国债期货对可交割国债流动性的影响探讨——基于侧向得分匹配和双重差分法

本文实证结果如下：一、国债期货推出后对可交割债市场流动性的影响具有滞后性。5 年期和 10年期国债期货在推出的初期（推出后一年、两年），均未对可交割国债换手率产生显著影响。与现有国内研究认为国债期货在推出后较短时间内对现货流动性产生了积极影响的结论有明显不同。该结果表明了国债期货在推出初期，功能作用还不完善，对于现货市场影响并不明显。

第一章 引言

第一节 研究背景和意义
一、研究背景
在国际成熟金融市场体系中，国债是基础性金融产品。国债及国债衍生品市场的健康发展对于一国的金融市场发展具有举足轻重的作用。如何更加有效促进国债及国债衍生品市场效率，是一国金融市场发展的长期课题。
从理论上来说，期货市场套期保值和期现套利功能，以及实物交割制度设计，都能够与现货市场相互影响。从长期来看，成熟完备的国债衍生品市场，有助于市场参与者有效管理风险，从而降低现货市场波动，吸引更多资金进入现货市场，最终提高现货市场的流动性（Mares，2002；Jacob 和 Jukka，2009）。与成熟市场相比，我国国债市场规模不算太小，但是存在完备性、流动性和有效性不足等问题（钟承斌，2019）。其中流动性不足的问题，不仅与市场体量、持有者结构有关，也与衍生品市场有关（韩健，2017）。
1995 年，“327”事件使上交所国债期货市场被迫关闭。但是国债期货的风险管理功能一直为市场所需要和呼吁，因此 2013 年 9 月国债期货正式恢复上市，并先后推出了 5 年期、10 年期和 2 年期国债期货三个品种。过去六年，国债期货市场运行平稳，初步发挥了价格发现和风险管理功能。但是在国内，社会对金融期货的功能作用仍有一定争议，国债期货对现货市场的影响仍在探索阶段,其积极意义还未得到充分应用：一是目前国债大部分仍然以持有到期为主要投资方式，其波动性和流动性更多受宏观政策以及商业环境影响，是否以及多大程度上受国债期货影响存疑。二是由于目前最大的国债持有主体银行和保险还不能进入国债期货市场交易，国债期货投资者结构还不完善。
随着近年来宏观金融政策进入去杠杆进程，在特殊情况下，国债市场可能还会出现价格大幅波动、市场流动性严重不足等情形，进而传导和影响整个金融市场稳定。因此，深入评估国债期货功能作用和影响，具有非常重要的现实意义。
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第二节 研究方法和主要创新
一、研究方法
本文研究思路是分别对 5 年期和 10 年期国债期货进行影响研究，再进行综合分析。基本研究框架是采用倾向得分匹配法，利用可交割国债和不可交割国债构建处理组和对照组，从而进行双重差分比较。
具体方法是分别将国债期货及对应的可交割国债数据样本切分为起步、发展和相对成熟三个阶段。首先采用倾向得分匹配法，以债券的久期、凸性、剩余年限和发行利率作为协变量，获取同期变量最接近的非可交割国债，以匹配后的国债月换手率为流动性指标，再采用双重差分法分别对国债期货推出及发展的三个不同阶段（前后一年、两年、三年）进行实证分析。每一组实证均严格按照倾向得分匹配和双重差分法的 7 个步骤：数据准备、选取协变量、倾向得分匹配、样本数据获取及均衡性和平稳性检验、双重差分模型设定、豪斯曼检验、回归结果及分析；对于结果显著的，并进行稳健性检验。关键要点如下：
（一）关于流动性指标的选取
流动性的定义很难找到统一的界定，一般理解为金融资产在规定的时间和价格变化范围内交易的广度和深度。具体到国债市场，可以理解为在指定时间内和冲击成本下，国债交易的广度和深度。国内评估债券市场的流动性，通常有交易量、换手率、买卖价差、交易频率等四个主要指标（毛加强和杨梅，2006；华李成，2014）。在实际研究过程中，受到数据获取限制，可以将上述指标中的一个或多个作为衡量标准，也可以对上述指标进行糅合或改造。 ............................

