1 绪论
1.1 研究背景
股权质押融资，是股权所有者以股权为质押标的物，从银行、保险公司、证券公司、信托机构等金融机构融入资金的行为,质押标的物是其所持有的公司股权。因其流通便利性，股权质押融资愈来愈被上市公司股东所青睐，成为了近年来一种重要的融资方式。尤其是 2013 年以来股票质押式回购的引入，场内股权质押迎来了爆发式的增长，股权质押规模逐步攀升。到目前，A 股甚至呈现“全股质押”的景象。据 wind 统计，截至2020年5月22日,市场质押股数5,497.56亿股,市场质押股数占总股本8.04%,市场质押市值为 43,458.12 亿元, 大股东质押股数 5,817.17 亿股,大股东质押股数占其所持股本比 20.21%,大股东未平仓总市值 23,670.73 亿元。
控股股东愈发频繁地使用股权质押融资。究其原因，一，股权的价格容易评估、转让容易实现，此外其优势还体现为交易成本低、转让高效及手续便捷等。二，融资通道得以扩展，特别是对民营企业，解决了其融资受限问题。股权质押融资并不影响原有股东的控股权，其享有的权利包括投票权、表决权等在质押期间不受制约，变相规避各种减持、限售等约束，实现了对资产盘活。
从表面看,控股股东股权质押只是股东的个体行为，不影响上市公司。但控股股东的特殊身份对公司财务决策及其他正常经营活动具有重大影响。以往的学者研究发现，大股东股权质押取得融资后，现金流权减少而控制权未发生任何变动，更喜欢利用非正常方式掏空上市公司、转嫁风险，伤及公司及中小股东利益，产生代理问题。同时，对大股东而言，股权质押缓解了其融资约束，但并非毫无风险，基于对质权方的保护，在股权质押相关合同中，往往制定强制性条款，即当质押期间股票价格大幅下跌时应当及时补仓甚至平仓。如市场变动或遭遇熊市，风险将剧增。遇到股票价格下跌而逼近于平仓线，大股东如果无力补仓，将可能面临质权人集中卖出质押的股份，引发控股股东控制权转移的风险，也可能导致股价全面崩盘。近年来上市公司所质押的股权遭遇强平事件也屡屡发生。
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1.2 研究目的和意义
随着股权质押规模扩大，控股股东股权质押得到大量关注，对其研究也逐渐增多。本文研究目的是实证分析股权质押是否影响及如何影响公司现金股利政策，首先，本文将详细梳理有关股权质押理论、股权质押后果、现金股利理论等相关文献，总结相关问题。其次，将基于最新的数据，分析股权质押的发展现状和特点，有利于加深对股权质押理解，丰富未来的研究角度。再次，在理论分析后提出相关假设，并进行实证分析。最后，根据结论提出建议。
从理论意义上看，以往的学者在研究股权质押的时候，通常以公司整体价值的影响、对公司治理等方面进行探讨。本文着眼于其与现金分配的财务政策的关系，分别对两者的研究提供多角度的解读，期望可以助益于经济后果的拓展及其对企业各项业务决策影响的认识。此外，现实意义来说，质押业务迅猛发展，股权质押风险累聚已经成为资本市场非常不安定的因素之一，对经济运行和资本市场已产生重大影响，而国内法律监管尚不完善，对其进行深入研究非常有必要。同时，股利政策不仅关系到上市公司分配，还关系到融资政策的选择，股票价格及公司的市场形象。监管部门一直倡导加强中小投资者保护，鼓励上市公司现金分红。对投资者来说，现金股利直接影响其投资回报。因此，研究控股股东股权质押后对现金分红的影响，对上市公司、监管者及投资者都产生一定的现实的借鉴意义。
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2 文献综述
2.1 股权质押代理问题
（Shleifer and Vishny，1997）认为，在股权集中度高的新兴市场，公司治理问题已经不仅仅是股东与管理层之间的冲突（第一类），而转为外部小股东与公司内部人（控股股东与管理层）间的冲突。
控股股东股权质押业务的发生和逐步繁荣，对于控股股东的行为、上市公司价值、中小股东利益等各个方面的影响，其实质核心源于股权质押发生产生的代理问题。高兰芬（2002）和 Yeh 等（2003），均研究认为，股权质押会使控制权与现金权分离，导致委托代理问题，而且与股东的股权质押的比率呈正相关关系。
