第一章 绪论
第一节 研究背景及意义
一、研究背景
我国改革开放四十多年来，一直重点发展工业，GDP 年均实际增长 9.5%，发展速度可谓世界瞩目。然而我国幅员辽阔地理、气候、资源各异，随着国家工业产值提高、经济发展与民族振兴，人民的经济生活水平日益提高，然而生态环境问题却日趋严重。目前我国主要面临的环境问题表现在水土流失、土地沙漠化、草原退化、森林植被资源锐减、地下水位下降、水污染加重、大气污染严重等方面。在此严峻的环境问题背景下，2012 年第十八次全国代表大会上我国正式将“生态文明建设”写入党章。2017 年 10 月 18 日，习近平总书记在第十九次全国代表大会上作出了题为《决胜全面建成小康社会 夺取新时代中国特色社会主义伟大胜利》的工作报告，报告中重点提出“必须树立和践行绿水青山就是金山银山的理念，坚持节约资源和保护环境的基本国策”。然而，绿色生态改善是一个漫长的过程，由于生态环境具有正外部性的特征，改善环境周期长，需要不间断的经济能力的支持，改善环境问题一般至少五到十年才能初见成效。时间长收益低一直是环保项目的特点，由于短期内无法获得投资回报，绿色融资难以获得资金的青睐，而没有资金的支持，环境问题就无法得到解决。纵观世界各个国家面临的环境改善问题，资金缺口一直是其中最大的难题。绿色金融就是在这样的基础上建立发展起来的。我国中央政府近年来多次颁布相关政策，支持绿色金融的发展，除陆续出台的指引绿色债券发行、规范绿色债券信息披露和资金使用、完善绿色债券交易条例的文件之外，近年来还先后在广东、贵州、江西、浙江、新疆五省（区）设立了绿色金融改革试验区，支持金融机构在试验区内设立绿色金融事业部或绿色支行，探索进行环境权益抵质押融资操作，设立环境权益交易市场，建立绿色产业、项目优先的政府服务通道，建立绿色金融风险防范机制和法制。我国在绿色金融探索上一直在摸索着前进。
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第二节 国内外文献综述
一、国外文献综述
全球大多数国家的中央银行都会使用抵押再贷款类的货币政策工具。这类货币工具在各自国家的具体施行方式也各有不同，例如美联储的贴现窗口、欧洲中央银行的边际贷款便利、日本银行的补充贷款便利、加拿大银行的常备流动性便利、新加坡金管局的常备贷款便利等等。这些便利借贷工具一般都是由金融机构根据自身对于流动性的需求，主动向中央银行申请一对一交易。2007 年美国金融危机爆发后，各国的借贷便利工具操作开始探寻通过向市场提供流动性和影响预期的方式来引导实体经济的发展。这些融资工具都是利用合格的抵押品进行再贷款操作，向市场释放流动性。针对此类工具的运用效果，各国经济学者也进行了许多多角度的研究。Krugman（2000）通过对借贷便利类工具的研究，发现行使“最后贷款人”职能的借贷便利类工具能够有效刺激经济增长，将流动性注入实体体系。而 Joyceetal.(2011)发现美联储通过购买导致市场流动性增加和长期利率下降的长期资产，从而能够降低企业融资成本。Ashcraft（2011）针对货币工具抵押品进行了研究，认为相对于调节货币工具利率这一类传统的货币政策，调节创新型货币政策中抵押品的杠杆率对货币工具使用效率更为明显。McandrewsJ（2008)认为美联储的定向长期再融资操作（TALF）有助于银行间市场货币需求压力的缓释。Darvas(2012)在对欧洲中央银行债券购买计划（OMT）操作与国债收益率关系的研究中发现 OMT 操作对降低国债收益率作用显著。另外，关于绿色金融方面的国外文献中，Paul Thompson(2004)认为环境问题和社会的关注度会影响到相关银行贷款授信业务的开展效率，对企业信贷融资产生直接影响。而 Clapp(2014)认为政府对于相关绿色政策的出台与实施会加大对绿色项目的支持倾斜，从而使绿色项目的投资回报率提高，投资回报率的提高最终会促进绿色债券的发展，整个过程形成一个良性循环。
图 1.1 研究框架
第二章 我国绿色债券的发行现状
第一节 我国绿色债券发行体系建立
一、建立背景
绿色债券，是指将募集资金专门用于资助符合规定条件的绿色项目或为这些项目进行再融资的债券工具。我国中央政府近年来认识到解决环境问题的必要前提是提供相应的完善的金融服务，而由于环境问题自身存在的外部性特征，绿色金融服务这项工作在我国社会主义体制下必须由政府进行政策引导和支持才能更好的发挥作用。2015 年 5 月，国务院出台了《中共中央国务院关于加快推进生态文明建设的意见》提出绿色发展的重要性，同年 9 月再次发布《生态文明体制改革总体方案》，明确了改革的方针和路线图，在这份方案中提出建立绿色金融体系，研究发展绿色债券，鼓励绿色信贷资产证券化。2015 年 12 月，中国人民银行发布第 39 号文《关于发行绿色金融债券有关事宜的公告》，该公告中包含《绿色债券支持项目目录》附件，这份目录文件与之后 2019 年 3 月由国家发展与改革委员会、中国人民银行等七部委联合印发《绿色产业指导目录（2019年版）》共同为绿色债券支持的产业项目定义了标准及范围。而这两项目录的区别则在于绿色金融债、绿色公司债和绿色债务融资工具的界定需参照《绿色债券支持项目目录》，而绿色企业债则以发改委发布的《绿色债券发行指引》作为判定标准。至此，我国关于绿色债券发行范围有了初步的规范指引。
