第 1 章 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，我国经济结构严重失衡，GDP 增速持续下降，实体经济则表现为供给过剩，企业运营杠杆过高，经营风险加剧，经济体系变得更加脆弱。2015 年后中央积极推进供给侧结构性改革，通过重置生产要素，扩大有效供给，提高供给质量，促使供给侧与需求相匹配，从而促进实体经济可持续健康发展。截至 2019年，供给侧结构性改革已经进入攻坚阶段，但家庭债务的持续累积以及中美贸易摩擦等宏观因素使得消费持续下滑，投资增速下降，实体经济去杠杆出现反复。在金融市场端，由企业信用风险释放的流动性风险持续累积，金融系统的不稳定性因素仍旧存在。为消除金融危机的隐患，中央提出金融去杠杆，长远来看，金融去杠杆可以使金融市场更加稳定健康，但在短期内提高了实体企业的融资成本，进一步倒逼实体企业去杠杆，保持良好的资本结构，增加抗风险能力。
并购重组是市场经济中企业快速发展壮大的捷径，也是大多数企业做优做强的主要途径。近几年，随着经济的不断发展，并购重组市场也更加活跃，并购重组的交易规模与速度都逐年增长，中国已经成为世界第二大并购市场，但到 2018年之后并购市场预冷，并购速度放缓。主要因为，并购重组必须伴随着大规模的资金交易，中国经济下行压力大，金融去杠杆导致的企业融资约束增高，融资支付成为企业并购成功的瓶颈。国外欧美发达国家的资本市场经过多年的发展已经渐显成熟，形成了融合现金支付、股份支付、杠杆支付、期权支付以及多种支付方式搭配的支付体系。但在我国并购市场，支付工具仍旧以现金支付和股份支付为主，难以满足并购市场各方的利益诉求，阻碍了并购市场的快速发展，同时也限制了并购市场中企业应对宏观环境变化的能力。2018 年 11 月我国出台再融资新政策，允许符合条件的企业通过发行定向可转债作为支付工具，支持上市公司通过并购做优做强。赛腾股份根据政策导向，积极尝试使用定向可转债融资支付并购菱欧科技，成为国内并购市场使用定向可转债融资的第一个试点企业。赛腾股份对菱欧科技的成功并购，丰富了我国并购市场支付工具，也为其他企业面对当前弱市环境的并购融资提供了新的思路和手段。
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1.2 文献综述
1.2.1 可转债发行动因相关文献
相较于国外而言，国内学者对于可转债融资的动因研究开始的比较迟，其成果也是在近些年才不断丰富起来的。徐细雄等（2012）通过研究发现，公司发行可转债互有利弊，有利之处在于公司发行可转债之后可以有效降低自由现金流，减少公司管理层的消费。不利之处在于，持有可转债的投资者选择转股以后会使公司的现金股利大幅增加，给企业带来较大的资金压力[1]。张伟伟等（2017）认为，公司选择发行可转债，是想利用其比传统融资方式的低成本优势来降低融资成本，而且可转债也可以作为公司的一种长期稳定的资金来源，并且给企业未来调整资本结构留有一定的空间[2]。张恒（2008）通过理论分析认为上市公司发行可转债的根本动因在于降低由信息不对称、风险不确定性等因素带来的外部融资成本，在一定程度上解决了信息不对称下的逆向选择问题[3]。徐子尧（2009）在对我国上市公司 2002-2007 年可转债的融资成本进行分析后的结果表明：我国上市公司可转债融资成本低于股权再融资成本，并据此推断认为：以较低廉的成本获得资金是我国上市公司利用可转债融资的动机之一[4]。甘亭（2016）通过对我国可转债市场进行研究，发现可转债融资在我国扩张速度很快，并且指出了可转债融资具有低资本成本、缓冲稀释股权等方面的优势[5]。潘爱玲、邱金龙与刘文楷（2017）认为，政府出台的关于可转债融资，减持功新规等一系列政策推动了可转换债券在并购中的应用[6]。
由于国外可转债融资开始的较早，因此国外的研究成果也更加丰富与完善，其中主要形成了风险不定、风险转移、后门融资学以及管理者机会主义四种假说。从风险不定假说出发，Brennan 和 Schwartz（1980）研究表明，公司发行可转债的主要原因是公司管理层与投资者对于可转债的价值评估是一致的。其次，可转债相对其他长期融资方式来说风险较低，价值容易估算[7]。Isagawa（2000）研究发现，公司控股股东与其他投资者，股东与债权人之间存在利益冲突，而发行可转债可以有效缓解利益冲突，使双方实现共赢[8]。Stein（1992）从后门融资学假说出发，其研究发现，公司在偿债能力较弱时，不宜选用债务性的融资工具，其既不能降低融资成本也无法获得财务杠杆收益，此时应采用权益性债券融资。尤其是投资者处于获取信息较少的一方时，公司选择发行可转债可很好的解决信息不对称问题，降低融资成本，而且更有利于再融资的安排[9]。从管理者机会主义假说出发，MarieDutordoir 等（2014）研究结果表明，可转债融资相较于传统的债券和股票融资，更有利于上市公司改善治理结构。此外，上市公司发行可转债可以有效降低代理成本和逆向选择成本，实现股东价值的最大化[10]。Tao-HsienDolly King（2014）研究认为公司之所以发行可转债，就是为了降低现金流的压力，而且进一步的研究发现，后期可转债的赎回与公司的并购与重组两项重大活动有关联[11]。
