1 绪论
1.1 研究背景
近年来世界经济增速放缓，为增强经济韧性及提高国际竞争力，各国都在加大力度推动高新技术取得新突破。全球竞争加剧，我国也一直在加快推进实体经济转型升级，攀升全球价值链高端。当前 5G、IoT 等新一代技术风口涌现，互联网技术、人工智能技术正与制造业深度融合，产业变革正当时。在这个机遇与挑战并存的转型浪潮中，我国企业面临更多风险选择。当下广大企业尤其是作为排头兵的上市公司应带着冒险精神抓住机遇，提高自主创新能力，探索形成新的生产方式、商业模式和经济增长点，充分利用有高收益可能的投资机会实现自我增值，推动技术进步和经济发展。因此在推动实体经济转型升级的道路上，如何激励企业提高风险承担是一个重要课题。
金融如何服务实体经济转型是当下一大热点问题，在完善金融扶持的举措中开展产融结合是一个重要的方向。近年来我国企业为了谋求融资便利或是探索多元化业务，积极地与金融机构建立股权或人事上的关联，产业资本与金融资本的结合已成为当前经济发展过程中不可忽视的现象。许多上市公司寄望通过产融协同实现跨越式发展，努力谋求金融牌照以拓展金融板块，一些原本主营制造业或房地产的上市公司，随着对金融企业股权投资的增加，逐渐将金融业务作为主业，如经纬纺机、中天金融、泛海控股等。此外，人事上的相互渗透也是企业与金融机构资源结合的另一形式（何德旭和郑联盛，2017），曾任或兼任金融机构职务的公司高管成为联结两者的纽带。金融行业为实体企业输送了大量人才，一些上市公司也表现出对金融背景高级人才的青睐。如 2018 年万科聘任“金融男”祝九胜为公司总裁、首席执行官；据《新财富》统计，2017 年上半年共有190 家上市公司聘任了新的董秘，其中 42 名具有明显的金融从业背景。
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1.2 研究意义
一是本文试图丰富对金融关联经济后果和企业风险承担影响因素的研究。以往对金融关联影响的研究主要集中在企业融资、投资效率和企业绩效方面，而对企业风险承担影响因素的讨论主要集中在外部环境、公司治理、管理者特征等。本文研究上市公司的两种不同形式的金融关联对其投资风险决策的影响，并且尝试分析两者影响风险承担的共性和差异，既是从企业融资条件和管理者特征角度对企业风险承担影响因素的有益补充，也是对金融关联经济后果的新思考。
二是本文试图为公司选择合适的金融关联方式提供参考。从长期发展的角度看，需要鼓励上市公司提高风险承担水平。另一方面，近年频发的暴雷事件警示着企业稳健经营，激进宽松的投资策略也可能使企业置于危险境地。从防控风险的角度来看，企业风险承担也不宜一味求高，经济主体要把握好风险与收益的平衡。为使企业风险承担在既能促进创新又能避免财务困境的适宜水平，从而实现经济“稳中求进”，上市公司应根据自身实际情况和发展愿景选择适合的金融关联方式，并且采取措施应对可能出现的不利影响。本文发现了两类金融关联的作用差异，并进一步讨论了公司内部特征对金融关联和风险承担关系的影响，研究结论对计划与金融机构“联姻”或聘用金融背景高管的公司决策有一定参考价值。
三是本文试图为政府部门引导产融结合更好地服务实体经济提供建议。我国正处于经济转型期，需要广大企业积极主动承担风险促进自我增值和经济增长，金融扶持措施要精准有效地助推企业发展。本文探索当前金融关联对企业投资风险决策的影响，发掘这一非正式制度的积极经济意义和潜在消极后果，可为政府部门针对当前产融结合存在的问题采取相应措施提供参考。本文明晰了金融关联对风险承担作用在不同类型公司之间的差异，为政府基于企业特性有针对性地引导企业开展产融结合提供参考，同时也为今后进一步优化产融结合模式等相关政策的制定提供依据。
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2 文献综述、理论基础与机理分析
2.1 金融关联与企业风险承担文献综述
本章从金融关联对企业的影响、企业风险承担影响因素、金融关联与企业风险承担两者关系三个方面对国内外文献进行回顾和梳理并评述。
2.1.1 金融关联对企业影响相关文献
1 金融关联与企业融资的研究