二、发行市场
我国绿色债券的初步发展基础奠定后，债券的上市流通规范也在同步制定之中。目前我国国内绿色债券的交易市场为上海证券交易所、深圳证券交易所以及银行间市场交易所。上海证券交易所与深圳证券交易所分别于 2016 年 3 月和4 月发布了通知，开发鼓励在交易所市场发行绿色公司债券。2017 年 3 月证监会发布《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》，意见对公司债券的信息披露和资金用途进行了进一步规范。2017 年 3 月，银行间市场交易商协会发布业务指引规范了非金融企业在银行间市场发行绿色债券行为。2018 年 3 月中国人民银行发布《绿色金融债券存续期信息披露规范》，对绿色金融债券的信息披露行为做出了具体规定。
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第二节 我国绿色债券的发行情况
一、我国绿色债券的发行规模
我国绿色债券发行在 2016 年以前几乎为 0，2016 年是我国绿色债券的发展元年，政府开始鼓励此类债券的发行。经过 4 年的发展，我国绿色债券的发行已经具备了一定的规模。表 2.1 展示了我国绿色债券分年度主要数据状况以及各年度银行间债券市场发行占比情况。据中央国债登记结算公司披露的《中国绿色债券市场现状报告》显示，在 2016 年末，中国共计发行绿色债券人民币 2380 亿元。其中 2016 年发行的绿色债券中约 73%为在岸发行，27%是离岸发行，虽然债券发行起步较快，但此时仍有 34%的绿色债券还未符合国际市场绿色定义，这其中 76%来自银行，24%来自企业。当年发行的绿色债券中 AAA 级债券占比为74%，剩余的绿色债券除 3%未获得评级，其余均在 A-级评级以上，可以看出发行的绿色债券信用等级均较高。此时的中国绿色债券的平均期限约为 4 年，低于全球市场平均期限 6.8 年水平。2017 年我国发行绿色债券 2486 亿人民币，82%为在岸市场发行，在岸市场发行量较去年增长 18%，全部发行中符合国际定义的绿债约为 1543 亿人民币，占发行总量的 62%。2018 年是中国绿色债券发展发生变革的一年。2018 年 6 月 1 日，中央人民银行将符合条件的绿色债券纳入主要货币工具中期借贷便利（MLF）抵押品范围之内。据中国中央结算公司公布的数据显示，当年我国共计发行贴标绿色债券 2826 亿元人民币，其中达到国际绿色债券标准的共 2103 亿人民币，占发行总量的 74%，较上一年增加幅度约为 33%，不符合国际标准的绿色债券在逐年减少。除去未获评级的 5%的债券之外，在岸市场上上市的其他绿色债券均获得国内评级机构 A 级以上认证，AAA 级绿色债券规模达到 54%，AA 级占比约 15%。另外值得注意的是，2018 年绿债的规范披露也有大幅提高，在 2018 年发行的 94 只绿色债券之中有 80 只在发行后披露募集资金使用报告，数量占比达当年发行的 85%，金额占比达 93%，这说明我国在加速推进绿色债券发行和鼓励利用绿债再融资的同时，也在注意监督要求绿债市场信息披露的执行，这有利于绿色债券市场发展的规范以及风险管控。2018 年发行情况中，上半年我国发行绿色债券 844 亿元人民币，国内发行占 494亿，当年 6 月绿色债券正式成为中期借贷便利（MLF）担保品成员后，下半年绿色债券发行量为 1982 亿元人民币，其中在国内市场发行 1704 亿人民币，较上半年增加 245%，由此可见绿色债券融资市场对政策的反应非常强烈。2018 年全年在岸市场 75%的绿色债券都是在银行间债券市场发行，这一数据与绿债加入担保品政策有非常紧密的关系，绿色债券符合担保品再融资的一个重要条件就是需要在银行间债券市场发行，这使得越来越多的绿色债券选择银行间市场为发行市场。
表 2.1 2016-2019 绿色债券发行数据表
第三章 中期借贷便利工具担保品 ..........................17
第一节 中期借贷便利工具介绍.....................17
一、中期借贷便利工具产生的背景..............................17
二、中期借贷便利工具的定义与特征..............................18
