第 1 章引言
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
可转换债券是指持有人在未来某一时间根据约定的转换价格，可以转换为公司股票的一种债券，它不同于普通的金融债券，具有债性、股性、期权性的多重特性，而定向可转债则是可转债的一个分支，私募发行是一种形式较为新颖的融资工具。在海外市场上，定向可转债在整个可转债市场中占有很大的比例。
由于定向可转债融资具有诸多便利与优势，我国也在力推其成为并购的支付工具出现在公司间的并购重组方案中。2013 年 11 月，当时的证监会主席肖钢在重要会议上发言，提出推进强化并购重组的保护措施，考虑实验性地引入定向可转债之类的多种支付工具，没过一段时间，证监会发出消息，表明正在研究引入定向可转债作为支付工具是否可行，此举可提高并购重组融资工具的多样性，解决支付工具单一的问题，由于上市公司并购重组的支付工具主要是现金支付，不足以使交易各主体达成利益的平衡，导致了并购市场发展缓慢并且造成上市公司资金压力过大，限制了企业后续的资源整合和发展。
2015 年 8 月 31 日，中国证券监督管理委员会、中华人民共和国财政部、国务院国有资产监督管理委员会、中国银行保险监督管理委员会联合发表通知，再次提及推广上市公司兼并重组支付工具创新，将定向可转债正式推上大众的视野内。
2018 年 11 月 1 日晚间，中国证券监督管理委员会公布《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》的公告，表明大力支持以定向可转债成为并购重组交易支付工具的尝试，希望各类企业通过并购重组解决自身难题，加快发展速度。第二天早晨，赛腾股份发布公告宣称，计划发行定向可转换债券及股份购买资产及相关事宜。
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1.2 文献综述
1.2.1 企业并购的动因研究
在并购动因的研究上，国外有很多经典文献，如 Jensen and Meckling(1976)指出，当运营者没有绝对控制企业,其便会与股东出现利益矛盾。这使得经营者通过利己并购使得企业的拥有特定人力投资，但由于经营者自身的资产同样早公司，其通常会借助多层次并购分散自身投资风险。更大的企业一般情况下会出现更多的在职消费、权利、职业晋升机会以及更高的声誉，这是其攫取控制权私有化的动机。而国内也有诸多学者作出研究，黄兴孪（2009）使用事件研究法和财务绩效研究法全面考察上市公司并购动因与影响。最后发现并购前的绩效与并购绩效成反比，这用“掏空与支持”理论可以解释。事件研究表明民营上市公司短期并购绩效显著较差，市场对于并购事件存在提前反应并且对多元化收购更为积极，提出了减少政府干预、加大对民营上市公司监管力度、进一步深化股权分置改革的建议。而张旭（2012）对我国国有企业并购案例进行研究，并细化分析钢铁、汽车、煤炭、机床制造业的并购案例，发现国内外并购对象多为中小型同行企业，而动因可总结为一是扩大规模效益，提升竞争力，二是优化产业链，发挥上下游协同作用，三是获取先进技术，提升研发能力，四是调整产业结构，实现企业总体战略目标。
1.2.2 企业并购的绩效研究
冯根福等（2001）从并购角度出发，使用围绕财务绩效构造的系统分析体系，选取 1995-1998 年间发生的 201 起并购事件开展实证研究调查，结果发现上市公司在第一年整体上绩效得到提升但之后普遍逐渐回落，混合并购虽然短期有一定成效但长远来看优势受限，而横向并购则与之表现相反，长时间内稳定上升而短时间内效果一般，还有第一大股东持股占比和当年并购效果成正比，但不影响后几年绩效。而还有学者侧重于政策建议的研究，如余燕妮（2012）利用Bootstrap-DEA 等方法，对 146 家在 2004 年进行并购的上司公司进行研究，发现总体绩效均值呈现出由低到高的态势，并购前六年总体水平较低但在后三年，上市企业总的绩效均值达到顶峰。并提出相关建议：大型国有企业需要解决管理层利益冲突，提高透明度；政府则要明确自身定位，减少行政干预；相关监管部门必须让并购过程透明化。
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第 2 章赛腾股份并购菱欧科技案例介绍
2.1 赛腾股份基本情况介绍
2.1.1 赛腾股份基本情况
苏州赛腾精密电子股份有限公司（以下简称赛腾股份），创立于 2002 年，注册资本 170,036,624.00 元人民币，总部位于中国苏州，服务范围涵盖国内外。专注于替客户设计自动化解决方案，集安装培训服务于一身。解决方案涉及自动化组装线体还有智能制造，具备资讯服务、适用性调研、大数据系统设计、等交钥匙工程的能力。当前，赛腾股份的自动化设备大部分集中在电子消费产业，适用电子产品，高科技穿戴设备的构建和测试。其产品在消费电子、机动车、医疗、家用电器、日化等领域都有大范围的使用。2017 年 12 月 25 日赛腾股份在上海证券交易所上市。
截至 2018 年 9 月 30 日，上市公司的股权结构如下：
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2.2 菱欧科技基本情况介绍
2.2.1 菱欧科技基本情况
苏州菱欧自动化科技股份有限公司（以下简称菱欧科技）创始于 2004 年，位于苏州吴中经济开发区，拥有标准工厂 8500 平米，企业拥有领先的管理方式，通过系统的检查设施和管控程序进行管理。持有实用新型专利 66 个，企业荣获江苏省各类优秀科技企业的荣誉，研发总部被指定为为苏州市工程技术研究中心，有发明专利 20 个，软件著作 2 项。公司拥有强大实力，可以替企业提出解决方案及一条龙智能化服务，坚持以研发为基础，打造了一支实力雄厚的专业智造团队，是在智能自动化生产领域集中发展的系统集成商。业务涵盖汽车、医疗、新能源，3C 及其他领域。
