第 1 章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 选题背景
中央银行沟通是指中央银行向市场参与者披露货币政策信息，并寻求沟通对象的理解、采信的同时，给予行动反馈的信息传递双向互动过程。在历史上的很长一段时间，各国货币当局深受理性预期“货币政策无效论”的影响，将“越不透明越有效”的货币政策操作奉为圭臬，随着实践的检验和理论的发展，20 世纪 90 年代开始，各国中央银行相继摒弃“隐秘性”惯例，逐渐走向开放、透明，开始与市场进行沟通。2007 年美国爆发次贷危机，美联储实施四轮量化宽松货币政策已将联邦基准利率压至 0 附近，但仍未取得预期效果，锚定量或价的传统货币工具失去效力，时任美联储主席 Bernanke 迅速转变货币政策操作思路，主动向市场投放信号，重塑美联储与社会公众沟通的方式，帮助美国平稳度过危机。事实上，美联储并不是央行沟通领域的领头羊，最早致力于该领域的是新西兰储备银行和英格兰银行，新西兰储备银行从 1997 年开始定期发布基于央行宏观经济模型及决策者判断的 90 天央行票据的利率预期；英格兰银行与市场沟通可以追溯到 1992 年，如果通胀率超过或者低于目标，央行行长须给财政大臣寄一封公开信，对偏离原因进行解释并报告应对措施。近 20 年以来，其他发达经济体的货币政策也愈加透明，央行沟通在应对 2008 年金融危机、2010 年欧债危机中均发挥了重要作用，目前各国普遍做法是在货币政策操作时，仅利用传统货币政策工具进行微调，更加重视与市场通气，加大货币政策信息的供给并进行解释分析，以期引导经济主体形成合理的预期，进而实现调控目标，如新西兰的公告操作、美联储的利率平滑机制和欧央行的利率走廊调控模式等。综上，央行沟通作为新兴的货币政策工具的地位越来越重要，其对宏观经济的调控效果越来越受到中央银行家们的认可并被各国货币当局广为使用。
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1.2 文献综述
中央银行沟通作为近年来兴起的新型货币政策工具日益被各国充分认可并广泛使用，学术界关于这一领域的研究和探索也卓有成效，本文从宏观视角梳理理论发展，微观视角梳理各金融市场中现阶段已取得的有益探索，为后文的实证研究及政策建议提供理论铺垫。
1.2.1 中央银行沟通的相关理论研究
“中央银行沟通”不是一个原生的独立概念，很长一段时间被视同为“货币政策透明度”，国内外学者也将研究视角聚焦在后者上。“货币政策透明度”是由 Barro 和 Gordon(1983)[1]创造性提出的，被学界广为接受，并将其定义为“货币政策决定者与其他经济主体之间的信息不对称现象的消逝”Geraats(2002)[2]。自此，涉足于此的研究和探索如雨后春笋纷纷涌现，随后学术界由仅仅关注信息的披露量的“狭义”货币政策透明度，转移到了研究最优货币政策透明度达到社会最优福利的“广义”货币政策透明度。虽然学者们普遍达成了要增加货币政策透明度，且增加透明度有利于稳定通胀预期、降低金融市场波动、增加社会福利的普遍共识，但关于具体增加哪一方面（经济、政治、过程、政策、操作）的透明度，学者们莫衷一是，产生了三个研究流派：第一, Cukierman-Meltzer(1986)[3]模型流派，视线聚焦于研究透明度、信誉度与灵活度三者之间的关系；第二,Morris-Shin(2002)[4]模型流派，重点关注透明度、信息结构与协调经济主体行为；第三，Adaptive learning 模型流派，由 Evans 和 Honkapohja(1999)[5]为主导，以透明度与经济主体自适应学习过程为研究重点。值得注意的是，这一时期的学者们对“中央银行沟通”与“货币政策透明度”两个概念并不加以区分，虽然反观这个“视为一物”的逻辑遗漏了“沟通”所蕴含的“双向互动反馈机制”中的很多重要信息，但学者们在此领域做出的深入研究和探索为后期“中央银行沟通”逐渐成为独立的主体概念，开展进一步研究，并在实践中加以利用和发展，孕育了丰厚的理论沃土。
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第 2 章 基本概念和理论基础
2.1 基本概念
2.1.1 中央银行沟通的含义
