第 1 章 导论
1.1 研究背景及问题
1.1.1 研究背景
关于企业融资方式的话题长久以来都是经济管理类研究的热门，相当数量的学者都在此领域取得了研究进展，堆砌成了一座企业管理学与公司金融学的王冠。而在这王冠之上，最闪亮的那颗明珠无疑就是 MM 资本结构理论。自 1958 年Modigliani 和 Miller 研究发现：在完美市场中，不考虑公司税的情况下，企业价值并不会随着债务水平的波动而产生变化。这立刻引起了学界的广泛关注。随后，在 MM 理论的基础上，后来者又结合不同的情况，发展延伸出含有公司税的 MM理论、权衡理论、优序融资理论、信号理论、控制权理论等。并且在实际操作中，MM 理论及其相关理论也受到了企业管理层广泛的认同，并且在公司治理领域得到了灵活运用，取得了不俗的成果。可谓是“百花齐放、百家争鸣”。
1.1 研究背景及问题
1.1.1 研究背景
关于企业融资方式的话题长久以来都是经济管理类研究的热门，相当数量的学者都在此领域取得了研究进展，堆砌成了一座企业管理学与公司金融学的王冠。而在这王冠之上，最闪亮的那颗明珠无疑就是 MM 资本结构理论。自 1958 年Modigliani 和 Miller 研究发现：在完美市场中，不考虑公司税的情况下，企业价值并不会随着债务水平的波动而产生变化。这立刻引起了学界的广泛关注。随后，在 MM 理论的基础上，后来者又结合不同的情况，发展延伸出含有公司税的 MM理论、权衡理论、优序融资理论、信号理论、控制权理论等。并且在实际操作中，MM 理论及其相关理论也受到了企业管理层广泛的认同，并且在公司治理领域得到了灵活运用，取得了不俗的成果。可谓是“百花齐放、百家争鸣”。
而在资本市场中，与收益形影不离，相伴相生的就是风险。有很多企业管理人员“谈风险色变”，好像企业一旦接触到了风险就地动山摇了，其实不然，反倒是企业要想获取超额收益，必须主动、适当地承担风险。企业对未来不确定性主动积极地应对乃至追逐就被称作是风险承担。企业在生产经营过程中会面临各种各样的风险，包括投资风险、财务风险、政治风险、宏观经济风险等。其中最大的风险就是投资风险，因此，企业风险承担具体表现为在投资决策中偏好于高风险的投资项目。企业的风险承担可以帮助企业在竞争激烈的市场中把握住发展机会，相反，排斥风险的保守型企业在面对机会时裹足不前，很难获得长足的发展，往往湮没与市场化的浪潮之中。此外，企业风险承担还表现为加大研发力度、提高创新积极性等。虽然存在研发创新失败、导致企业破产的可能性，但是在我国现如今的宏观环境中，创新成为了企业发展的动力源泉。风险承担不光在微观领域对于公司治理具有帮助，在宏观层面也具有重要意义。
........................
1.2 研究现状与述评
1.2.1 资本结构影响企业价值的相关研究
资本结构与企业价值之间的关系备受学术界关注，国外学者对这两者之间的关系作了详细的理论和实践方面的研究，然而国内的相关研究却比较欠缺。
关于这方面的研究，最早可追溯到 1932 年，Berle & Means 在其《现代公司和私有财产》一文中作了详细论述，他们认为在股权分散程度与企业价值成反比，原因是公司股权分散会导致股权持有者与经营管理者出现信息不对称，从而导致了代理冲突，这严重影响了企业的日常经营。Brennan & Schwartz（1978）的研究结果表明企业价值与负债比例有着明显的正先关关系，他们的解释是企业的管理者会严格评估负债所带来的收益与损失，同时他们的结论也佐证了权衡理论。Masulis（1983）实证研究了上市公司的资本结构与其经营绩效两者之间的关系，结果表明在负债比例为 0.23-0.45 的前提下，资本结构会对企业价值呈现明显正向作用。
1.2.1 资本结构影响企业价值的相关研究
资本结构与企业价值之间的关系备受学术界关注，国外学者对这两者之间的关系作了详细的理论和实践方面的研究，然而国内的相关研究却比较欠缺。
关于这方面的研究，最早可追溯到 1932 年，Berle & Means 在其《现代公司和私有财产》一文中作了详细论述，他们认为在股权分散程度与企业价值成反比，原因是公司股权分散会导致股权持有者与经营管理者出现信息不对称，从而导致了代理冲突，这严重影响了企业的日常经营。Brennan & Schwartz（1978）的研究结果表明企业价值与负债比例有着明显的正先关关系，他们的解释是企业的管理者会严格评估负债所带来的收益与损失，同时他们的结论也佐证了权衡理论。Masulis（1983）实证研究了上市公司的资本结构与其经营绩效两者之间的关系，结果表明在负债比例为 0.23-0.45 的前提下，资本结构会对企业价值呈现明显正向作用。