李永伟（2007）从成本角度分析，认为股权质押会使股东掏空上市公司的成本下降，而促进大股东去掏空，因为大股东股权质押行为赋予了其自身一项未来选择权，即：还贷赎回或将股权“转让”给质权人，而这种选择权造成了大股东、其他股东及质权人（银行）之间的代理冲突。大股东通过质押业务套现以后，掏空上市公司带来的股权价值损失将会转嫁给银行。
La Porta eta1．（1999）认为，大股东对中小股东剥削程度因为现金权和控制权的分离而进一步加剧。这是因为大股东拥有控制权，其控制权私有收益得到了极大的享受，而大股东侵害中小股东的成本是根据现金流量权的比例进行分摊，因此，其侵害成本却大大减少。Johnson 等（2000）首次使用了“掏空”（tunneling）一词来指代拥有控股权大股东利用利益输送、关联交易、提供担保等非正常手段来移送上市公司的利润和资源，从而以侵占中小股东利益来攫取其私人利益行为。Joh（2003）研究发现，企业的所有者拥有很强动机去“掏空”具有较低现金流权的公司，其方式包括运用并购、关联交易等，把资源从现金流权较低公司的转移到较高的公司中去。
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2.2 股权质押的经济后果
2.2.1 股权质押与企业价值
以代理理论作为研究框架，学者认为现金流权和表决权两权分离会助长大股东攫取控制权私利的动机。控股股东股权质押会导致控股股东现金流权降低，而股东表决权又不受影响，导致两权分离加大，致使大股东侵占中小股东利益的动机加强，最终降低企业价值。
La Porta et a1．（1999，2000）研究表明，伴着大股东两权分离程度提升，大股东对目标公司的实质性控制，就能够使相对较少的现金流来达到，由此具有激烈动机去侵害小股东，伤害整个公司业务绩效。Andersona Puleoa（2015）认为，股权质押会提高公司风险，在这种正向关系下，控股股东与其他股东之间的利益冲突会加大，从而使得公司价值下浮。郝项超和梁琪（2009）研究发现，上市公司最终控制人的股权质押会强化侵占效应，弱化激励效应，公司股权质押比例与代理问题正相关，最终控制人股权质押比例越大，公司价值越小。Chan（2013）研究指出，在发生大股东股权质押，特别关注公司股票价格。这会对公司的股利分配政策、支出政策、分红方式等产生直接影响，最终会影响公司价值。郑国坚等（2014）从股东融资困境这一视角，研究了控股股东股权质押对企业业绩会产生何种效果，大股东的股权质押业务可以较准确地反映大股东财务困境情况，股权质押后大股东更倾向侵占公司资金，且这种侵占行为会导致企业效益下降。但这种行为会受到外部监管力量和内部制衡力量的制约。陈焰华（2015）研究了股权质押资金投向对公司绩效的影响，研究发现，控股股东更倾向于为其自身或第三方融资提供股权质押融资。股权质押比例越高、公司经营业绩越低，也就是说股权质押比例与公司业绩表现具有负相关关系；而从股权质押所取得的融资的投入标的来看，如果款项投给自己或其他的第三方，与投给被质押的上市公司进行对比，公司绩效显著降低。王新红等（2018）对 2011-2016 年上市公司的大股东股权质押业务进行探讨，包括大股东股权质押、公司的业务绩效和内部控制体系，研究结论认为，大股东高比例的股权质押行为与公司效益水平负相关，而高质量的内控体系则相反。夏一丹等（2019）研究了 2013-2017 年 A 股主板上市公司，发现大股东股权质押程度与公司业绩负相关；大股东股权质押损害公司业绩的程度在经营状况良好的公司更为显著，而债权人、机构投资者等发挥了一定的治理效应。
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3 A 股市场股权质押发展现状 ................... 16
3.1 股东股权质押政策 ............................. 16
