1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
近年来，企业高杠杆率成为了关注的热点，负债经营是每个企业扩大生产规模的手段和工具，在 2008 年到 2015 年期间，7 年时间我国企业杠杆率增长了 86.2%，2009 年启动四万亿经济刺激计划，企业债务更是加剧，增速达到 34%，企业在通过负债经营扩大企业规模，能发挥财务杠杆的税盾效应，但是过高的杠杆率会导致企业面临财务风险和破产风险，一旦企业的盈利水平低于利息水平，财务杠杆就会对企业的经营绩效产生负向影响，对于整个国家而言，过高的杠杆水平可能会导致经济体产生系统性风险。2016年中央政府下达了重要文件，要求各经济部门对杠杆率问题引起格外重视，并将杠杆率控制在适当水平，截止 2019 年，我国非金融企业特别是国有企业去杠杆已初见成效，稳住了急速增长的势头，但是整个社会的杠杆率水平还是很高，非金融企业面临的杠杆率问题尤为突出，企业出现债务危机导致破产的案例屡见不鲜。
作为我国传统制造业的纺织企业，在面对当前经济下行压力大，中美贸易摩擦等外部不利因素下，纺织服装企业自身也出现产能过剩，产品结构单一，产品经济附加值过低等内部不利因素的影响下，纺织业面临业绩下滑的颓势。我国纺织业经营活动所需的资金大部分来源于负债融资，作为传统的制造业，纺织企业在经营模式，企业创新，融资多样化上都比较固化，而单一的银行借款经营成为了很多纺织企业的唯一筹资方式，面对经济下行压力大，经济环境约束，银行也会选择高净值和成长性高的企业进行投资，在如此境遇之下，纺织企业的筹资难度会更大，利息会更高，一旦利率水平高于盈利水平，财务杠杆产生负效应，对纺织企业经营绩效则会产生消极影响。纺织行业作为我国传统制造业，有很强的战略地位，在增加就业，平衡汇率等方面都起到至关重要的作用。因此，纺织业必须要进行新的产业转型升级，寻求新的生存空间，而如何提高纺织业经营绩效也成为了重要的命题。
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1.2 文献综述
1.2.1 国外文献综述
（1）企业整体杠杆水平对经营绩效的影响研究
关于企业整体杠杆水平与经营绩效之间的关系国外学者很早就进行了相关的研究，Masulis.Ronald.W(1980)在研究企业资本结构对证券价格影响的研究中，得出企业财务杠杆变动方向与普通股每股收益的变动方向是一致的，通过构建实证模型得出了企业的资本结构与经营绩效呈正相关关系，而且杠杆水平对企业经营绩效产生正向作用的区间为 0.23-0.45[4]。随后 Gapenski（1987）对企业的融资成本与杠杆率关系的研究中心得出，企业的融资成本与企业杠杆率呈显著的正相关[5]。学者 Jordan 和 Taylor（1998）以英国的中小型公司作为研究对象，得出了企业的杠杆率与企业经营风险成正相关关系，而企业的负债与企业的盈利水平无关，企业的利息成本与杠杆水平呈负相关[6]。
在随后的研究中，关于企业杠杆水平与企业经营绩效之间的关系都没有完全的定论，Frank 和 Goyal（2003）选取了美国非金融企业 50 年的截面数据进行分析研究，并把误差通过多重插补法将其消除，最终得出了市场融资比例与企业绩效呈负相关关系，账面债务融资比例与企业绩效呈正相关关系[7]。Harris 和 Raiv（2007）研究了企业的成长与杠杆率水平之间的关系，得出了两者之间为正相关[8]。Pratheepkanth（2011）选取斯里兰卡的企业作为研究对象，发现大部分的公司都依赖债务资本，但企业要支付大量的利息，导致利润下降，得出了企业的负债对经营绩效产生负作用[9]。Pouraghajan(2012)将证券交易所上市的 400 家企业作为研究对象，得出了企业财务杠杆率过高会对企业的经营绩效产生负面的影响[10]。Maria Kontesa（2015）得出了公司利用负债经营能提高企业的经营绩效，增加公司的利润，但是负债经营需要承担的利息费用又会限制企业的盈利水平，而且杠杆水平越大，对企业的盈利能力影响越大[11]。Syed Jawad Hussain Shahzad（2015）以巴基斯坦纺织行业为对象，构建面板数据，实证结果表明，财务杠杆对企业绩效产生负向作用。可能是因为巴基斯坦的纺织企业借款利率很高，要承担很大的债务利息，没能发挥财务杠杆的正效应[12]。Zhe（2015）在选取了 41 个国家 19247 个企业作为研究对象研究时发现，遭遇高风险和绩效较低境遇的企业，往往会调整企业的杠杆水平，这篇文献也为后来的动态权衡理论提供了实证基础[13]。