国外学者以不同国家资本市场作为研究对象，探究资本结构与企业价值的关系。Titman & Wessels（1988）通过构建实证分析模型，采用线性回归和因素分析的方法，代入美国 496 家制造业上市企业 10 年间的数据，实证结果表明上市企业的负债比例越高，其市场价值就越低。之后 Rajan & Zingalas（1995）同样构建了实证分析模型，代入了美国上市企业的面板数据，实证结果也表明负债比例与企业价值是一种负相关关系，但是他们进一步研究发现，在控制企业规模的前提下，这种负相关关系就更加明显。Jordan & Taylor（1998）使用 1989-1993 年间 275 家英国中小企业的面板数据为研究对象时发现，企业价值与负债比例之间的关系与所选指标有着密切的关系，选择企业现金流时，企业价值与负债比例为著负相关关系，选择营业利润率时，企业价值与负债比例为正相关关系，但是选择营业收入时，两者没有明显关系。Booth 等（2003）以巴西、马来西亚、津巴布韦等十几个发展中国家的跨国数据为研究对象时发现，企业的负债比率与企业价值两者之间的关系与该企业所属国家发达与否无关。但是津巴布韦除是个特例，其企业价值以营利能力为衡量指标时，企业的负债率越高，其企业的市场价值越低
...........................
第 2 章 概念界定与理论借鉴
...........................
第 2 章 概念界定与理论借鉴
2.1 相关概念界定
2.1.1 资本结构
首先，虽然资本结构是企业管理理论研究的重要内容之一，但目前国际上对其还没有一个统一的定义，争论点主要是短期负债是否属于资本结构的范畴。因而国际上关于资本结构给出了广义和狭义的两个概念，广义的资本结构是指企业所有资本的构成及其比例关系（张开平，1991；伍中信，1999）），这里的资本是指企业资产负债表中负债那一栏的所有项目之和，而狭义的资本结构中的资本仅指长期资本（张人骥，1995；沈艺峰，1999），不包括企业的短期负债，因为部分学者认为短期负债不稳定，这时企业的短期负债被归入了营运资本管理模块。 从上文可以看出，资本结构一般是由企业的筹资方式决定的，无论是广义资本结构，还是狭义上的资本结构，企业选择何种筹资方式和筹资比例，就决定了企业资本结构的构成和比例关系。多数学者采用了广义的资本结构，也有学者综合广义与狭义资本结构开展研究，即采用资产负债率与长期负债率两种指标衡量资本结构（陆正飞，1998；肖作平，2002）
而企业筹资方式一般为两种，即债务融资和权益融资，故企业资本结构一般是指企业的债务资本比率与权益资本比率。（江伟，2005；石大林，2015；李露，2016）。考虑到本文的研究需要，在企业实际经营管理过程中，常常存在短期负债展期问题，特别是当企业进行研发活动需要大量资金支持时，因此本文的资本结构是指广义上的资本结构。
2.1.1 资本结构
首先，虽然资本结构是企业管理理论研究的重要内容之一，但目前国际上对其还没有一个统一的定义，争论点主要是短期负债是否属于资本结构的范畴。因而国际上关于资本结构给出了广义和狭义的两个概念，广义的资本结构是指企业所有资本的构成及其比例关系（张开平，1991；伍中信，1999）），这里的资本是指企业资产负债表中负债那一栏的所有项目之和，而狭义的资本结构中的资本仅指长期资本（张人骥，1995；沈艺峰，1999），不包括企业的短期负债，因为部分学者认为短期负债不稳定，这时企业的短期负债被归入了营运资本管理模块。 从上文可以看出，资本结构一般是由企业的筹资方式决定的，无论是广义资本结构，还是狭义上的资本结构，企业选择何种筹资方式和筹资比例，就决定了企业资本结构的构成和比例关系。多数学者采用了广义的资本结构，也有学者综合广义与狭义资本结构开展研究，即采用资产负债率与长期负债率两种指标衡量资本结构（陆正飞，1998；肖作平，2002）
而企业筹资方式一般为两种，即债务融资和权益融资，故企业资本结构一般是指企业的债务资本比率与权益资本比率。（江伟，2005；石大林，2015；李露，2016）。考虑到本文的研究需要，在企业实际经营管理过程中，常常存在短期负债展期问题，特别是当企业进行研发活动需要大量资金支持时，因此本文的资本结构是指广义上的资本结构。
其次，从计量方法而言，可以从账面、市场和目标三个方面来衡量企业的资本，即分别从历史账面价值、现实市场价值和未来目标价值三个角度反映了企业的资本结构，依据国内市场成熟程度，本文选择用资本的账面价值结构来计量企业的资本结构。并且依据国内学者普遍采取的指标（张迎迎和赵海艳，2014;辛琳和张萌，2017）选取了资产负债率衡量资本结构。
.............................