3.2 股权质押现状分析 ............................... 17
4 理论分析与研究假设 ........................ 24
4.1 理论分析 ........................................ 24
4.1.1 委托代理理论 ....................... 24
4.1.2 控制权私利理论 .................................. 24
5 研究设计............................ 30
5.1 数据来源与样本选取 ..................... 30
5.2 变量定义 ............................. 30
6 实证检验与分析
6.1 描述性分析
首先，被解释变量股利支付率 payout 均值为 0.284，有效样本数据 14209 个，其中位值为 0.23，最小值为 0，最大值为 1.795，说明样本中上市公司平均每股现金股利与每股收益的比率为 28.4%，随着监管层持续不断的采取各种政策措施来规范及提倡上市公司进行派现，整个 A 股资本市场也不断成熟，上市公司股利支付率较高。但最小值和最大值差异较大，标准差达至 0.301，说明上市公司分红情况具有明显差异。股利收益率 div 平均值为 0.008，中位数为 0.004，最小值为 0，最大值为 0.053，虽然股利支付率在逐步提高，但股利收益率仍然偏低。
其次，解释变量之一的股权质押行为 pld 共有 14209 个有效样本数据，其极大值为 1，极小值为 0，均值为 0.379，中位数为 0，标准差为 0.485。因为 pld 是二元分布的变量，其取值只能是 1 或者 0，当年末上市公司控股股东股权质押比例大于 0 时，pld取值为 1，否则取值为 0。均值也说明样本中有控股股东股权质押的比例为 37.9%。
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7 研究结论与展望
7.1 研究结论
随着资本市场的发展和制度日益完善，越来越多的上市公司控股股东采取股权质押方式获得资金，截至 2018 年末，A 股上市公司中近 50%的上市公司控股股东存在股权质押现象。虽然股权质押融资是控股股东自身一种财务策略，但是拥有上市公司控制地位的大股东，自身的财务策略会直接或间接对上市公司产生影响，就控股股东股权质押是否对现金股利的分配水平造成影响是本文的研究重点。本文在对控股股东股权质押制度背景及发展现状分析的基础上，以 2014—2018 年沪深两市 A 股所有上市公司为初始样本，剔除不符合要求的样本后，最后得到 14209 个研究样本。基于委托代理理论，结合股权质押造成的后果角度，进行规范分析与实证分析，就控股股东股权质押行为及质押比率对现金股利政策的影响进行了探讨，加入交乘项分析股东利益侵占下两者的关系，并进一步分析了在外部审计这一治理机制下效果的不同。具体而言：
首先，理论分析了控股股东股权质押会降低现金股利的分配。控股股东股权质押导致其现金流权下降，而控制权又不变，从而使得两权分离加大，加剧了大股东和中小股东之间的代理问题，增强了大股东对企业利益进行侵占的动机。现金股利可以补充控股股东的资金需求，也是一种正当合理的侵占手段，但在质押期间其作为孳息，控股股东难以利用，而将现金留在公司，就可以获取控制权私有收益。此外，为规避控制权转移风险，维持股价也需要上市公司持有一定的现金。最后，通过质押获得大额资金后，对发放现金股利的需求动机减弱。而实证研究表明控股股东股权质押行为与现金股利分配水平显著为负，控股股东股权质押率与现金股利分配显著是负相关关系，由此得出控股股东股权质押会降低现金股利的分配水平。
第二，本文加入股权质押与股东利益侵占的交叉相乘项，两者及交叉项系数也呈负相关关系，证明了利益侵占越严重的上市公司，控股股东股权质押和现金股利分配的负相关效应越显著。也能间接证明在利益侵占动机下，在控制权私利得到满足时，控股股东倾向减少现金股利发放。
参考文献（略）