1 绪论
1.1 研究背景与研究问题
1.1.1 研究背景
近十几年来，我国的国企金融改革不断深化。2006 年 7 月国资委主导出台的《中央企业投资监督管理办法》中严格要求了央企境内投资的标准，并且严令禁止了对金融业务的投资。但到 2009 年，时任国资委副主任李伟通过对中石油调研，提出了要重新认识央企产融结合的问题，并在期间指出产融结合是中央企业实现可持续发展、发展国际竞争优势的重要途径。2010 年 12 月，国资委在央企负责人会议上首次明确公开支持中央企业金融业务的发展，并强调了中央企业的产融结合必须在各行业主管部门严格控制风险的前提下。可以看出，当前国资委对央企利用主业资本开展金融股权投资总体上持鼓励态度,这便使得中央企业大力发展产融结合已经成为了不可遏制的趋势。与此同时，国有的大型电力央企也纷纷组建专属的金融控股公司，利用搭建的金融控股公司平台，实现统一运作、管理所属金融企业。通过对控股公司进行投资，使得产业资本间接与金融资本实现跨业整合。金融控股公司这种模式的出现，使得金融资本与产业资本之间形成了资源共享、优势互补的良性循环，产生了巨大的协同效应，提高了企业的价值。但这种方式同时也增加了控股公司在关联交易、内部股权结构等方面的复杂性，不加强风险的防控便容易出现较大的经营风险。
GE 一直被作为现代产融结合的代表典范，却在 2015 年宣布未来两年内将剥离旗下价值 3630 亿美元的金融资产，GE 从一个倚重金融业务利润的商业典范，回归到一个以制造为核心的集团，此举让大家开始重新正视金融资本自带的脆弱性质和泡沫性质。根据《2017 年度国有资产管理情况的综合报告》，在金融企业包含的国有资产方面，2017年，我国的金融企业资产总额共计 241 万亿元，负债总额共计 217.3 万亿元，形成国有资产 16.2 万亿元。中央企业参与的金融公司范围较广，金融牌照覆盖了财务公司、商业银行、信托公司、保险公司、证券公司、基金公司等多种金融公司类型。以国务院国资委辖属的 98 家中央企业的产业布局为例，参与产融结合程度较高的电网、电力、煤炭、石油石化等能源行业，均是我国国民经济的重要支柱行业。
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1.2 研究思路与存在不足
1.2.1 研究思路
为探究电力央企集团产融结合协同效应，本文首先考察电力行业产融结合协同性的情况。选取了 74 家电力行业上市公司作为研究样本，通过查询各家上市公司2017-2019 年披露年报，对其披露的净利润、长期股权投资、主要控股参股公司等数据进行筛查后，最终选出 67 家进行了产融结合的企业，构建了我国上市公司电力行业产融结合的样本数据库。通过建立结构方程式，得出电力企业开展产融结合后其获利能力与产业资本、金融资本、产业资本收益、金融资本收益的相关关系，并通过与实际产融结合取得的收益相对比，得出在参股或控股了金融机构的 29 家企业中，只有 7 家公司的盈利水平超过利用产融结合盈利模型能够取得的收益，占比只有 24%，说明在电力行业发展产融结合的过程，金融资本与产业资本相结合并没有取得应有的成效。
根据所选取的样本数据可以发现，隶属于电力央企集团的上市公司中，产融结合的形式比较单一，他们只是对所属集团公司的财务公司、融资租赁公司或其他金融机构进行了参股，且参股比例都不高，同时存在一个央企集团有多家上市公司的情况，例如大唐发电、桂冠电力、华银电力均属于隶属于大唐集团。央企集团在参与产融结合的过程中，资产规模大、形式多样化、股权关系更为复杂，由于集团公司的经营数据未对外公布，本文选取了五大电力央企集团的大唐集团为例，从协同效应的角度分析了其产融结合的情况，发现央企类的电力集团在发展产融结合过程中能够取得一定的成效，通过组建集团内部财务公司、融资租赁公司等金融机构，通过协同提高了内部资源的配置，降低了市场交易费用，促进了集团整体的利润提升。但金融行业投入资本庞大，动辄几十亿上百亿的投资，金融机构的投资是否给企业带来了应有的效益，产业资本与金融资本的协同效应是否得到充分有效的发挥，是本文想要探讨的问题。本文通过以电力行业上市公司的数据为基础，构建出了公司盈利能力与产业资本、金融资本的方程，可定量的测算出产业资金与金融资本完全协同作用后应当取得的收益。
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2 文献综述
2.1 协同效应理论
