1. 绪论
1.1. 研究背景及意义
1.1.1. 研究背景
我国的经济发展正由高速度向高质量发生转型，在此过程中，一个成熟完备的债券市场显得十分重要。我国“十三五”规划建议提出推进股票和债券发行交易制度改革，提高直接融资比重，降低杠杆率，让我们看到了政府的支持力度。近几年来中国债券市场规模飞速增长，据央行发布的数据显示，截至 2019 年 12月底，中国债券市场托管余额为 99.1 万亿元，总规模稳居全球债券市场第二位，所以此时此刻的中国债券市场，已经成为了一个在世界范围内都非常具有影响力的债券市场。
公司债作为一个债券市场的重要组成部分，近年来迅猛发展，其隐藏的信用风险也逐步爆发出来。公司债发债主体的多元化也使得发行人信用状况的多层次表现出来，公司债的发债主体为股份有限公司或有限责任公司，由于每个公司的运作效果各不相同，发行主体信用状况参差不齐，这会影响债券的偿付能力以及与其密切相关的诸如债券发行、流通、定价等问题。特别是近年来发行公司债的中小民营企业数量不断上升，一些自身信用评级低的企业为吸引投资者目光通过增信的方式使债券增级，由于缺乏政府政策性担保，中小企业自身抵质押物价值不充分，只有借助第三方担保，然而担保费、手续费等费用使得中小企业融资成本增加，经营资金压力增大，这时债券增信变成一把“双刃剑”，影响企业的生存发展，更容易出现违约事件。2014 年有 10 只债券相继出现了无法足额兑付本息的情况，其中“11 超日债”由于涉及金额较大显得尤其典型，它因缺乏增信条款发生实质性违约。此后，中国债券市场的违约事件越来越多，自第一只债券违约以来截至 2019 年违约数量达到了 188，违约金额高达 1132.39 亿元，数据如图 1-1 所示。在 2019 年达到顶峰，据中债网公布的《2019 年债券市场统计分析报告》显示，2019 年全年新增违约债券规模 1216.99 亿元，同比微增 5.13%，较2018 年超 300%的同比增速显著回落，但违约规模仍居高位，新增违约债券 158只，同比增长 28.46%，引发了投资者对于公司债券信用风险的顾虑。
1.2. 国内外研究现状
1.2.1. 关于债券增信方面的研究现状
关于债券增信的课题，国外学者的研究相对国内更早，也更加丰富。Justice&Simon（2002）认为，债券增信可以使债券的违约风险减小，从而吸引厌恶风险的投资者[39]。下面梳理国内外学者在对于不同增信方式得出的一些研究成果。
（1）债券担保的作用
Cole&Officer（1981）使用对照样本组比较了 1976 年—1978 年有担保市政债券与无担保市政债券真实利息成本，得出有担保市政债券的利息成本大大低于未提供担保的，并且在低信用等级债券上的降低效果更佳强烈[31]。JohnLynch&Puri（2013）研究使用 1993 年 1 月 1 日—1995 年 3 月 31 日发行的固定利率债券作为样本，分析担保与债券利差之间的作用关系，他们控制了债券信用等级这一变量，观察到债券发行期限、是否有保护性条款以及是否增发债券等因素都会影响债券担保的效果[38]。Prokopczuk et al（2013）研究结果表明抵押资产的质量是决定资产担保债券利差的重要因素，尤其是在经济动荡时期利差区别更加明显，此外资产的流动性以及担保人是否是公共部门也很大程度地影响债券利差[42]。
卢忆辰（2013）对 2005 年—2011 年间我国发行的企业债、公司债、短期融资券以及中期票据的上市企业进行调查，发现担保能够显著提高信用评级、减少其融资成本，但却会引发企业的道德风险[7]。王培斌（2018）对公司融资约束的影响进行研究，发现债券增信能缓解投资不足和过度投资，通过比较几种增信方式的效果，发现让第三方提供担保的公司缓解融资约束程度的效果更加明显，而抵质押担保的效果不明显[13]。
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2. 概念界定与理论基础
2.1. 相关概念界定
2.1.1. 公司债
在日常生活中，经常有人会将公司债和企业债的概念混淆，《公司法》第一百五十四条规定，“公司债券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”。而公司是指在中国境内设立的有限责任公司和股份有限公司，所以公司债的发行人是有限责任公司或股份有限公司，这一点和企业债有所区别，企业债的发行主体一般来说是中央政府所属机构或者国有企业，公司债券具有较强的市场导向性，可以扩大到民营企业，而企业债券则具有较强的政府性，并受到各方面的严格控制。公司债由证监会监管，实行核准制，在证券交易所交易；而企业债由国家发改委监督管理，大部分在银行间债券市场交易。而在国外，股份公司才能发行企业债，因此国外文献中企业债与公司债是一个概念，就不多做讨论。
2.2. 理论分析
本节从微观和宏观的角度对债券增信的相关理论进行分类，为进一步的研究奠定理论基础。笔者将债券增信的相关理论分为治理理论和信息不对称理论两个大类。
2.2.1. 信用增进行为的治理理论
（1）代理成本理论
代理成本理论是通过研究代理成本与资本结构之间的关系而形成的。通过分析该理论得出，公司债务资本增加，投资者的监督成本也随之增加，因此他们需要更多的利率补偿。这里的代理成本最后会由股东来承担，公司资本结构中的高负债比率将导致股东价值减少，根据代理成本理论，要想增加股东的价值，债务资本结构一定要合理。
