1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来，随着我国居民收入的增加和电商行业的快速发展，零售销售额出现了井喷似的增长，截至 2019 年上半年，社会消费品零售总额 195210 亿元，同比增长 8.4%。其中，6 月份社会消费品零售总额 33878 亿元，同比增长 9.8%。每年的“双十一”都是大型消费品零售现场，打破上一年的“双十一”销售记录已成为一种常态，而且破纪录的时间也越来越短，这使中国一跃成为了全球最大的电子商务市场。高速发展的电子商务业对物流的需求是迫切而旺盛的，因为物流与人们的经济、生活息息相关，是国民经济发展的基础。2018 年，我国全社会物流总额保持平稳增长，全国社会物流总额 283.1 万亿元，增速同比下降 0.2%。2019 年上半年，国内全社会物流总额 139.5 万亿元，全年物流总需求呈现稳中有升的态势。随着居民对物流需求的不断增加，我国对物流地产行业也提出了新的发展要求。当前，我国的物流设施可容建面积约为 5.5 亿平方米。但是，排名前十的物流地产开发商却只有 1300 万平方米，占有率不超过 3%，符合高标准要求的物流地产更是少于 1 亿平方米。与美国人均 5 平方米的面积比起来，我国人均物流仓储面积更是少得可怜，仅 0.4 平方米。总之，由于物流地产行业旺盛的需求和供给不足形成的强大反差，严重阻碍了该行业的发展。从 2009 年开始，国家就颁布了一系列振兴和扶持物流地产业的相关政策，如表 1.1 所示，以期通过增加高质量的仓储物流地产设施来满足人们对物流的需求。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）REITs 收益影响因素方面的研究
国外学者对 REITs 收益的影响因素集中在宏观和微观两个层面。从宏观上来看，REITs 收益主要受到货币政策、房产价格、股市及债市等因素的影响。Ewing&Payne(2005)研究发现紧缩的货币政策会导致 REITs 收益下降，但预期的通货膨胀却与其收益没有直接的关系（Simpson, Ramchander，2007），然而非预期的通货膨胀却会产生较大的影响（Chang,Chen,2011)。而 He (2000)加入房产价格的考量因素以后，发现 REITs 的收益与房价之间有很强的关联性，并且在全球经济联动的情况下，REITs 收益还有连锁传递效应(Chang&Chen,2014)。PatrickcLeeomte（2013）在分析了 21 家 REITs 上市企业 2002 到 2008 年的股票数据以后，发现 REITs 收益与公司治理有正相关关系，与经营情况的关系不大。katIatlegoKola ,Odongo Kodongo (2017)用主成分分析法发现 REITs 收益对于宏观经济的平稳波动不敏感，但是对于剧烈波动有很强的反应。从微观上来看，REITs 收益受到项目规模、公司治理、基金经理的表现和投资者情绪的影响。W11ey (2013)研究发现随着 REITs 项目规模的扩大，其收益也越高，并且会计的计量方法也会对 REITs 的收益率产生影响。然后 Bauer, Eichholtz, & Kok（2010)对此进行了进一步研究，发现在项目规模一定的情况下，公司治理的好坏能直接影响REITs 的收益率，他们之间有正相关关系。在全球经济普遍走牛的情况下，基金经理更加敢于冒险，投资者也更加激进，对 REITs 收益的影响也更加显著(Eichholtz& Yonder, 2015)。
（2）REITs 运作模式方面的研究
国外对于 REITs 运作模式研究已经有非常丰富的理论研究，Iii（2010）研究发现更容易获得银行融资的企业通常也与银行合作较多，信用等级也较高，能够通过与银行的合作互惠互利，银行赚取适当的利息，企业降低运作成本。Boudry（2010）经过进一步的研究，认为净资产的增加对 REITs 产品的发行和运作提供了有力的条件，因此增加企业的净资产是合理的选择。Speckhahn(2011)通过对比各国的法律条款，得出国家法律政策可以直接影响 REITs 的运行，并且发展中国家 REITs 产品的发展前景更为广阔。Tang（2016）指出 REITs 的运行模式与融资形式有关，股票和债券都可以作为备选项。Helen（2017）通过模型构建认为REITs 的运行可以与杠杆相结合，更加灵活的使用。
