出当美国提高利率时，不仅仅是我国的汇率指数，我国的股票市场指数和大宗商品价格都会呈现下跌的现象，央行应当充分发挥其职责加强对市场的管控力度，帮助资本市场在合理的价格区间内波动，进一步稳定国内经济市场的长期稳定发展
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2.2 理论基础
2.2.1 货币政策溢出效应理论模型
货币政策是一国的中央银行实施的一系列影响宏观经济的货币政策工具。这一政策通过调节货币供应量和市场利率进而影响该国的投资和总需求，最终达到稳定物价、充分就业、经济增长和国际收支平衡的目标。在这些目标中，最首要的就是稳定国内物价水平。货币政策的溢出效应是指一国实施的货币政策对他国经济变量产生的影响。这一溢出理论的提出是基于全球经济一体化的背景，目前学者们普遍认可的研究框架是蒙代尔佛莱明多恩布什模型（MFD 模型）和新开放经济宏观经济学模型（NEO 模型），本文接下来会简单阐述这两种框架的基本原理。
（1）蒙代尔佛莱明多恩布什模型（MFD 模型）
该研究受不同的汇率制度和不同的资本流动规模条件的制约，对宏观的经济政策、货币政策和财政政策的发挥效用。该模型在全球经济一体化的背景前提下是具有重大意义的，因为其可以帮助一国更好地灵活组合运用财政政策和货币政策，在实现本国的宏观经济目标的同时，保证国内和国外的经济变量达到相对均衡。MFD 模型在研究一般均衡状态时，考虑了产品市场、货币市场和汇率市场这三个方面。标准的 MFD 模型指出，本国的经济是会受到外国国家制定的货币政策影响，这种影响是通过多种传导机制实现的，而在这众多的影响中支出转换效应是最先出现的，即外国的扩张货币政策会通过这一效应使得本国的贸易条件恶化，同时导致本国的汇率下降，进而恶化本国的对外和对内的贸易收支。支出转换效应起作用后，紧接着收入吸收效应又会对本国产生影响，即外国的扩张货币政策会随着时间推移使得其收入增长进而扩大进口，本国对外出口会相对增长，本国的外国贸易会得到一定程度的改善。综上，外国货币政策对本国产生的溢出效应最终取决于支出的转换效果和收入的吸收效果的综合作用。
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3.美联储非常规货币政策的理论分析 ............................... 13
3.1 第一轮量化宽松政策 ..................................... 13
3.2 第二轮量化宽松政策 ..................................... 14
3.3 第三轮及第四轮量化宽松政策 ............................. 15
4.实证分析 ......................... 20
4.1 时变参数向量自回归模型 ................................. 20
4.2 样本选取 ........................... 22
4.3 模型的检验 ...................... 23
5.研究结论与政策建议 .......................... 33
5.1 研究结论 ......................... 33
5.2 政策建议 .......................... 33
4. 实证分析
4.1 时变参数向量自回归模型
时变参数向量自回归模型（Time-Varying Parameter Vextor Auto Regression Model）的统计学设定是因子向量和相关系数向量随周期进行波动，所以模型中出现的模型函数关系和由随机误差项引起的不规律特征均可以通过时变的协方差矩阵得到观察，由滞后结构引起的模型时变特征和其他非线性特征可通过时变系数得到观察。基于该模型的的假设和特有观察模式，它可以有效检测到随时间变化产生的相应结构性变动，本文希望研究美联储在经济危机后-经济复苏-经济回归正常三阶段过程中美联储的货币政策对我国宏观经济产生的时变结构性影响，基于本文的研究目的，TVP-VAR 模型在本文进行实证部分分析时是最佳的模型选择。
1980 年计量学家 Christopher Sims 在自己的文章中使用了 VAR 模型，当时他选择运用多方程联立，并使用了广义脉冲效应函数和方差分解等多个基础计量手段对多个变量之间的联动关系进行研究，此文章发表后 VAR 模型开始被经济学家们广泛运用。但是 VAR 模型的一个局限性就是无法研究模型中各变量之间的同期关系，只能单纯地研究其之间的动态互动关系，在随后的研究中，学者们不断改进并推出了 SVAR 模型。SVAR 模型可以捕捉到随时间变化时各个不同经济变量之间的动态关系，这一目标的实现是基于系数、方差和协方差的动态变化实现的。
图 3-2：第二轮量化宽松时期的失业率
5. 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
自 2008 年金融危机后，美联储为稳定经济促进就业最大化，推出非常规化货币政策和后续的货币政策化，对整个国际的金融市场产生了重要影响。选取2008 年 1 月至 2019 年 10 月的月度指标作为本文的研究数据标的，通过运用TVP-VAR 模型，研究美联储实施的非常规货币政策对我国国际资本投资偏好的溢出效应。根据实证分析部分，得出如下结论：
伴随着金融市场的国际化，各国的政策变化都会对他国产生联动效应。中国的宏观经济指标也受到美联储加息政策的联动效应。美国的利率政策会对我国的跨境资本流动产生负向效应，同时会通过利率传导机制、汇率传导机制和资产价格传导机制产生溢出效应。2008 年经济危机后，美联储在不同的时间点出台了不同的货币政策以帮助经济的稳定发展，我国在这些时点也受到了不同幅度的溢出影响，随着美联储更加灵活频繁地利用量化宽松政策和利率政策，我国也需要更加灵活地运用货币政策和相关的管控措施，进一步稳定我国的国内金融市场和对外的国际贸易市场，保证我国的跨境资本流动受到其溢出效应的不利影响达到最小。
2008 年美国次贷危机爆发后迅速波及全球金融市场，相较于经济实力较弱的新兴国家，作为全球强国的美国在这次的全球危机中表现十分出色，美国立刻调整政策并迅速出台了非常规的量化宽松政策，这一政策的实施进而影响美国股票市场，美国股市一路高涨甚至出现一定的泡沫风险。美国股票市场的泡沫风险对其他国家来说是十分危险的，这也警惕其他国家不要过度依赖金融市场，国际金融市场之间的联动性会造成巨大的波动，专注于自国的实体经济发展才是最稳固的发展之道。我国也深刻认识到金融市场的不稳定性和高风险性，在十九大上提出了深化金融政策改革进而更好服务实体经济的重要方针。
参考文献（略）