第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
近几十年来，国内外研究人员和政界人士对融资融券政策进行了大量讨论。这是因为，融资融券政策提供了创新型金融工具，尤其是其允许卖空的特性，在提高股票市场定价效率方面起到至关重要的作用，而股票的定价机制是衡量证券市场质量的重要指标。卖空交易的特点具体表现在，投资者付出一定比例的保证金或者提供满足条件的抵押物，就可以从证券公司或者其他金融机构借入股票进行卖空交易，以满足自身的悲观预期。
建国以来，我国一直对金融市场实行严格的管控制度，尤其禁止卖空交易这一类高风险市场操作行为。在 2010 年融资融券政策实施后，这种封闭的金融环境才有了较大幅度的开放，但是相较于发达国家相对成熟的金融市场，我国融资融券业务仍然存在诸多限制。就目前融资融券业务实施进度来看，对证券市场的活跃性有一定的刺激作用，对证券公司的经营环境也有了较大的改善，重要的是，融资融券与做空机制、股指期货相配套的市场机制，有助于缓解我国股市长久以来结构性供求失衡的状况。此外，转融通业务的开展，也会使融资融券规模在现有基础上加速扩大，未来融资融券业务对我国股市的影响也会越来越值得关注。
二、研究意义
在全球范围内，融资融券交易作为一种金融创新产品，对提高证券市场流动性以及股票价格发现机制等方面均有重要意义，而我国自 2010 年 3 月 31 日推出融资融券政策以来，证券市场有望迎来多方共赢的局面。因此，本文通过评估融资融券政策的实施为股票市场定价效率带来的影响，有以下几方面意义：
（1）我国实施融资融券政策至今，已经经历了六次扩容，融资融券标的公开透明，数据来源明确，对于实证研究而言是完整真实的样本，因此，得出的结论也会更有说服力。
（2）相较于成熟的证券市场，我国实施融资融券政策后，卖空交易无论是从规模还是机制上都相对有限，以我国股票市场的数据作为样本来研究允许卖空交易对股票定价效率的影响，将会对现有理论提供强有力的补充，丰富了理论研究库。
（3）本文不但评估了融资融券政策的影响，还对政策进行了持续性的观察和检验，充分考虑到了政策的时间效应，这为政策进一步完善和发展提供了有价值的参考依据。
...............................
第三章 理论分析与研究假设 ........................................ 21在全球范围内，融资融券交易作为一种金融创新产品，对提高证券市场流动性以及股票价格发现机制等方面均有重要意义，而我国自 2010 年 3 月 31 日推出融资融券政策以来，证券市场有望迎来多方共赢的局面。因此，本文通过评估融资融券政策的实施为股票市场定价效率带来的影响，有以下几方面意义：
（1）我国实施融资融券政策至今，已经经历了六次扩容，融资融券标的公开透明，数据来源明确，对于实证研究而言是完整真实的样本，因此，得出的结论也会更有说服力。
（2）相较于成熟的证券市场，我国实施融资融券政策后，卖空交易无论是从规模还是机制上都相对有限，以我国股票市场的数据作为样本来研究允许卖空交易对股票定价效率的影响，将会对现有理论提供强有力的补充，丰富了理论研究库。
（3）本文不但评估了融资融券政策的影响，还对政策进行了持续性的观察和检验，充分考虑到了政策的时间效应，这为政策进一步完善和发展提供了有价值的参考依据。
...............................