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2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 物流地产
（1）物流地产的概念
物流地产从狭义来看也是不动产，属于工业地产的范畴。工业地产主要是指用于工业生产、仓储、运输等多种用途的房地产形式，是兼有多种属性的综合性地产。从广义来看，物流地产可以集服务、信息、金融等行业为一体，形成一个资源整合平台，充分的利用各方的专业化优势，高效的管理资金，实现利益的最大化。
物流地产行业在国内的发展时间较短，是近几年发展出来的新兴产业。物流地产商会在全球选择合适的地点，投建现代化高质高效的物流设施，再将建好的物流设施转租给物流需求客户，并以此盈利。这种创新的地产模式不仅可以让地产需求方实行轻资产运行，降低运营成本；还可以让物流地产商获得稳定的租金收益，实现互利共赢。
（2）物流地产的运营模式
物流地产的运营模式主要分为三类，分别为地产商主导运营、物流企业主导运营以及两者合作的运营模式，如表 2.1 所示。第一类地产商主导运营主要是指由房地产开发商作为物流设施投资的主体，针对客户的定制化需求建造物流体系。但是地产商只收取租金费用和提供配套服务，并不直接参与租赁企业的日常管理，这种模式最典型的就是美国的物流地产巨头普洛斯。第二类物流地产企业主导运营模式是指由物流企业作为投建物流设施的主体，主要是为了满足自身发展的需要，根据自身的需求建设物流体系，但同时也会和其他物流需求企业进行合作，收取一定的使用费。最典型的是国内的上海百联和大商集团。第三类是两者合作投建物流设施，主要是地产企业提供充足的资金，物流地产商提供专业化的团队，互相配合构建完整的物流体系，风险共担，合作共赢，典型企业为万科-天府新区物流园。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论最早由美国经济学家伯利和米恩斯提出，作为现代契约论的重要思想，它的主要内容是如果企业的经营者和所有者是同一主体，那么可能因为两者的利益诉求不同，最终出现运营结果的背离。企业所有者普遍想要的是在现有资本的情况下增加盈利，扩大总财富量；经营者则更关注自己的收入和付出是否成正比，而这种矛盾需要创新代理机制去解决。因此，委托代理理论重点解决的就是这类问题，它提出了有效的制度安排使得企业所有者和经营者的最终目标趋于一致。它还在一定程度上创新了代理激励机制，在调动经营者工作积极性的同时能够兼顾所有者的利益。
本文物流地产类 REITs 的应用中，投资者和基金运营方就是典型的委托代理关系，投资者通过购买基金份额获得一定的股权，他们想要获得稳定的收益，但是基金运营方可能拿了稳定的代理收益以后，没有更多的动力去给基金创造更多的收益，这就会导致基金的年终收益率低下，投资者也拿不到更多的分红。所以解决这种委托代理关系最好的办法就是重新设置激励机制，将基金经理的年终业绩与基金收益率挂钩，最大程度的发挥基金经理专业管理的才能，缓解代理冲突。
2.2.2 破产隔离理论
破产隔离理论是资产证券化的重要理论基础，它的核心思想是将标的基础资产和原始资产的所有者可能存在的破产风险进行有效隔离，最终确保投资人的利益。它的一般做法企业先设立一个 SPV 公司，然后将标的基础资产打包卖给 SPV公司，避免了该公司因为经营不善而面临破产风险时，影响该资产的正常运作，使得投资者的利益遭受损失。这是该理论的创新运作之处，其他传统的融资方式比如股票、债券等没有进行资产证券化操作的资产，很容易在企业经营破产时出现风险，直接影响投资者的利益。
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3 我国物流地产行业的融资分析及国外启示.................. 16
3.1 我国物流地产行业的融资分析...............................16
3.1.1 我国物流地产业的发展现状...............................16
3.1.2 我国物流地产行业的融资分析......................18
4 我国物流地产类 REITs 模式构建..................25
4.1 物流地产类 REITs 的适用性分析..........................25