20 世纪 60 年代，美国战略学家伊戈尔·安索夫首次将协同理念与企业管理相结合，提出了协同战略的理念。安索夫(1965)的观点是协同效应是企业通过识别自身能力与机遇的匹配关系而产生的整体效应，这种整体效应有助于帮助企业拓展新的事业。协同效应能够建立起企业发展多元化业务之间的纽带，通过对多元化业务进行合理的运营管理、投资和战略安排，有效配置企业的资源，优化经营和管理流程，实现一种递增的效应，合并后企业的经营表现超过原来分散的企业表现之和，即可以简单的描述为 1+1＞2。日本学者伊丹广之将安索夫的协同概念严格的划分为“互补效应”与“协同效应”两个部分，伊丹广之（1987）的观点是互补效应是指企业利用扩大实体资源在使用范围上的应用而产生的效应，而协同效应是指在实体资源得到充分利用后，利用整体隐形资源的相互共享和重用，使得整体和个体都提高了对实体资产的利用效率而产生的效应。哈肯利用安索夫的协同效应创造了协同论，哈肯（1999）的观点是协同效应指在庞大复杂的大系统中，各子系统之间的协同行为相互作用，产生出的效果要超越各要素自身单独作用产生的效果，从而形成了整个系统的整体效应和联合效应。安德鲁·坎贝尔（2000）的观点是协同效应是企业的“搭便车”行为，公司在运营过程中通过横向关联取得资源的积累，而公司的其他部分可以无成本的对其进行运用，这时就产生了协同效应。我国学者也利用协同效用理论进行产融结合的研究，王长征（2002）的观点是协同效应可以分为纯粹增加效应、加强效应、转移与扩散效应、互补效应四种类型。赵灵章（2004）的观点是协同效应能够通过企业内部各系统相互协调从而使得企业整体的功能增强，这种企业内部不易被识别的价值增值最终能够给企业带来了新的竞争优势。魏遥（2012）的观点是产融集团系统的协同效应来源于产业资本、金融资本、人力资源以及其他资源的整合，是产融集团系统及其子系统在自催化、交叉催化推动下通过自组织与他组织共同作用的结果。罗兴、朱乾宇(2016)的观点是产融结合是以产业发展为起点，向相关的金融行业延伸，以此缓解产业上下游企业的融资困境，最终通过经营协同效应的实现创造企业价值，提升集团收益。
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2.2 产融结合研究的综述
根据所查阅的文献，目前对于产融结合的研究主要是从产融结合的发展动因、发展模式、产融结合发展效果及产融结合风险防控等方面进行。
2.2.1 产融结合发展的动因
“金融资本”的概念最早由拉法格提出，法拉格（1903）认为资本形成的原因是由于资本的不断扩张，企业的生产规模越来越大，当企业资本的积累能力不再适应企业发展的需求时，这时出现了股份公司制度。股份公司制度的出现一方面使得产业资本加速积累，另一方面又促使银行资本集中。鲁道夫·希法亭通过对金融资本的现象分析，从信用和股份公司对金融资本的杠杆作用这两方面，揭示产业资本在与银行资本在结合过程中，彼此渗透相互作用，资本表现出一种抽象的形式即金融资本。钱德勒（1987）的观点是企业发展产融结合是为了抢占市场份额，只有通过集团化来建立竞争防御手段，才能在竞争过程中防止竞争对手先抢占市场。工业资本在扩张过程中受限，无法承担巨大的资金需求，便借此机会掌控金融机构来取得大量所需资金。产业资本向金融资本渗透这种集团化扩张方式逐渐被接受，随着全球经济化的发展，越来越多的集团公司进行产业资本与金融资本的有机结合。研究认为产融结合发展的动因，包括公司能够多元化经营获更多的利润，扩大企业经营规模提高经营绩效，规避外部金融市场信息不对称的风险，同时降低企业交易费用等。莫斯·坎特（1994）的观点是公司为了获取协同效应，唯一途径便是多元化经营公司。Sirower（1997）的观点是产融结合因为金融资本与产业资本存在互补效应，能够产生协同效应。Stein（1997）的观点是金融市场中的信贷约束是受到一定限制的，但产业资本采用收购、重组金融机构的方式进行产融结合，在一定程度上将金融市场内部化，从而使得有限的资金在内部资源中间重新分配，这样可以降低内在的交易成本和企业经营的风险。Kevin 和Adrienne（2006）的观点是解决金融机构代理问题是企业发展产融结合的主要发展动因。周莉和韩霞（2010）的观点是，企业通过开展产融结合，内部构建了一个涵盖金融机构的资本市场，这样既可以突破外部的融资约束，从而为企业发展提供低成本资金支持。尹国平（2011）的观点是企业发展产融结合可以达到减少交易费用的目的，提升企业资本地运营效率。
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3 电力央企集团产融结合发展情况介绍..................................11