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2 相关概念界定和理论基础
2.1 概念界定
2.1.2 财务杠杆的界定
财务杠杆也叫融资杠杆或筹资杠杆，是指企业在进行资本结构决策时对债务筹资的利用。企业对财务杠杆的利用又可以用企业的负债占总资产的比例来衡量，本文探讨的企业财务杠杆是企业对债务融资的利用情况，在实际操作中由于不同期限和不冋来源的债务所导致的债务利息不同，因此在界定中本文以企业总体的负债水平、长期和短期债务总计占总资产的比例和不同的债务来源占总负债比例的多个方面来考察企业财务杠杆与企业经营绩效的关系。组成杠杆的债务期限可以分为短期债务和长期债务。短期债务又是流动负债，是指企业在一年以内和不超过一个经营周期需要偿还的债务，长期债务又是非流动负债，是指企业在一年以上需要偿还的债务。短期债务利息成本低，但是偿债压力大，长期债务利息成本高，但是可以缓解企业短期债务风险。无论是短期债务还是长期债务会对企业的经营产生不同的影响，因此企业在债务期限的选择上一定要制定合理的比例关系，才能更好的促进企业健康持续的发展。
组成杠杆的债务来源可以分为银行借款，发行债券，商业信用。银行借款的特点是借款额度大但利率高，商业信用一般用于企业的日常经营活动，不需支付利息。发行债券融资成本低，但是我国债券市场不够发达，审核制度尚未完善，导致发行成本过高，发行债券的数量也有限。
2.1.2 企业经营绩效的界定
企业绩效的定义还没有达到一个统一的定论，企业绩效是企业的业绩水平和管理效率水平的一个综合性概念。企业绩效可以从三个方向上定义，第一就是企业绩效能反映企业的目标执行力，第二就是企业绩效能真实的反映企业的经营成果，第三就是绩效能反映企业组织层次的优劣。
本文界定的企业的经营绩效是指在一定经营期间内企业的经营成果，主要体现在企业的经营成果的盈利能力状况，资金的营运能力状况，偿债能力状况和企业后续成长能力等各个方面。
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2.2 财务杠杆对经营绩效影响的理论基础
2.2.1MM 理论
Modigliani 和 Miller（1958）提出了 MM 理论，该理论认为在不考虑税收等条件下，企业的价值与企业的资本结构无关，在考虑企业所得税后，企业负债与企业价值之间存在正相关关系，负债越多，税盾效应越大，所有当负债率达到 100%时企业的价值最大，企业因为税盾效应带来的企业成本越低，从而提高了企业的经营绩效。但是该理论存在很大的缺陷就是它只考虑了杠杆的税盾效应，没有考虑负债带来的财务风险和破产风险。因此在 1963 年他们对 MM 理论进行了修正，改名为修正后的 MM 理论。在考虑了负债带来的财务风险带来的权益成本，就会存在企业的税盾效应与企业权益成本之间的相互博弈，当税盾效应大于权益成本时，增加负债经营就会增加企业的经营绩效；当税盾效应小于权益成本时，再增加负债就会降低企业的的经营绩效。只有当企业的税盾效应和权益成本达到平衡时，才能最大限度的提高企业的经营绩效。
2.2.2 权衡理论
权衡理论也是与企业负债结构相关的一种理论，该理论认为，企业通过负债经营能很好的发挥税盾效应，但是也不可避免的会因为负债的增多而导致企业陷入财务困境的概率增大，企业陷入财务困境后，会给企业带来一个额外成本，随着财务杠杆水平的不断提高，企业通过杠杆效应发挥的税盾效应带来的收益会增加，但与此同时企业因为举债面临的破产成本也随之增加，一旦税盾效应的边际收益小于破产风险的边际成本，此时，再提高财务杠杆水平则会给企业的经营绩效带来消极影响。因此该理论认为，必须要在两者之间权衡，找到一个平衡点。经过权衡理论的研究得出：负债企业价值应该是等于无负债情况下企业价值加上税盾效应产生的收益减去因为负债可能给企业带来的预期破产成本的现值，税盾效应给企业带来的正向作用和因负债上升来带的预期风险成本给企业带来的负向作用之间的平衡，此时企业的杠杆水平达到最优值。