20世纪 90 年代之前，保持货币政策的神秘面纱是各国中央银行的行事风格，Bruner(1981)[63]批评了“货币政策者应该少说，并且隐晦地说”这一承袭了很久的做法，“沟通”开始逐步登上央行操作和理论研究的历史舞台。此后的十年，虽然不乏有很多以“中央银行沟通”命名的研究成果出现，但是学者们均秉持“不言自明”的态度，没有清晰地确定“中央银行沟通”这一概念的内涵和外延。
在理论研究初期，货币透明度制度在全球兴起，早期学者 Winkler(2000)[64]，Geraat(2002)等普遍把“央行沟通”视同为“货币政策透明度”，二者没有明显区别，均泛指货币政策的公开程度，与信息披露的数量和准确度有关，尤其与货币政策决议情况及理由解释的程度有关。Hahn(2002)[65]等国外学者进一步根据各国央行政策偏好不同、使用模型不同及政策决定过程和执行方法不同对“透明度”焦点进一步分解为目标、知识和决策透明度。从相关文献来看，货币政策透明程度（或央行沟通）是中央银行追逐实现的“状态”，这种定义方法有一定的合理性，但是也存在以下弊端：第一，高透明度有一些例外，如银行监管信息、金融危机可能信息，极有可能经济主体真的陷入经济危机中，引发预期的“自我应验(self-fulfilling)”机制,谢平和程均丽(2005)[66]；第二，因为央行沟通不仅是信息的被动披露，还应主动承担引导民众做出正确投资决策的义务，这样视为一体的定义会遗漏很多重要信息，Reddy(2006)[67]。
基于以上考虑，将央行沟通与透明度混同一体将不再适合，Blinder、Ehrmann、Fratzscher、Haan 和 Jansen(2008)等人从独立主体的角度给出了明确定义，即“中央银行沟通是指中央银行向公众披露货币政策目标、货币政策策略、宏观经济前景以及未来货币政策等重要信息的过程。”这一定义方法较为明朗地梳理出央行沟通与信息披露的逻辑关系，将沟通作为提高市场有效性的途径，被学术界广为接受和认可。但近年来 Winkler(2000)等学者关于央行沟通有效性领域研究的进展表明，央行沟通不能仅以提高政策透明度为目的，提高透明度不必然促进货币政策目标的实现。“沟通”与“传输”的区体现在方向是单向输送还是双向互动，基于此，Blinder 等人的定义缺少了信息受体对于传送信息的反馈过程，事实上，央行沟通还需要对市场参与者进行教育，使其更好地解码信息避免“错误合意”。基于此，国内学者如谢杰斌(2009)[68]等人将中央银行沟通的概念进行了拓展，综合各拓展定义的合理性部分并基于本文对沟通是“双向互动”的考虑，本文最终将“中央银行沟通”定义为：向相关主体披露货币政策信息并寻求该信息为沟通对象理解认同的信息沟通过程。这一过程不仅仅是为了被动提高货币政策透明度，还是为了主动引导公众预期，促进货币政策工具更好地发挥作用。
图 2.1 中央银行沟通系统示意图
2.2 理论基础
本节从货币政策传导机制理论、利率期限结构理论和理性预期理论三部分探究中央银行沟通的作用机制，阐述其是如何作用于金融市场并最终影响资产价格的。
2.2.1 货币政策传导机制理论
货币政策传导机制是指货币当局从运用一定的货币政策工具达到其预期的最终目标所经过的途径或具体的过程。中央银行作为国家中主导地位的金融机构，掌握国民经济发展的命脉，宏观调控是其核心责任，传导机制正是中央银行在确立了稳定物价、经济增长、充分就业及国际收支平衡等既定目标后，通过政策工具作用于货币市场操作目标，进而影响其他金融市场效用目标从而达到宏观调控的最终目的，基本过程如图 2.2 所示。
图 2.2 货币政策传导过程
第 3 章 中央银行沟通对金融资产价格影响的理论分析及中国实践..............27
3.1 中央银行沟通对金融资产价格影响的理论分析...........................27
3.1.1 中央银行沟通对金融资产价格的影响机制分析..............................27
3.1.2 不同方式的中央银行沟通对金融资产价格的影响效果分析..........28
第 4 章 中央银行沟通对我国金融资产价格影响的实证研究..........35
4.1 变量选取与数据处理.....................................35