4.2 物流地产类 REITs 的环境分析....................26
4.3 物流地产类 REITs 的模式构建...............27
5 顺丰物流地产类 REITs 的应用案例........................30
5.1 案例介绍.............................30
5.1.1 项目背景............................30
5.1.2 项目标的资产........................31
5 顺丰物流地产类 REITs 的应用案例
5.1 案例介绍
顺丰物流地产类 REITs 是我国首单物流地产储架式类 REITs 产品，它是物流地产 REITs 的具体实施和应用。它的成功发行为该行业今后发行 REITs 产品提供了一定的参考和借鉴意义，也为公募化发展留下了接口。
5.1.1 项目背景
物流地产在中国市场方兴未艾，未来蕴含着巨大发展潜力，前期外资企业如普洛斯、丰树等相继围猎中国物流市场；近些年不少房企如万科、远洋以及电商如京东也都大举进入该市场，资管平台平安不动产也早在多年前布局物流地产。然而，物流行业的发展离不开政策的大力扶持，近段时间一系列相关政策法规相继出台，为物流地产的发展营造了良好的发展环境。具体而言，4 月 2 日，国家发改委、交通运输部联合印发了《国家物流枢纽网络建设实施方案(2019-2020年)》，明确了国家物流枢纽网络建设的总体要求、重点工作、申报基本条件、实施程序和组织保障等，根据国家重大战略实施需要，统筹研究确定第一批 15 个左右国家物流枢纽建设名单。此外，从今年 7 月 1 日起，我国新一轮 3000 亿元规模的降费将正式落地。这轮降费预计降低物流成本 1209 亿元，这对需要大额资金投入的物流地产行业来讲，无疑是一个重大利好。在此之前，顺丰控股（股票代码：002352）也顺应时代的发展潮流，成立了全资子公司顺丰泰森控股有限公司，该公司牵手华泰资管进入物流地产行业，并发行物流地产类 REITs 产品。顺丰控股公司成立于 2015 年，于 2017 年 2 月 24 日借壳上市。2018 年 10 月，《财富》未来公司 50 强排行榜发布，顺丰控股排名第九。2019 年 10 月 23 日， 2019《财富》未来 50 强榜单公布，顺丰控股排名第 32。
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6 研究结论与发展建议
6.1 研究结论
6.1.1 不规范的信用评级增加了 REITs 标的资产带来的风险
信用评级又称资信评级，是在信用关系复杂的经济市场环境下，对企业、债券发行者、金融机构等市场参与主体，就其将来完全偿还债务的能力及其可偿债程度进行综合评价的业务，我国目前的信用评级业务既包括服务于金融市场的有价证券的信用评级，也包括对某些企业整体或某些资产的信用评估。本文所涉及的标的资产信用评级主要是指对企业某种资产的评估结果。因为信用评级机构掌握大量、详实的信用资料，可以客观科学的为投资者提供信誉等级并进行动态监测，通过及时调整和公布信用等级的变化，在很大程度上改变了发债这和投资者之间信息不对称的现象，最大程度的为投资者决策提供参考依据。顺丰物流地产REITs 标的资产的现金流影响投资者权益，所以它的评估价值至关重要。基于我国目前信用评级制度不规范的发展状况，评级机构也很难对 REITs 资产进行合理估值和评价，导致承租人有时会对标的资产的价值做出错误的判断，影响最终的履约决策。
6.1.2 REITs 产品流动性不足导致普通投资者无法参与
REITs 的主要功能在于增强资产的流动性。相比于直接投资于不动产物业资产，受制于投资地段，限购政策等因素，资产以合理价格进行转让难度较大，流动性较差，但投资于 REITs 产品，可以不依赖于对底层资产的转让，而类似于债券，直接转让 REITs 产品份额，以达到退出的目的。因此，REITs 的流动性始终要好于投资于不动产。而国内现有的产品诸如顺丰物流地产类 REITs，离普通投资者都能直接参与的公募化 REITs 还有一定差距，现在的情形是大额的机构投资者在市场上仍然占据了投资的主体地位，虽然 REITs 产品的流动性比不动产要强很多，但是它在二级市场上买卖方的交易并不活跃，而且资金变现难的问题也会影响投资者的参与热情。
参考文献（略）