3.1 发展背景...................................11
3.2 发展及管理模式.............................13
4 研究设计...............................18
4.1 研究样本与数据来源.......................18
4.2 研究模型与变量定义...........................18
5 案例分析................................22
5.1 大唐集团产融结合情况介绍........................22
5.2 大唐集团产融结合的协同效应........................24
5 案例分析
5.1 大唐集团产融结合情况介绍
2004 年 10 月，集团出资 1.66 亿元参股永诚财产保险股份有限公司，集团持股比例为 7.91%。后将股份全部划转给资本控股。
2004 年 12 月，集团重组收购深圳经济特区发展财务公司成立中国大唐集团财务有限公司，注册资本金 5 亿元（含 750 万美元）。
2009 年、2010 年、2015 年先后三次增资至 48.70 亿元，其中集团公司累计持股约 88.98%。
2008 年 10 月，桂冠电力出资 6 亿元参股广西北部湾银行股份有限公司，持股份额3.3 亿股，持股比例为 15%。2013 年、2014 年、2018 年北部湾银行三次增资扩股，桂冠因其业绩不佳未参与，桂冠持股比例稀释为 7.19%。
2010 年 12 月，财务公司出资 1600 万元与中汇国际保险经纪公司合资成立北京大唐泰信保险经纪有限公司。资本控股成立后，财务公司将股权转让给资本控股，经过再次增资后，注册资本金 5000 万元，资本控股持股比例为 80%。
2011 年 11 月，集团公司出资 20 亿元，重组物资公司中唐电经安公司设立中国大唐集团资本控股有限公司，集团持股比例为 100%。
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6 协同发展建议
6.1 管理协同
管理协同包括战略管理协同和财务管理协同。战略是由企业集团从企业发展战略分析、战略实施和战略风险控制等方面对企业的发展制定的总体方针。想要金融资本与产业资本协同发展，集团公司必须做好顶层设计工作，协同不同类型的两种资本在统一的目标下进行共同发展。财务管理协同是指产融结合能够给企业集团的收益得到提高，例如较低的内部资金成本，所以产融结合后的金融企业需要有能力在外部获取低成本资金从而服务于集团主业。
6.1.1 职责划分清晰
国资委对中央企业金融产业的要求是，坚持以融促产，坚持因企施策，严格规范中央企业金融业务，控制金融业务风险，充分利用金融业务服务企业发展，更好地推动中央企业不断做强、做优、做精。集团公司应当利用冲突消除机制，让集团内部的金融企业与其他公司参与的金融机构统一由集团管理者进行管理，通过集团对长期战略的安排，消除各差异公司间追逐各自短期利益的可能，减少集团经营风险。
明确好集团财务公司与资本控股公司的管理定位：财务公司的定位是服务集团，促进产融结合。通过加强与集团总部经营管理部门的协同联动，建立集团资金管理总体工作方案。提升财务公司的金融服务能力和覆盖面，提高资金使用效率。财务公司作为集团公司的资金支付中心，掌握了集团所属企业的所有上下游客户信息，其在延伸产业链金融服务上具有先天的优势。2016 年 12 月银监会印发的《关于稳步开展企业集团财务公司延伸产业链金融服务试点工作有关事项的通知》（银监办发[2016]167 号），允许和鼓励符合条件的财务公司业务的边界将由内向外突破，该政策对财务公司放大产融结合的协同效应有着巨大的推动意义。按照集团战略优化集团资金投向，加强中间业务的服务力度，持续跟进集团发债等融资计划，做好财务顾问服务。积极拓宽产业链金融业务服务规模和范围，通过多种手段进一步发挥好财务公司的功能。资本控股的定位为金融板块发展的平台，是利润贡献单位。以资本控股为主体对财务公司以外的金融资产进行集约化、专业化管理，并伺机寻求以合理成本获取金融牌照的机会。资本控股所属企业的融资租赁、保险经纪等企业，在积极拓展集团内部业务的同时，要全力发挥资本纽带的作用，通过资产证券化、资本运作等手段，将集团主业与外部金融市场实现低成本对接，降低集团平均负债成本和资产负债率，并通过业务规模的增加提升对集团的利润贡献水平。
参考文献（略）