4.1.1 中央银行沟通事件的确定及衡量......................35
4.1.2 金融资产价格变量的选取与处理.......................................37
第 5 章 研究结论与政策建议..............................54
5.1 研究结论...................................54
5.2 政策建议......................55
第 4 章 中央银行沟通对我国金融资产价格影响的实证研究
4.1 变量选取与数据处理
4.1.1 中央银行沟通事件的确定及衡量
（1）中央银行沟通事件的确定
本文将我国的中央银行、货币政策委员会以及其主要成员对市场传递的关于货币政策目标、货币政策决定依据、货币政策决策过程、货币政策决议内容、货币政策效果评估等界定较明确、发生频率较高的信息，确定为所要研究的沟通事件。借鉴已有的研究成果及经验，沟通事件主要包括书面沟通及口头沟通，具体内容列示如下：央行每季度对外公布的深入分析宏观经济金融形势，阐释货币政策操作，并披露下一步货币政策取向的《中国货币政策执行报告》；每年定期发布的用以评估我国金融体系稳定性状况及货币金融环境的《中国金融稳定报告》；中国人民银行工作会议（含电视工作会议）、货币政策委员会等会议纪要；央行关于货币政策取向及金融统计数据新闻发布会或记者招待会及货币政策委员会及其主要成员的讲话、采访、署名文章等。
考虑现阶段的研究成果及数据的可得性，本文选取的研究区间为 2008 年 1月 1 日至 2019 年 12 月 31 日，现将该段区间的沟通事件的确定渠道报告如下：《中国货币政策委员会政策执行报告》、《中国金融稳定报告》、央行货币政策委员会会议纪要等书面沟通事件于中国人民银行货币政策司网站检索获得并确定；有关于未来货币政策取向及重大金融统计数据发布的新闻发布会、记者招待会和货币政策委员会及其主要成员的讲话、采访、署名文章等口头沟通事件通过百度网站检索获得，检索方式为“姓名”加“货币政策”“利率”“存款准备金率”“经济增长”“通货膨胀”等关键词，并在其任期时间范围内进行筛选。
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第 5 章 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
随着货币经济学理论的发展，货币政策实践由“神秘”转向“透明”，引导市场参与者形成理性的预期，进而影响金融资产价格达到货币政策调控的目的，为各国央行家秉持的信念。由于货币当局在货币政策目标函数、反映函数以及宏观经济前景，相比于市场参与者有明显的信息优势，并且因预期的形成是一个不断习得的动态过程，所以在实际上，市场参与者并不会形成完全理性的预期，因此中央银行通过各种形式与市场进行沟通，就能在一定程度上引导预期，达到合意状态。基于此，各个经济体纷纷开始重视央行沟通在货币政策执行中的效用，并搭配传统货币政策工具共同使用。
近年来我国也顺势而为，借鉴各国先进经验，将央行沟通作为新型货币政策工具，加入了我国货币政策工具篮。本文在系统梳理了国内外在央行沟通领域的研究成果的基础上，理论层面上分析了央行沟通影响金融资产价格的作用机制，并借鉴前人的研究经验，在实际层面中使用 2008 年 1 月至 2019 年 12 月的日度数据，运用 EGARCH 模型，考察了我国在这一区间的货币市场、债券市场、股票市场和外汇市场的金融资产价格对央行沟通的响应程度，得到的结论如下：
（1）中央银行沟通在一定程度上能够影响我国金融资产价格并缓解市场波动，但不同市场差异化明显，且其发挥作用渠道主要为信号渠道而非协作渠道。
央行沟通对我国金融资产价格有影响，且大体方向合意，发挥了其作为货币政策工具的作用。我国央行沟通对短期收益率市场、股票市场和外汇市场的影响都是显著的，但影响力较低，定价能力较弱，尚不能作为成熟的货币工具单独使用。在稳定金融市场方面，央行沟通能够缓解货币市场、股票市场和外汇市场的波动，起到了平滑异动的效果，但却在一定程度上加大了我国债券市场的波动性，原因可能与我国利率还没有完全的市场化、沟通策略的合理性有待提高以及金融市场存在一定程度的误解有关。
参考文献（略）