金融是现代经济的核心，实体经济的发展离不开金融的支持，企业为了正常运转和扩大规模通常需要借助金融机构的力量融通资金。基于金融机构作为资金提供者的功能定位，起初对金融机构与企业关联的影响研究集中在企业融资方面。Stiglitz 和 Weiss（1981）提出，之所以资金不总是流向具有获利投资机会的公司，可能是因为存在信息不对称和代理成本之类的市场摩擦。机构债权人为了部分克服这些摩擦，需要搜集尽可能多的公司信息并将其用于他们的信贷决策。由于信息持久且不易转移，与没有金融机构联系的公司相比，与金融机构有紧密联系的公司具有较低的资本成本和更大的资金可用性。商业银行与企业建立长期关系有利于控制信息不对称引起的信贷风险，形成“关系型借贷”，这一模式有助于减轻中小微企业面临的信贷配给压力（Petersen 和 Rajan，1994）。国外一些研究表明具有较长银行业务关系的借款人支付的利率较低，并且更可能无需抵押品（Berger 和 Udell，1995），存在银行家担任董事的企业获得了更多银行贷款和外部资金（Burak 等，2008）。在我国注重“关系”的社会背景下，国内学者也对银企关系与企业融资进行了大量研究，并在这个问题上形成了较为一致的结论，即银企关联能显著缓解企业融资约束。何韧等（2012）实证研究表明银企关系数量越多，中小微企业信贷可得性越能得到显著改善，而银企关系长度的正向作用需以良好的制度环境为条件；张晓玫等（2013）也认为银行与企业长期互动交流所积累的软信息对中小企业获取信贷有益。曾海舰和林灵（2015）发现尝试控股商业银行是我国非金融企业减少融资约束的重要途径，并强调只有非上市银行的股权关联能够帮助企业获取更多外部债务融资。刘星和蒋水全（2015）发现，持股银行能有效缓解民营企业受到的融资约束，且持股比例越高效果越强。其他学者的研究结果也支持这一观点（万良勇等，2015）。除银企关联外，更加一般的金融机构关联亦被证明能增强企业融资能力。参股金融机构不仅能提高企业负债水平，还能提高短期债务融资比重，并且这一影响主要源于持股非银行金融机构（黄小琳等，2015）。相似地，与金融机构存在高管联结的企业在获取信贷额度和节约融资成本方面具有优势（陈仕华和马超，2013）。邓建平和曾勇（2011）研究发现聘用具有金融机构工作经历的高管能有效降低民营企业的融资约束程度，在减轻民营企业融资困难上金融关联发挥着比政治关联更强的效用，且在金融市场化水平低的地区尤为显著。
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2.2 金融关联与企业风险承担相关理论基础
本节涉及的理论包括：用于推导“风险决策与收益率要求以及资金成本有关”的投资决策理论；表明“投资与融资相关”的融资约束理论；表明“高管个人特征影响企业战略决策”的高阶理论；说明“职业经历培养的思维模式和技能具有持续性”的烙印理论。
2.2.1 投资决策理论
风险和收益是投资中最重要的两个概念，刻画了资产的两面性。投资决策包含两个方面，即收益选择和风险选择。但风险和收益的选择不是独立的，在选择收益的同时事实上也接受了对应的风险。风险收益原理来自于资产组合理论、资本资产定价模型。资本资产定价模型表明在均衡条件下，必要收益率等于无风险利率加贝塔调整后的市场风险溢价，首次将“高风险伴随着高收益”的基本原理用简单直观的关系式表述出来。由此可见，在合理定价下预期收益较高的资产蕴含了较高的风险。高风险需要高收益补偿，高收益要求是激励投资者承担高风险的主要驱动力。对于逐利性与冒险的关系，《资本论》曾引用这样一段话描述①：“一有适当的利润，资本就会非常胆壮起来。只要有 10％的利润，它就会到处被人使用；有 20％，就会活泼起来；有 50％，就会引起积极的冒险；有 100％，就会使人不顾一切法律；有 300％，就会使人不怕犯罪，甚至不怕绞首的危险。”可见对收益的追逐驱使人们承担风险。作为市场投资主体，企业也讲求风险与收益的匹配，冒险意愿应与收益率要求正相关。企业在追求较高的投资回报率的同时接受了较高的风险。
3 金融关联对企业风险承担影响的实证检验 ........................... 23
3.1 实证方案设计............................... 23