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3 纺织企业财务杠杆与经营绩效的现状分析......................11
3.1 纺织行业发展现状概述.........................11
3.1.1 纺织行业发展现状.............................11
3.1.2 纺织行业发展面临的不利因素...................12
4 上市纺织企业财务杠杆与经营绩效关系的实证分析.......................16
4.1 样本及数据说明...........................16
4.2 变量设计.........................16
5 实证结论和政策建议.........................31
5.1 实证结论......................31
5.1.1 纺织企业整体杠杆水平对经营绩效的影响实证结论.......................31
5.1.2 组成杠杆的债务期限结构对经营绩效影响的实证结论...................31
4 上市纺织企业财务杠杆与经营绩效关系的实证分析
4.1 样本及数据说明
本文按照《上市公司行业指引》将纺织制造和纺织服装划分为纺织业作为研究对象，因为数据的可获得性本文只研究在 A 股上市的纺织企业，目前我国上市纺织企业在 A 股上市的有 87 家，但是为了保证实证结果能更加准确和有效，考虑到数据的完整性，本文剔除了上市纺织企业在 2014-2018 年之间被 ST 的公司，剔除 2014 年后上市的公司，同时也剔除年报数据不完整，很难获取真实数据的公司，最终本文选取了 56 家上市纺织企业 2014-2018 年的财务数据，构建面板数据进行实证研究。
本文所有数据收集来源于国泰安 CSMAR 数据库，国家统计局官网，数据处理主要利用 Excel，因子分析法利用的 SPSS19.0，描述性统计和多元回归分析利用的是 Eviews8.0软件。
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5 实证结论和政策建议
5.1 实证结论
本文通过选取我国纺织业 56 家上市公司 2014-2018 年的财务数据，构造多元回归模型，从杠杆的整体水平，组成杠杆的债务期限结构和来源结构三个角度探讨财务杠杆对我国上市纺织企业经营绩效的影响，实证结果如下文所示。
5.1.1 纺织企业整体杠杆水平对经营绩效的影响实证结论
根据上文实证结果的分析，我国纺织业上市企业整体杠杆水平与经营绩效呈负相关关系，说明我我国上市纺织企业在 2014-2018 年之间没有发挥财务杠杆的正效应，利用财务杠杆对企业的治理作用没有真正体现，我国上市纺织企业近年来资产负债率呈上升趋势比较严重，而且杠杆水平的增长非常迅猛，可能带来的财务风险和权益成本已经抵消掉了纺织企业利用财务杠杆经营的税盾效应。杠杆水平越高，负债越多，导致债务利息越多，企业的财务成本加大，企业在利用财务杠杆时发挥了负效应，从而影响了企业经营绩效的提高。根据西方融资结构相关理论，企业在进行负债经营时债务融资能发挥治理效应的条件是债务融资具有硬约束作用，也就是企业在负债经营时因为有偿还债务的压力，会促使管理层加大对资金的使用效率，不会滥用资金进行过度投资，而且一旦企业无法偿还债务，企业的控制权可以向债权人进行转移，这样就能发挥债务对企业的治理效应，从而提高企业的经营绩效。但是我国上市纺织企业大多都是国有体制改革而来，都具有国有成分，而我国上市纺织企业的大部分债务的债权人是银行，债务人和债权人的所有者都是国家，从而企业的负债融资无法发挥对企业的监督管理和治理效率的作用，这也是我国大部分上市企业存在的普遍问题。目前，我国纺织企业进入了产业结构转型的关键时期，但是在转型升级中企业的绩效还没有达到预期水平，特别是国内外经济环境下，我国纺织企业的业绩水平出现了明显的下滑，因此合理调整杠杆水平，发挥财务杠杆的正效应，对提高纺织企业经营绩效起到很重要的作用。
参考文献（略）