第二章 国内外文献综述

第一节 关于国债期货价格发现功能的文献综述
一、国外研究
国外研究表明，由于期货市场信息传播效率更高，能够更快地反映市场信息，因此具有价格发现作用，期货市场价格变化往往领先于现货市场(Working，1961；Kenneth 和 William，1983；Sylwia 等，2011)。
在主要发达市场，Upper 和 Wene（r2002）研究了德国国债期现货市场情况，发现在市场平稳的时候，绝大部分的价格发现产生于期货市场，在市场剧烈波动（例如 1998 年金融危机）的时候更为明显。Bryan 和 Scott（2006）对美国、加拿大 10 年期国债的价格研究，支持了这一论点，并根据模型评估出美加 10 年期国债的价格 70%是由对应的国债期货价格决定的。在新兴市场，Cyn-Young 等（2017）对韩国国债期现货市场进行研究，发现国债期货市场中的外国交易主导了现货市场债券的价格发现。Saldi 和 Chopra（2018）研究显示，印度市场国债期货价格领先于现货价格。
二、国内研究
国内研究基本都证实了国债期货的价格发现功能。康书隆和何继海（2015）对我国 5 年期国债期货市场的价格发现效率进行了实证分析，认为我国国债期货市场已经具备了价格发现能力。方勇华和杨世伟（2015）研究了国债期货市场的信息传递效应,证实国债期货对市场信息的反应速度较快,价格发现功能较强。但是文章也研究发现，国债期货的价格发现功能也会根据市场的逐渐成熟而减小。吕映辉和李渊（2016）研究发现 5 年期国债期货价格，对于中证中期国债指数价格变动具有引领作用。周程（2016）应用 IS 模型测度研究发现，我国国债期货市场 IS 模型测度下价格发现贡献度超过 90%，信息传播速度大大提高，在国债现货市场价格发现过程中起到了重要的作用。杨双会（2016）的研究表明，国债期货推出后，与现货市场价格保持了长期稳定均衡关系，国债期货对现货市场价格有长期发现和引领功能。
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第二节 关于国债期货对现货市场波动性影响的文献综述
一、国外研究
从理论上看，国债期货对现货市场波动性的影响存在两面性，一方面，在影响国债价格的信息出现时，大量的国债期货市场套利交易者会进入市场，从而平抑国债现货市场的波动；另一方面，国债期货市场的杠杆效应可能引发过度投机，从而加剧现货市场的波动。
在国外实证研究中，学者对不同市场，甚至是同一市场不同时期的研究，都有不同的结论。有认为提高了波动性，也有降低了波动性，也有认为中短期提高波动性，长期降低波动性，也有认为没有影响的。
根据国际货币基金组织 1998 年对 13 个发达国家的研究，其中 11 个市场在国债期货推出后，现货市场的波动提高了，还有 2 个下降了（Broeck 等，1998）。Bortz（1984）对美国国债期现货市场的研究发现，国债期货降低了美国国债现货市场的波动，George 等（2011）则发现，美国国债现货市场在国债期货推出的中早期，波动率确实是上升了，但是从更长期数据看，国债期货对现货价格波动有平抑作用。Sotiris（2006）对英国市场研究表明，国债期货推出后，现货市场波动性明显增强，但是由于期货交易，市场的信息质量有所改善，现货市场波动性趋于稳定。还有一些研究认为国债期货交易对于现货波动率没有影响。Cronin（1998）针对爱尔兰长期国债的研究，显示国债期货对长期国债现货市场的波动水平没有影响。Saldi 和 Chopra（2018）对印度市场的研究也表明，尽管国债期货和现货市场存在双向波动溢出，但是并不持久，相互波动性影响并不明显。
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第三章 国债期货交易策略及对现货流动性的影响机制

第一节 国内国债期货市场发展概述
2013 年 9 月 6 日，5 年期国债期货在中金所重启上市。5 年期国债期货填补了中国场内利率衍生品的空白，标志着中国期货市场进入了一个新的发展阶段。2015 年 3 月 20 日，10 年期国债期货上市，10 年期国债收益率是中长期利率的风向标，是国债收益率曲线的关键节点。10 年期国债期货上市后，国债期货市场从单品种市场成为多品种市场。2018 年 8 月 17 日，2 年期国债期货上市，进一步丰富了利率风险管理工具，已基本形成覆盖短中长端的国债期货产品体系。
参考国外成熟市场，国内国债期货不直接挂钩具体债券，而是挂钩票面利率名义标准券。交割的时候，投资者可以交割符合条件（剩余期限）的一篮子国债，称为“可交割国债”。投资者可以按照交易所公布的转换因子，将不同的可交割国债按一定的标准进行交割。 ..............................