投资者与发行主体以及股东之间存在的利益冲突会产生代理成本，造成代理成本的原因主要是资产替代、投资不足还有资产转移。资产替代是发行方利用风险较小的项目进行融资，获得资金后改变资金的用途，投向高风险项目，尤其是财务杠杆较高的企业，一旦项目投资成功，股东会获得绝大部分利益而只需支付给投资者较少的利息，但投资者承担较大风险，一旦项目失败，公司进行破产清算，投资者甚至不能把本金收回。投资不足是指在股东对公司所有项目不一定会真正实施，当公司有外债时，未来投资收益在股东与投资者之间分配，股东不愿意投资大部分收益归投资者的投资项目。资产转移是指股东融资成功后，私下以合法形式将公司资产转移给关联企业，之后申请破产损害到投资人利益。债务合约中加入限制性条款以及担保成为了投资者维护利益的外部保障措施，选择担保有利于减少代理成本，债券增信可以通过这两种方式降低代理成本。
3. 我国公司债券市场增信评级现状及问题研究........................19
3.1. 债券市场增信评级现状..................................19
3.1.1. 我国公司债券评级市场现状..................19
3.1.2. 我国增信方式概况......................................20
4. 债券增信对发行利率影响与机理分析...........................26
4.1. 债券增信对发行利率的影响分析................................26
4.2. 债券增信对发行利率作用的机理路径分析...........................27
5. 债券增信方式对发行利率影响的实证分析...............31
5.1. 变量选取和数据来源说明....................31
5.1.1. 变量选取.............................31
5.1.2. 样本数据选择与描述性统计...................35
5. 债券增信方式对发行利率影响的实证分析
5.1. 变量选取和数据来源说明
5.1.1. 变量选取
影响公司债券发行利率的因素有很多，比如宏观经济层面的利率因素、经济周期等因素，以及微观层面的企业价值、流动性等等。本文为降低宏观经济的影响，以公司债发行溢价（即发行利率-无风险利率）作为被解释变量，以是否增信和增信方式作为解释变量，并控制发债主体净资产收益率、资产负债率、营收增长率、资产规模、产权属性、债券发行期限、发行规模、回购条款等变量。此外本文还探讨了增信对债券评级的影响。
（1）被解释变量
发行溢价（Credit spread），由于债券发行利率由无风险利率与风险溢价构成，而无风险利率又取决于当年的宏观经济状况，若以债券发行利率为被解释变量，将使得回归结果不够有说服力，因为不同样本并非处于同一时间点的经济环境中。王安兴等（2012）认为，无风险利率还会通过税收来影响债券利差，一般我们以国债来表示无风险利率，国债享有税收优惠，而公司债没有，无风险利率的上升会使得两种债券之间的税差减小，从而减小债券利差[16]。为剔除这一干扰，本文以公司债发行利率减去无风险利率作为被解释变量。
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6. 研究结论及进一步展望
6.1. 主要结论
我国公司债政府干预较少，更加符合市场化需求，从 2007 年开始作为一种重要的融资手段迅猛发展起来，本文通过实证研究验证企业债券增信、信用评级以及公司债券发行利率之间的相互作用关系，并对一些宏观、微观等影响因素进行分析，得出以下几点主要结论：
（1）债券增信能提高债券评级。在控制了相关变量之后，债券增信与债券评级的回归具有显著性，且回归系数为 0.8243，表明债券增信能显著提高债券的信用评级。
（2）第三方担保增信（Credit）对债券评级的影响比抵质押增信（Mortgage）的大。由回归分析结果可知 Credit 的回归结果在 1%水平上显著，且回归系数为0.8310，而Mortgage的回归结果在5%的水平上具有显著性，其回归系数为0.1452，表明 Credit 对债券评级的影响比 Mortgage 大。
（3）债券增信能降低债券发行利率。在控制了相关变量之后，债券增信与债券发行溢价的回归结果在 1%水平上显著，且回归系数为-0.2133，明债券增信能显著降低债券的发行利率。
（4）抵质押担保增信（Mortgage）相比第三方担保增信（Credit）更能有效降低发行利率。由回归分析结果可知 Credit 的回归结果在 1%水平上显著，回归系数-0.1953，而 Mortgage 回归结果在 5%的水平上具有显著性，回归系数为-0.2176，表明 Mortgage 相对于 Credit 更能有效降低发行利率。
此外，研究发现发行期限与发行溢价之间负相关，债券期限越长，债券发行溢价越小，但期限越长所对应的无风险利率越高，所以对发行利率的影响还有待验证。债券发行规模与发行溢价负相关，表明债券发行规模越大，资产的使用效率越高，能降低融资成本，使得发行利率降低。发行主体评级是一个比较比较重要的影响债券发行利率的因素，主体评级越高，发行成本越低。净资产收益率能很好的展现企业的盈利情况，净资产收益率越高，盈利能力越强，更能降低企业违约概率，那么发行利率得以降低。资产负债率越高，发行溢价也会相对较高，因为债务违约风险会偏大，那么自然提高债券发行利率。营收增长率在本文验证中对于发行利差影响效果不大。企业资产规模与发行溢价本文验证出正相关的作用效果，财务杠杆较大，负债较多，一旦资金链断裂会有巨大的流动风险，所涉及的违约金额也会比较大，对于资产规模虽大但运营能力不是很好的企业来说，会有其他因素影响到企业融资成本，那么发行利率就会越高。回售条款对于债券发行利率的影响不大。产权属性与发行溢价负相关，也就是具有国有企业背景也能显著降低发行溢价，进而降低发行利率。
参考文献（略）