民企债券融资支持工具效果评估与优化

本文认为交易所市场的政策传导渠道更为畅通，交易所市场对于民企发债融资有着比较优势，而信用风险缓释工具对于降低民企债券收益率的作用更为突出，两大政策工具具有较好的互补性。分组来看，政策工具对不同等级债券流动性的影响效果不一。相同评级债券较长期限的政策反应优于较短期限，这与 SteveAmbler 和 Fabio Rumler（2019）[87]的研究结果相符合，意味着民企可以尝试调整所发债券期限结够。从二级市场流动性评估中高评级债券政策效果优于低评级，得出了民企债券融资支持工具主要是信号效应发挥作用的结论，对前文对支持工具政策效应的问题做出了回答。

第 1 章 绪论

1.1 选题背景与研究意义
1.1.1 研究背景
当前我国民营企业融资渠道主要有信贷、债权和股权，与国有企业相比，民营企业在获取金融服务方面有着与生俱来的劣势，民营企业融资脆弱性使民营企业难以从正规的银行信贷渠道获得足够资金需求（邹丽华，2018）[1]，迫使许多民企从影子银行、非正规金融机构等渠道获得资金。在经济“去杠杆”、金融“强监管”的背景下，民营企业通过非正规金融渠道融资变得日益困难；而股权融资对占绝大多数的中小民营企业来说遥不可及。在我国当下金融生态中只有债权融资能成为民企稳定的资金来源。
2018 年以来，经济结构调整深化，发展方式转型带来的阵痛使部分民营企业经营受到影响，企业资金的流动性趋紧，偿债压力陡增，使得民营企业整体信用受到了较大影响。而民企融资困难背后的深层原因还是所有制形式带来的竞争非中性（翟舒毅，2019）[2]，民营企业在资本市场上的正常周期更迭中落于低位，市场出现不理性行为。据 wind 数据统计，2018 年 1-10 月间债券主体评级下调共 188 次，民营企业 145 次，占比 77%。2018 年民企债券违约高达 71 只，占信用债总违约数 124只的 58%。

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1.2 问题的提出
民企债券融资支持工具主要由信用风险缓释工具与信用保护工具构成。两大类政策工具都是以增信和保险的方式助力民企融资，从整体来看，政策实施后市场反应与效果如何？是否从根本上解决民企所有制融资歧视问题？从其作用路径分析，是增信的信号效果更强还是保险效应更强呢？从具体措施来看，两大类政策工具有何侧重不同，分别起到了什么作用？作为新政策还有哪些需要改善的地方？本文借鉴前沿研究理论，通过数据的比较分析与事件研究法进行政策工具的效果评估，并提出优化改进策略。
民企债券融资支持工具是央行货币政策的创新应用，它被用于解决因受去杠杆冲击，部分民企出现经营问题而导致市场失灵，优质民企同受牵连，民企整体融资陷入困境的问题有着其坚实的理论基础。本文对民企债券融资支持工具的文献总结主要在理论起源、政策传导渠道以及政策效应三个方面。
（1）理论起源。第一、货币非中性思想。其代表人物凯恩斯和哈耶克的基本观点是：货币数量变动影响商品和资产价格、产出水平等宏观经济变量的调整。凯恩斯通过“流动性陷阱”证明了危机中传统货币政策基本无效。Goodfriend（1986）[3]，Good friend & Marvin（2000）[4]研究认为，如果短期名义利率等于零，结构性性质的货币政策工具可以发挥风味有效的作用。郑湘明（2011）[5]全口径分析"流动性陷阱"得出货币政策直接作用于证券市场,对实体经济则是间接影响;从全过程分析"流动性陷阱"的暂时性,得出在中国市场货币政策同样存在时滞。Krugman（2000）[6]“流动性陷阱”的特征即使利率接近或是等于零，是日本失业状况和经济持续低迷的重要原因。潘成夫（2009）[7]、马宇（2011）[8]和葛永波，周倬君（2012）[9]基于现有通胀数据与发展趋势分析得出了传统货币政策的零利率下限无法打破的结论。
第二、资产负债表衰退理。在辜朝明的基础上，Mathisen（2006）[10]用资产负债表衰退理论较为合理地解释了经济衰退的内在机理：企业的悲观预期会进一步助推企业以减少投资来缩减负债，美化资产负债表的动机，使得企业进入以“负债最小化”为目标的负面循环，Curdia & Woodford（2011）[11]后续进行了更深入的证明。国内方面，谢玮（2012）[12]基于日本经济衰退时期数据，证实了该理论。中国人民银行南京分行课题组（2017）[13]运用 DESG 模型实证证明了资产负债表衰退将使得传统货币政策失效。
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第 2 章 民企债券融资支持工具的运用动因与作用机理

2.1 民企债券融资支持工具概述
民企债券融资支持工具这一定向支持民营企业融资的结构性货币政策工具于2018 年 10 月 22 日国务院常委会议决定设立，由中国人民银行引导并以再贷款提供部分的初始资金，中国银行间市场交易商协会与中债信用增进投资有限公司探索市场化的运营方式，为暂时遇到流动性困境但有发展前景的民营企业纾困。支持工具不确定具体的企业名单，完全按照市场化的方式运营。第一阶段主要是银行间债券市场的信用风险缓释工具，第二阶段则是交易所债券市场以信用保护工具进行了跟进。相较于中国人民银行之前的一系列结构性货币政策，民企债券融资支持工具有其独特之处。如表 2-1 所示：