第二节 常见交易策略及对现货市场流动性的影响
国债期货对现货市场流动性的影响，除了通过价格发现产生间接影响，还通过期现相关交易策略产生直接影响。以下介绍国债期货常见交易策略，特别是其中期现相关策略。
一、套期保值策略及对现货流动性的影响
套期保值是指投资者为避免持有或即将持有的国债受到市场利率变动的影响而发生损失，在国债期货市场上建立与现货方向相反的期货头寸。一般可以将国债期货套期保值策略分为买入套保策略和卖出套保策略。卖出套保策略是指持有国债现货，并卖出国债期货，从而避免利率上行债券价格下跌。买入套保策略则是相反方向操作。
国债套期保值策略既有可能提升现货市场的流动性，也有可能降低现货市场的流动性。一方面，投资者特别是做市商通过套期保值策略能更及时有效地对冲自身所面临的利率风险暴露，从而带动了外部资金进入国债现货市场，提升了国债现货市场的流动性。另一方面，套期保值策略使得投资者在面临价格变动时候，不用调整现货头寸，仅需要调整期货的头寸，从而降低国债现货市场的流动性。
二、基差交易、期现套利策略及对现货流动性的影响
基差交易和期现套利策略在操作手法上比较接近，因此也有投资者将二者不做区分。但是期现套利策略在本质上与基差交易有所区别，基差交易的本质是投机，期现套利策略的本质是套利，是投资者发现由于市场缺陷，在某些时候实际价格偏离了理论价格，从而进场套利。可交割国债在交割时实际价格会向理论价格回归，因此当出现偏离较大的时候，投资者就可以建立相应的期货和现货头寸。与基差交易一般持有期较短，根据基差变动随时平仓不一样，期现套利一般需要持有至期货合约到期，持有期限较长且确定性高。这也是基差交易与期现套利策略较大的区别。
基差交易和期现套利策略都有做多与做空两种模式。无论是基差交易还是期现套利交易，都有助于多元投资者进入现货市场，提升国债现券的活跃度。
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第三章 国债期货交易策略及对现货流动性的影响机制......... 14
第一节 国内国债期货市场发展概述..........................14
第二节 常见交易策略及对现货市场流动性的影响..................15
第四章5年期国债期货对可交割国债流动性影响的实证研究 .. 18
第一节 推出1年对可交割国债流动性的影响......................18
一、数据准备 ...................... 18
二、选取协变量 ................... 18
第五章10年期国债期货对可交割国债流动性影响的实证研究 . 32
第一节 推出1年对可交割国债流动性的影响......................32
一、数据准备 ............................. 32
二、选取协变量 ............ 33

第五章10年期国债期货对可交割国债流动性影响的实证研究

第一节 推出1年对可交割国债流动性的影响
一、数据准备
10 年期国债于 2015 年 3 月上市，本文对上市前后一年对应的现货市场进行研究，研究样本时间区间为 2014 年 4 月-2016 年 3 月。本文提取银行间挂牌日期早于 2014 年 4 月 1 日且摘牌日期晚于 2016 年 3 月 31 日的国债，共有 129 只。上述 129 只国债中，期间纳入国债期货可交割债券的共有 38 只。本文将该 38 只国债作为实验组，其余 91 只作为对照组。
二、选取协变量同上一章，本文选取匹配向量（协变量）为剩余期限（year）、凸性（conv）、久期（dura）、票面利率（rate）。三、倾向得分匹配经过匹配，共有 82 只国债完成匹配，其中 38 只为实验组，44 只为对照组。本文进行均衡性检验，发现各变量匹配前后，实验组与对照组有明显差异。由均衡性检验结果可知，各变量匹配后在试验组和对照组间是均衡的，匹配结果满足继续实证要求。
三、倾向得分匹配
经过匹配，共有 11 只国债完成匹配，其中 7 只为实验组，4 只为对照组。本文进行均衡性检验，发现各变量匹配前后，实验组与对照组有明显差异。由均衡性检验结果可知，各变量匹配后在试验组和对照组间是均衡的，匹配结果满足继续实证要求。 ..........................

第六章 结论、建议与展望

第一节 实证结论综述
综合前述 5 年期国债期货和 10 年期国债期货上市前后（1 年、2 年、3 年）可交割国债与非可交割国债换手率变化情况，本文实证结果如下：
一、国债期货推出后对可交割债市场流动性的影响具有滞后性。5 年期和 10年期国债期货在推出的初期（推出后一年、两年），均未对可交割国债换手率产生显著影响。与现有国内研究认为国债期货在推出后较短时间内对现货流动性产生了积极影响的结论有明显不同。该结果表明了国债期货在推出初期，功能作用还不完善，对于现货市场影响并不明显。
二、5 年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著积极影响。实证结果显示，货币供应量是 2013-2016 年可交割国债流动性提升的重要因素。随着 5 年期国债期货市场的发展成熟，功能作用日益发挥，可交割国债作为国债期货的交割标的，相较不可交割国债，具有更大的市场吸引力，从而流动性提升更大。实证结果还显示，期间利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。
三、10 年期国债期货推出三年后，对可交割国债流动性产生了显著负面影响。实证结果显示，货币供应量、利率波动率和国债期货成交量均不是影响可交割国债流动性的显著因素。参考日本案例，本文认为，10 年期国债期货发展逐步成熟后，丰富了国债期货交易策略，使得国债期货的现货替代功能增强，在国内期现货市场分割、投资者结构不完善背景下，替代效应增强导致与现货相关的策略应用减少，可交割国债流动性因此下降。
参考文献（略）