3.1.1 实证模型与变量定义 ..................... 23
3.1.2 样本与数据来源 .............................. 25
4 结论和建议.............................. 49
4.1 研究结论................... 49
4.2 政策建议.................................... 50
3 上市公司金融关联对企业风险承担影响的实证检验
3.1 实证方案设计
3.1.1 实证模型与变量定义
核心解释变量为两个金融关联变量 Fin 和 Finback，若企业在 t 期年初持有金融机构股权，则 Fin 取 1，否则取 0，此处金融机构包括银行、证券公司、保险公司、信托公司、基金公司和财务公司，为进一步了解金融股权关联对企业风险承担的影响是否因机构类型不同而有显著差异，将金融机构区分为银行和非银行机构，分别用哑变量 Bank 和Nonbank 表示。高管金融背景变量 Finback 是公司董监高团队中具有金融从业背景人员的比例，金融从业背景定义为曾经或当前在银行或证券公司等金融机构任职。
调节变量i , t1FC 代表公司i在t 年的初始融资约束水平。综观以往国内外学者的研究方法，衡量融资约束的方法主要分为三大类：单变量替代法，敏感性指标和多元变量构建融资约束指数。用于区分融资约束程度的单变量有股利支付率、公司规模、利息保障倍数等等。Fazzari 等（1987）证明了融资约束与企业的投资—现金流敏感性之间具有正相关关系，Almeida 等（2004）提出用现金—现金流敏感性衡量融资约束。鉴于采用单变量替代太过片面局限，而敏感性指标又难以提取，因此本文采用融资约束指数。目前已有的融资约束指数主要有 KZ 指数（Lamont 等，2001）、SA 指数（Hadlock 和 Pierce，2010）、WW 指数（Whited 和 Wu，2006）。国内学者曾海舰和林灵（2015）在 Whited 和Wu（2006）研究的基础上应用结构估计方法得出了我国上市公司的融资约束指数基准模型。本文将采用这一模型计算企业的融资约束水平，具体算法为：
4 结论和建议
4.1 研究结论
当今世界经济增速放缓，各国都在加大科技创新力度，寻找新的经济增长点。中国开始面临从“中国制造”转向“中国智造”的挑战，需要激发广大企业的风险承担意识，鼓励企业积极参与到创新研发、长期战略投资、降本增效等活动中去。而产融结合可为实体经济转型提供融资方面的助力，成为企业谋求金融扶持的重要手段。因而在产融结合相关政策逐步放松的背景下，明晰两类金融关联对风险承担的影响和作用机制显得十分重要。
本文基于当前经济形势和产融结合现象，以 2007-2018 年中国 A 股非金融业上市公司为研究对象，研究了持股金融机构和聘用具有金融机构从业背景高管这两种金融关联对企业风险承担的影响，并通过检验融资约束的调节作用来判断二者作用机制是否一致。此外，本文进一步讨论了公司内部特征对金融关联与风险承担关系的影响。主要的结论如下：
一是上市公司与金融机构的密切关联会影响其风险承担水平。与已有文献结果一致，本文发现高管关联能促使公司提高风险承担水平；与已有文献不同的是，本文发现金融股权关联会减少上市企业风险承担，并且持股不同类型金融机构的影响存在异质性，持股银行能有效降低融资成本、缓解债务人与债权人代理冲突，会减少公司投资高风险项目的动机，而持股非银行机构对风险承担作用效果不明显。虽然产融结合有助于拓宽公司融资渠道，但目前上市公司参股金融机构无益于提高公司对高风险高收益项目偏好，因此要充分发挥产融结合的作用未来要从调动企业承担风险的积极性方面突破。
二是初始融资约束水平的调节作用在金融股权关联与企业风险承担之间显著，初始融资约束越大，持股金融机构对企业风险承担的负向影响越大；而这一调节作用在高管关联和风险承担之间不显著。因此本文推论金融股权关联主要通过改善融资条件来影响公司投资取向，高管金融从业背景的主要影响渠道则不是融资条件。以往研究认为融资便利是高管金融关联与风险承担之间的主要桥梁，而本文检验结果更倾向于支持金融从业经历赋予管理层在投资风险管理能力和个性风格上的特质发挥了主要作用。
参考文献（略）