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第 2 章 概念界定与相关理论研究
2.1 定向可转债相关概念
2.1.1 定向可转债的概念
本章主要研究公司发行定向可转债的动机理论与定向可转债对公司绩效的影响机制。通过对相关可转债的相关文献梳理与总结，认为本次定向可转债的发行动机理论主要有融资约束理论、优序融资理论以及后门权益理论，作为案例分析的理论基础。最后根据发行可转债对公司财务绩效的影响机制进行总结分析，作为此次案例发行定向可转债影响财务机制的主要分析方面。认为本次案例可以从定向可转债降低融资成本与改善企业资本结构两个途径来对企业的公司绩效产生作用。
可转换公司债券是指公司依法发行的债券持有人可以按照发行时约定的转股价格在一定期间内依据约定条件转换成公司股份的债券。定向可转债是可转换公司债券向特定对象非公开发行的产品形态，属于私募可转换债券。
2.1.2 定向可转债的特点
定向可转债介于优先股和普通公司债之间的非公开定向融资工具。第一，由于定向可转换债券持有人拥有是否转换股票的选择权，所以使得定向可转债既有保底收益的债性又有向上弹性的股性。第二，由于其定向发行的性质使得定向可转债相对于普通可转债具有发行门槛低，产品设计更加灵活，但不可用于交易。
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2.2 可转债发行动机理论
融资方式的选择是企业并购的关键，不同的融资方式除融资成本不同外，更应该结合企业自身实际情况，注重利用融资方式的特点来优化企业的财务结构。寿险面对融资需求时融资约束理论认为企业更倾向于使用内部资金，优序融资理论在融资约束理论的基础上对融资方式进行优先排序，面对融资约束的情况下，内源融资优先于外源融资，若企业内部盈余资金不足的情况下债权融资优先于股权融资。后门权益理论认为可转债的分阶段延迟支付功能会避开逆向选择的风险。
2.2.1 融资约束理论
由于资本市场的不完善，实体经济中存在信息不对称以及代理人问题等市场摩擦，导致企业在外部市场的融资成本较高[39]。在这种情况下企业在投资项目时更倾向于使用内部资金。在资本结构理论的基础上，由于企业需要通过保持最优的资本结构来控制经营风险从而达到公司价值最大化的目的，所以对于大多数企业来讲内部资金是有限的，不能随时满足项目的投资需求。从而，企业处于避免失去好的投资机会，为此支付高昂的机会成本，企业更倾向于安排更多的留存现金，以备不时之需，使用现金也更为谨慎[40]。总之，融资约束理论认为，随着企业面临融资约束的加剧，企业留存现金的边际价值会越高。
2.2.2 优序融资理论
由于市场上存在信息不对称现象，会导致企业在融资时外源融资融资成本上升。而一般企业可用盈余资金并不足以满足企业投资愿望，所以在外源融资是不可避免的。而对于外源融资，债权融资要比股权融资的融资成本低，而且股权融资容易向外界传达企业价值被高估的信息，从而降低企业价值。对于债权融资，若企业设计的可转债条款与企业经营业绩完美匹配，则可转债融资会降低企业融资成本仅次于内源融资[41]。
2.2.3 后门权益理论
后门权益理论指的是，由市场的信息不对称导致企业立即融资会因逆向选择而承担较大的融资成本，而可转债的分阶段延迟融资的性质可以降低融资成本。后门权益理论 1992 年由 Stein 在 Mayers 和 Majluf 研究成果的基础上提出。其研究结果表明，财务绩效中等的企业由于其稳健的经营模式而不容易发生财务危机。财务绩效差的小公司由于其在管理结构和制度方面都不完善容易产生流动性风险从而陷入财务危机。而财务绩效较好的大公司，经营制度与结构都比较完善成熟，但规模庞大阻碍了其通过转型以应对外界变化的能力，从而随着时代发展而淘汰。因此企业需要融资时可以选择发行可转债，通过可转债的转股来动态调整企业的资本结构和财务绩效。
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第 3 章 赛腾股份定向可转债融资并购案例介绍.........................14
3.1 案例背景 ......................................14