2.2 理论借鉴
2.2.1 资本结构相关理论
西方主流的企业融资理论主要是围绕如何形成最佳的资本结构而展开的，其发展先后经历了三个发展阶段，即早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。
（1）早期资本结构理论：对于企业资本结构与企业绩效关系的理论研究，早在 1952 年美国经济学家 Durand 发表的《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中就系统地总结了公司资本结构的三种理论
净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到 100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低,并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是 100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。
2.2.1 资本结构相关理论
西方主流的企业融资理论主要是围绕如何形成最佳的资本结构而展开的，其发展先后经历了三个发展阶段，即早期资本结构理论、现代资本结构理论和新资本结构理论。
（1）早期资本结构理论：对于企业资本结构与企业绩效关系的理论研究，早在 1952 年美国经济学家 Durand 发表的《企业债务和股东权益成本:趋势和计量问题》一文中就系统地总结了公司资本结构的三种理论
净收益理论、净经营收益理论和传统折衷理论。 净收益理论是以权益资本总可以获取一个固定不变的收益率且企业总能以一个固定利率筹集到所需的全部债务资金为假设前提。该理论认为，通过负债融资提高企业的财务杠杆比率，可以降低总资本成本率，进而提高企业的市场价值。这是因为债务资本成本和权益资本成本均不受财务杠杆的影响，也就是说，无论负债程度多高，企业的债务资本成本和权益资本成本都不会发生变化。因此，根据该理论，当企业负债率达到 100%的时候，即可满足债务资本成本和权益资本成本的加权平均资本成本达到最低,并实现企业市场价值最大化。也就是说，企业最佳的资本结构是 100%的负债。很显然，该理论过分强调了财务杠杆的作用，但并未意识到财务风险等对资本结构的影响。
净营业收益理论是以总资本成本率和负债成本率都是固定不变的为假设前提。该理论认为，不论财务杠杆如何变化,企业加权平均资本成本都是固定的，因而企业的总价值不发生任何变化,即企业价值与资本结构不相关。这是因为企业利用财务杠杆时，会加大权益的风险，进而增加了权益资本成本，而投资者对此所要求的补偿是根据负债增长率来提高权益资本化比率,财务杠杆产生的收益刚好被权益资本成本率的上升抵消，加权平均资本成本仍保持不变，企业的总价值也保持不变。根据此理论，最佳的资本结构并不存在，也就不存在资本结构的决策问题。
................................
................................