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2.2 民企债券融资支持工具的运用动因
民企债券融资支持工具的出台有着特殊的时代背景，是基于国内外特殊的经济形势，中国经济结构转型升级，由于民营资本特性，其大部分民企处于落后行业，受到转型冲击影响，部分民企陷入经营困境，原本就受到所有制歧视的融资状况越发严重，更是引起了市场的恐慌情绪，需要政策予以引导，而传统货币政策工具对于结构性调整存在局限性，民企债券融资支持工具是国务院常委会、中国人民银行应对这一情况，给出的解决措施。
2.2.1 整体融资环境趋紧
（1）国际经济形势紧张。首先，从国际总体经济形势看，2018年世界经济呈现走弱趋势，主要经济体之间增长态势分化，美联储持续加息，全球资金向美国汇集，2018年第二季度美国失业率达到50年来最低，低于4%，但随时第三、四季度经济增速连续下降，呈周期性增长见顶的态势；欧元区总体经济增长形势明显低于预期，2018年经济增长1.8%，比2017年低0.2%，主要成员国德国、法国等出口增速明显放缓，再加上英国脱欧久拖不决带来的很大不确定性，欧元区总体经济呈回落之势；日韩经济中，日本经济存在较大的季度波动，GDP增长率仅为0.8%，大大低于预期，而2018年韩国GDP经济下降到2.7%，为数年最低点，建设投资也降低了5%，日韩经济形势整体低迷；而新兴经济体，特别是外部融资较多的经济体，由于美联储的加息与缩表并进，面临货币贬值与资本外流的双重压力，发展速度放缓，加之下半年国际大宗商品价格下降，一些资源出口型经济体也面临经济放缓压力。其次，从国际贸易看，贸易增长低于经济增长的总体格局没有得到提升，以美国为代表的贸易保护主义抬头，特别是美国在其单边主义，强权政治的背景下，对中国、欧盟等国家和地区不断施压、加征关税，发起多次贸易争端，2018年3月美国挑起的贸易战更是严重扰乱了正常的世界贸易秩序，制造了世界范围内的贸易紧张态势，加剧了世界经济波动。最后，从全球金融市场看，金融市场的无序波动加大，主要是由于美国的一些列货币政策，特别是连续加息缩表，使得全球金融环境趋紧，全球股市、债市以及汇市较大波动，使得一些新兴经济体面临较大压力。
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第 3 章 民企债券融资支持工具的特征及效果评估.........................20
3.1 民企债券融资支持工具的特征................................. 20
3.1.1 信用风险缓释凭证工具.........................20
3.1.2 信用保护工具..................25
第 4 章 政策效果的实证研究..........................33
4.1 政策工具缓解所有制融资歧视的实证分析............................ 33
4.1.1 指标构建与数据说明.............................33
4.1.2 分析方法选取与模型构建........................33
第 5 章 结论与政策建议...................................45
5.1 主要结论.................................. 45
5.1.1 在短期内缩小民企信用利差，缓解民企所有制融资歧视.......................45
5.1.2 政策的长期效应有待检验.......................45

第 4 章 政策效果的实证研究

4.1 政策工具缓解所有制融资歧视的实证分析
4.1.1 指标构建与数据说明
为了检验民企债券融资支持工具对缓解所有制歧视的作用，本文参考兴业证券利差指标的基础上，按照余额加权的方式编制民企信用利差指标与民企超额利差指标，民企信用利差为民企债券与国开债的整体收益率之差，可以衡量民企债券在整体信用债市场的竞争力变化。民企超额利差为民企债券利率与其同期限、同外部评级、同券种、同交易场所，而仅有所有制形式不同的一类债券的整体收益率之差，能够反应所有制类型带来的融资成本差异，体现民企所受融资歧视的大小。其中在选取利差指标的编制方式时，本文对利差指标的三种编制方法，算术平均、中位数以及余额加权平均进行了标准化分析，根据其波动性分析结果，本文选取了余额加权的编制方式。在按照上述方法进行数据处理后，其描述性统计如表所示：

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第 5 章 结论与政策建议

5.1 主要结论
5.1.1 在短期内缩小民企信用利差，缓解民企所有制融资歧视
在短期效果评估中，民企债券融资支持工具在民企债券发行利差、债券发行量、净融资量、民企信用债二级市场活跃性上均发挥着关键作用，综合上述短期评估结果，本文为民企债券融资工具起到了传递国务院常务会议对民企发展的支持态度，疏通货币政策传导渠道，在特殊时期缓解民企融资困境的作用。实证分析结果也表明，民企债券融资支持工具对缩小民企信用利差与超额利差的显著性，在短期内缓解了由所有制形式带来的民营企业债券融资歧视。民企债券融资工具整体上提升了民企债券市场整体流动性，但是信用风险缓释工具与信用保护工具分别代表的政策公告事件日的政策效果存在差异，信用保护工具对于非流动性指标具有较大改善，其提升民企债券市场流动性的效果更佳，并且，从信用保护工具事件政策效果优于信用风险缓释工具事件效果的结果，本文认为交易所市场的政策传导渠道更为畅通，交易所市场对于民企发债融资有着比较优势，而信用风险缓释工具对于降低民企债券收益率的作用更为突出，两大政策工具具有较好的互补性。分组来看，政策工具对不同等级债券流动性的影响效果不一。相同评级债券较长期限的政策反应优于较短期限，这与 SteveAmbler 和 Fabio Rumler（2019）[87]的研究结果相符合，意味着民企可以尝试调整所发债券期限结够。从二级市场流动性评估中高评级债券政策效果优于低评级，得出了民企债券融资支持工具主要是信号效应发挥作用的结论，对前文对支持工具政策效应的问题做出了回答。
参考文献（略）