3.1.1 中国并购市场概况 ...............................14
3.1.2 中国并购市场融资状况 ...........................14
第 4 章 赛腾股份定向可转债融资并购案例分析.........................26
4.1 赛腾股份定向可转债发行动因 .....................26
4.1.1 赛腾股份此次并购面临的融资需求 ...........................26
4.1.2 赛腾股份面临的融资约束 ........................27
第 5 章 结论与启示.........................15
5.1 结论 .........................15
5.1.1 选择定向可转债作为支付工具缓解了赛腾股份的财务压力 .............15
5.1.2 定向可转债融资对此次并购起到了正向作用 ........................15
第 4 章 赛腾股份定向可转债融资并购案例分析
4.1 赛腾股份定向可转债发行动因
4.1.1 赛腾股份此次并购面临的融资需求
赛腾股份此次并购菱欧科技，交易标的是菱欧科技 100%股权，专业评估机构通过收益法对标的价值公司评估 21100 万元，经双方协商交易对价为 21000 万元。从赛腾股份的现金流量表以及资产负债表可以得出，赛腾股份经营活动产生的现金流量处 2017 年外呈下降态势，在 2018 年公司经营活动产生的现金流量净额为负值。这表明公司正常运营资金缺乏，主要由于赛腾股份客户较为集中，面对大客户的议价能力较弱，导致流动资产中的应收账款逐年增加。赛腾股份也期望通过此次并购改善自身的客户群体，增加其资金管理能力。所以赛腾股份没有充足的盈余资金支付此次并购。
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第 5 章 结论与启示
5.1 结论
5.1.1 选择定向可转债作为支付工具缓解了赛腾股份的财务压力
赛腾股份基于对行业发展的正确预测以及自身发展方向的合理规划，选择了具有发展潜力标的公司菱欧科技，交易对价 21000 万元，同时赛腾股份经营现金流量净额为负值，公司缺乏可用资金，融资支付成为关键环节。通过对赛腾股份发行定向可转债的动因进行分析，发现赛腾股份基于对融资环境以及融资政策的正确分析与理解：宏观经济下行压力大、社会融资成本逐渐升高、减持新规对定向增发股份进行了限制，同时结合公司面临的融资约束以及自身财务状况良好的局面，使得赛腾股份勇敢选择了定向可转债作为支付工具，避开了现金支付、股份支付的不足，缓解了公司的财务压力。相比现金支付，定向额可转债具有股债双性的特点使得限制期利息只有 0.01%相比三年定期借款利率 4.75%，可以节省1878.36 万元的利息费用。同时此次并购规模较小，与股份支付规模不匹配，二级市场的下调，使得股份支付会过度稀释股权，不利于大股东权益，而且再融资新规之后，由于对股份增发监管的加强导致股份支付流程缓慢过程繁琐，导致股份支付会拖延并购进程。可转债作为此次并购支付工具，其具有的期权性质提高了并购双方的谈判意向，条款设计的灵活性加大了并购双方交易弹性，加速了并购的进程，以及其分阶段延迟支付的性质使得上市公司提前获得标的公司控制权，有效缓解了赛腾股份的财务压力。
5.1.2 定向可转债融资对此次并购起到了正向作用
第一，定向可转债条款设计灵活很好的平衡了双方利益：转股价格向上修正、强制转股条款促使可转债持有人转股，保护赛腾股份股东利益。转股价格向下修正，提前回售条款保护了可转债持有人的利益。条款的灵活设计体现了双方博弈的结果，促进了并购的积极性从而加速并购进程；第二，定向可转债降低了赛腾股份的融资成本：相比现金支付，此次并购定向可转债利率只有 0.01%，与三年定期借款利率为 4.75%相比利差高达 1878.36 万元。其次定向可转债通过转股价格双向修正机制、强制转股以及提前回售条款设计，很好的将可转债持有人的预期收益率控制在 30%以内，而股份支付则没有对转股价格的 控制条款无法控制交易对方的收益率。其次此次发行定向可转债其产生的税盾效应价值在 0.6615万元至 14.5215 万元之间，进一步降低了融资成本；第三，定向可转债有效防控了并购整合阶段的估值溢价风险以及人力资源整合风险：赛腾股份此次并购菱欧科技，以收益法评估结果作为交易对价 21000 万元比标的公司账面价值溢价 5.5倍。定向可转债的分阶段支付是赛腾股份实现业绩补偿与奖励、资产减值补偿条款的关键。业绩补偿与资产减值补偿条款，在标的公司经营业绩没有达到预期，盈利能力不足，对其估值过高的情况下，要求标的公司补偿义务人在补偿起内补偿其与业绩承诺的差额。
参考文献（略）