菱欧科技凭借其出色的技术团队积累经验，打造了良好的品牌形象以及大众口碑，与日本电产还有其他著名企业搭建了合作桥梁，当前公司的重要客户除了这个公司以外还有村田新能源，其在锂电池领域赫赫有名。
菱欧科技公司在其专攻领域内拥有突出的技术开发优势，在马达行业设备长年的工作经验，使其能够满足客户全方位的要求，也能够涵盖到设备的全面生产；另外在汽车零部件生产领域也是扎根很深，像锂电池非标设计就已研究开发近15 年之久，涵盖各式各类的锂电池。此外，菱欧科技也将半导体及医疗自动化设备作为自己新的研究开拓方向，在此领域内积累了大量的经验，形成了独特的创新和特别的优点。菱欧科技通过多年累积，开拓新领域，研发新产品，共发明出了 46 项发明专利、31 项实用新型专利，在行业内有强大的竞争力。
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第 3 章运用定向可转债并购的案例分析.................................31
3.1 定向可转债运用于并购支付工具的效果分析.....................31
3.1.1 优化资本结构 ..................31
3.1.2 化解融资中的实际困难 ..................................31
第 4 章案例启示与建议.............................44
4.1 案例启示 ..................................44
4.1.1 合理的条款设计可以构建灵活的利益博弈机制 ...........................44
4.1.2 定向可转债发行标准审核模式待完善 ...........................44
第 3 章运用定向可转债并购的案例分析
3.1 定向可转债运用于并购支付工具的效果分析
3.1.1 优化资本结构
资本结构是指企业的负债与权益的搭配状态，企业的的资金成本和发展潜力都离不开这样一个合适的搭配状态，但是市场并不是一个静止的状态，它时刻都在发生着改变，今天的潮流或许明年就是无人问津的产品，企业也不能每时每刻在最完美的搭配状态上，它们只能尽可能的向那个方向靠拢。
正所谓鱼和熊掌不可兼得，增加扩张时是增加负债还是增加权益，这很考验企业的资本结构管控水平，在我国大部分的企业热衷于“上市圈钱”，所以股权融资占比较高，而定向可转债作为并购融资的支付手段具有股债的双重特点，在赛腾股份定向可转债条款中我们可以看到，可转债转股有一年的锁定期，并且在一年锁定期过后的三年内也是分批次按照 30%、30%、40%的比例进行解锁，这样可以动态的对企业负债和权益搭配状态进行调节。赛腾股份在定向可转债作为支付手段未转股时间点，可以通过杠杆效应，搭配菱欧科技出色的盈利能力，提高自身的净资产收益率，而在转股开始之后的时间点，企业规模扩大，业绩提升，逐渐的转股为企业注入资本金，规避财务困境风险，也不会造成利润的大幅度摊薄。而传统的现金支付如果是使用自有资金的话对于资本结构调整没有效果，使用银行贷款支付的话也只能单方面的提高资产负债率，在并购之后没有动态调整的效果，使用股权支付也是同样的问题，它也只能单方面降低资产负债率。另外，上市公司可以根据自身情况量身定制合适的条款，发行定向可转债融资的企业可以根据自身经营状况设定转股期限，也可做出科学准确判断发展趋势，设计出科学有效的条款，在未来动态的调节权益与负债的搭配状态，这也是传统的现金支付和股权支付难以实现的功能。
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第 4 章案例启示与建议
4.1 案例启示
4.1.1 合理的条款设计可以构建灵活的利益博弈机制
赛腾股份 2020 年 3 月公告里披露，赛腾菱欧 2018 年度扣除非经常性损益的净利润为 1587.05 万元，完成比例为 105.80%，到达了业绩承诺，可以解锁部分定向可转债。赛腾股份通过设置可转债转股“锁定期”条款与业绩承诺相挂钩，构建起了一个灵活的利益博弈机制，建立起了一个完善的激励系统，可以有效解决代理人问题以及股东与债权人之间的矛盾问题，同时条款里创新的转股下向上修正条款、转股价向下修正条款、强制回售条款也为后面想要发行定向可转债作为支付工具的公司提供了参考。赛腾股份盈利率及股东获利能力的提高，也能从某些方面来印证出一个科学合理的条款设计可以为公司带来可观的收益，给并购双方带来一个双赢的局面。
4.1.2 定向可转债发行标准审核模式待完善
赛腾股份几年经营良好，净资产收益率稳定在 15%以上，累计债券余额也没有超过要求，公司最近三年平均可分配利润为 89,025.48 万元，足以支付本次可转换公司债券一年的利息。本次发行可转换公司债券的年利率为 0.01%，在协议约定的情况发生时该年利率将调整为 0.6%，上述利率均不超过国务院限定的利率水平，可见赛腾股份满足公开发行债券的全部条件，而理论上定向可转债的发行门槛应该是比公开发行债券的要求是要低的。在美国，可转债绝大多数都是以私募的形式发行，法律制度对私募债券的发行主体资格没有太多的限定，按照《504 规则》，如果发行人满足丧失原则，其私募债发行资格将丧失。我国并未明确说明发行定向可转债的条件且发行尚处于审核制，但未来的发展方向肯定是向低门槛发展的，这样才能有利于高成长、高科技中小企业发展，缓解中小企业融资难问题。
参考文献（略）