第四章 扩充担保品对绿色债券发行利差影响的实证分析 ......31
第一节 实证方法......................31
一、实证方法的选取 ...............................31
二、建立模型 .............................31
第五章 结论与建议 .........................38
第一节 研究结论...........................38
一、符合抵押品范围的绿色债券发行利差有效降低.............................38
二、绿色债券的发行与交易情况向好..............................39
第四章 扩充担保品对绿色债券发行利差影响的实证分析
第一节 实证方法
一、实证方法的选取
本文已经阐述了我国绿色债券发行情况、中期借贷便利工具（MLF）的基本情况、中期借贷便利工具（MLF）担保品的基本概念，并在此基础上分析了合格的绿色债券被纳入中期借贷便利工具（MLF）担保品范围后，对我国绿色债券发行和发展可能产生的影响。本章节将对符合中期借贷便利工具（MLF）抵押品范围的绿色债券在政策前后相关发行数据作出实证，以债券的发行利差为核心观察变量进行研究。利差即债券的利率与同期国债收益率之差，利差反应的是债券的信用风险及流动性风险，是衡量债券情况的主要指标。实证研究的目标是证明成为中期借贷便利工具（MLF）担保品后，绿色债券的发行利差是否较之前降低，由衡量利差的变化衡量发行利率的变化。因为是观察央行政策效果的实证，故实证选择三重差分方法（Difference-in-Difference-in-Difference，DDD）。三重差分法广泛应用于公共政策实施效果的计量经济学评估，可以通过较为直观地展现一个政策发生的前后时间数据的反应程度，衡量该政策的有效性。它是在双重差分法（Difference-in-Difference，DID）基础上的升级。我国债券市场具有多样性的特征，不仅有银行间市场，还有上海证券交易所和深圳证券交易所都有债券发行，因此在建立模型的时候，需要不仅考虑时间节点和债券类型两个变量，也要将债券市场分类考虑进来，因为我国现在做为货币工具抵押品的债券只在银行间市场交易，故此为本次实证选用三重差分模型的原因。建立三重差分估计量可以进一步研究政策影响的异质性差异，更好地评估政策效应。实证工具选用的是STATA 分析软件。
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第五章 结论与建议
第一节 研究结论
2018 年 6 月 1 日，部分符合要求的绿色债券被纳入中央银行中期借贷便利工具的担保品范围内，本文主要针对这一政策会给绿色债券带来怎样的影响进行研究论述。
本文选用了 2018 年 1 月至 10 月的债券跨市场发行数据，利用了我国三个债券交易市场监管机构不同，各自相对独立的特点，针对 2018 年 6 月 1 日这个时间节点，对央行发布的扩充货币工具担保品范围中的绿色债券较其他不属于新增担保品范围的债券的发行利差进行了比较。本次选用的是三重差分方法（Difference-in-Difference-in-Difference，DDD），通过利用建立模型对发行数据进行回归检验、平行趋势检验以及稳健性检验，最后对加入央行担保品会降低相关绿色债券的发行利差这一假设进行了实证检验。
一、符合抵押品范围的绿色债券发行利差有效降低
实证结果证明，2018 年 6 月扩充抵押品新规发布后发行的符合相关新增担保品要求的绿色债券的发行利差比其他同类型不符合担保品范围的普通债券发行利差相比显著降低，即央行担保品扩充范围的新规对相关绿色债券产生预期影响。加入新增担保品范围能够有效降低相关绿色债券发行利差，政策导向性效果明显，因此成为合格抵押品对此类绿色债券可以起到正面有利的作用。
中央银行施行的增加中期借贷便利担保品的政策，是希望能够提高绿色债券等新增担保品的流通，提高此类债券在金融领域的流通性，同时增强银行特别是中小银行申请再贷款的能力，鼓励中小银行积极参与抵押再贷款的货币工具政策。而成为我国主要货币调控政策的抵押担保品，对相关资产等同于附加一个抵押杠杆率，杠杆率意味着这个资产除了自身的收益率，还可以通过抵押获得流动性从而再次增加收益。增量收益的大小主要受抵押率的影响。由于抵押性质带来的杠杆效应，相关绿色债券在二级市场上较其他普通债券的会更受欢迎，交易量和交易价格的上升最终会传导至一级市场，有效降低一级市场相关符合担保品要求的绿色债券的发行利差，使得有针对性地降低了相关绿色债券的融资成本。央行在向市场投放流动性的同时也降低了发行相关绿色债券的企业自身的融资成本。
参考文献（略）