第 3 章 机理分析与研究假设 .................................... 21
3.1 资本结构与企业价值 ................................ 21
3.1.1 资本结构、税负水平与企业价值 ..................... 21
3.1.2 资本结构、财务杠杆与企业价值 ............... 21
第 4 章 上市公司现状分析 ................................... 29
4.1 上市公司资本结构现状分析 .................................... 29
4.1.1 样本选择与数据来源 ............................... 29
4.1.2 变量选择与研究方法 ....................... 29
第 5 章 资本结构、风险承担对企业价值影响的实证研究 ............................... 39
5.1 研究设计 ............................. 39
5.1.2 模型构建 ............................... 42
第 5 章 资本结构、风险承担对企业价值影响的实证研究
5.1 研究设计
5.1.1 变量设定
（1）被解释变量。上市公司企业价值是根据所披露财务数据与股票市场价格综合得出，既在历史数据的基础上作出判断，也反映出企业未来发展预期。根究以往研究，本文选择以 TobinQ 值衡量企业价值。以上市公司的股权公平市场价值作为其总市值，以期末总资产代替资产重置成本计算得到的。
（2）解释变量。本文为资本结构选取的度量指标是资产负债率（Lev）。资产负债率包含了长期负债与短期负债，这种广义的衡量指标，得到了学界的广泛认可（张迎迎和赵海艳，2014;辛琳和张萌，2017）。资产负债率的数值简单明了的阐释了企业负债水平占总资产的比例，其计算公式为：总负债账面数值/总资产账面数值。
5.1.1 变量设定
（1）被解释变量。上市公司企业价值是根据所披露财务数据与股票市场价格综合得出，既在历史数据的基础上作出判断，也反映出企业未来发展预期。根究以往研究，本文选择以 TobinQ 值衡量企业价值。以上市公司的股权公平市场价值作为其总市值，以期末总资产代替资产重置成本计算得到的。
（2）解释变量。本文为资本结构选取的度量指标是资产负债率（Lev）。资产负债率包含了长期负债与短期负债，这种广义的衡量指标，得到了学界的广泛认可（张迎迎和赵海艳，2014;辛琳和张萌，2017）。资产负债率的数值简单明了的阐释了企业负债水平占总资产的比例，其计算公式为：总负债账面数值/总资产账面数值。
（3）中介变量。风险承担（RT）在计算时，首先考虑，由于高风险性的投资项目常常伴随着企业盈余或股票收益的较大幅度波动，因此，企业盈利波动性（σ (ROA)）常常被学术界用来衡量企业风险承担水平。当企业盈利波动性较大时，风险承担水平也较高；反之，风险承担水平则较小。采用企业盈利波动性作为衡量企业风险承担指标的优势在于，相关财务数据与公司信息获得性较强。劣势是无法消除管理层对财务数据的操控，间接影响计量结果。而且，资本市场产生动荡时，会极大影响企业收益。此时，企业风险承担对业绩波动影响相对有限。
............................
............................
第 6 章 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
关于资本结构与企业价值的问题，已取得大量研究结论。企业风险承担近来也获得不少关注，研究样本从银行转拓宽至更广泛的行业中。为了探究加入风险承担视角时资本结构与企业价值的关系，在总结梳理有关文献之后，本文首先对资本结构、风险承担与企业价值明确定义和相关理论进行借鉴，然后在对三者之间进行机理分析的基础上，通过对以 2011-2017 年沪深两市Ａ股市场的非金融上市企业为研究样本，通过设定４个检验模型，使用固定效应模型实证研究了资本结构、企业风险承担与企业价值三者之间的关系。其中，使用层级回归分析法探讨企业风险承担是否在资本结构与企业价值之间具有中介作用。根据本文的实证研究结果，得出下面几点结论：
（1）资本结构会影响到企业价值，随着资本结构中资产负债率的提高，企业价值下降。主要原因是，当前我国企业资产负债高筑，过高的杠杆已经对企业经营发展产生了消极影响，将杠杆提高带来的红利抵消殆尽。此阶段，继续加大企业的负债水平，会使企业面对大量的负债利息定期支付，同时企业在债务到期偿还本金时，短期财务风险急剧上升。企业破产的可能性增大，企业价值出现较大的损耗。而且上市公司相比于中小企业具有更加丰富的权益融资渠道，则非上市公司采取举债的意愿将更加强烈，有可能出现比上市公司更高的负债水平。
（2）资本结构能够显著影响到企业风险承担，两者之间呈正相关关系。在企业的股东-债权人与股东-经理人关系中，都对企业的风险承担水平产生了影响。在股东-债权人关系中，由于信息不对称的存在，当企业负债水平较高时，企业股东相比于企业债权人，更希望企业投资高风险项目。因为债权人只能按照约定获得利息收入，他并不希望企业冒过高风险追逐预期之外的收益，一旦项目投资失败，债权人出借的资金可能无法收回。而股东可以在企业获得收益之后，减除支付给债权人的利息，获得剩下的大部分收益。此时，如果企业选择较高水平的风险承担，有可能获取超出预期之外的收益，符合股东利益。相反，项目投资失败时，也会因为大部分资金来源于债权人，股东受到的损失极小。此外，出于消减股东-代理人冲突的初衷，加上管理层本身在高杠杆的激励下，会采取相比与平时更加大胆的投资决策，管理层做出了迎合股东的决策，即在高债务水平时，为企业选择高风险承担水平。
参考文献（略）