第二节 研究内容与方法
一、研究内容
本文研究融资融券试点期以及第四次扩容时，政策的实施对股票市场定价效率带来的影响，通过对政策实施前后个股反应信息的速度及程度进行实证检验，来判断政策的实施是否有效，同时对政策以何种方式影响股票市场定价效率进行理论说明，进一步阐释政策的实施路径。
研究主要试图为监管层以及投资者提供政策指引，通过对我国融资融券业务以及卖空交易机制进行清晰的梳理，进而利用实证结果判断融资融券政策的开展是否有效，以及该政策是否具有持续性，即随着政策的进一步开放和发展，是否对我国 A 股市场产生了更为明显的效应。基于此，本文的研究提供了决策依据，为今后政策的进一步完善提供了参考，同时也为投资者提供较为全面的政策解析。
一、研究内容
本文研究融资融券试点期以及第四次扩容时，政策的实施对股票市场定价效率带来的影响，通过对政策实施前后个股反应信息的速度及程度进行实证检验，来判断政策的实施是否有效，同时对政策以何种方式影响股票市场定价效率进行理论说明，进一步阐释政策的实施路径。
研究主要试图为监管层以及投资者提供政策指引，通过对我国融资融券业务以及卖空交易机制进行清晰的梳理，进而利用实证结果判断融资融券政策的开展是否有效，以及该政策是否具有持续性，即随着政策的进一步开放和发展，是否对我国 A 股市场产生了更为明显的效应。基于此，本文的研究提供了决策依据，为今后政策的进一步完善提供了参考，同时也为投资者提供较为全面的政策解析。
二、研究思路与方法
本文的研究思路如下图所示：
.............................
本文的研究思路如下图所示：
.............................
第二章 相关理论与文献综述
第一节 卖空交易概述
一、卖空交易定义
卖空（Short selling）是一种基于推测股票或其他证券价格下跌的投资或交易策略，由于其较一般交易更高级，因此，通常情况下只有经验丰富的投资者和交易者才会使用。卖空交易在欧美等发达国家已存在数百年的时间，由于其长期充满争议，因此各国或各地区始终没有在法律层面赋予卖空一项明确的定义，本文选取了美国、香港以及国际证券会的三种口径作为卖空定义的参考。首先，1934年，为了应对经济大萧条、抑制经济危机的蔓延，美国制定了《1934 年证券交易法》，在法律条文中对卖空这一概念进行明文规定，即卖空是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交收的任何出售行为。其次，香港联合交易所（SEHK）认为，根据《证券及期货条例》规定，卖空是指卖方并未拥有某一指定可作卖空的证券而合法地出售该证券，但卖方须先向他人借入证券方能出售该种证券，而在卖出证券后，卖方必须交付借来的证券或由他人代卖方借来证券，以完成交收。最后，国际证监会组织（IOSCO）认为，只要满足投资者卖出股票且并不拥有该只股票这两个条件，即可认定为卖空交易。除了理论定义外，在实际操作中，卖空的策略行为上大致可以分为两种，第一，交易者可能会将卖空用作投机，投机行为尤其是证券投机具有复杂的操作手段，因此很容易造成重大风险。第二，投资者或基金经理可能会将其用于对冲行为，以应对同一证券或相关证券多头头寸的下行风险，对冲是一种较常见的交易行为，本质上是建立抵消头寸以缩小风险敞口。
从交易条件的角度来看，卖空可以分为两类：裸卖空和有担保的卖空。裸卖空（也称为无交收担保的卖空行为）意味着投资者在没有提前借入股票的情况下采取了卖空，或者是投资者没有能力证明其可在到期日进行交易。采取裸卖空的投资者，往往是由于自身资质或其他因素难以借到股票，由于裸卖空过高的估计了股票数量，甚至股票数量会超过该股票在市场上真实流通的数量，因此裸卖空行为会对股票价格造成巨大冲击，扰乱市场秩序，基于上述因素，许多国家和地区对裸卖空采取严厉的限制，甚至禁止裸卖空行为的出现。与之相反，如果投资者提前借入了目标股票或获得了证券公司的确认，即该目标股票可用于借贷，或者满足了借款人的要求，以证明他可以按以下价格到期交付目标股票，这种卖空交易被视为有担保卖空。目前，我国尚未建立裸卖空价值，证券市场融资融券政策允许的卖空交易类型为有担保的卖空，要求投资者采用先借入股票再卖出股票的交易方式，即卖出股票的前提条件是投资者证券账户中要有真实的股票。因此，单纯将融资融券认为是卖空交易的观点有失偏颇，本文基于研究严谨性，在此说明，本文提到的融资融券中的卖空交易，均指有交收担保的卖空行为。
第一节 卖空交易概述
一、卖空交易定义
卖空（Short selling）是一种基于推测股票或其他证券价格下跌的投资或交易策略，由于其较一般交易更高级，因此，通常情况下只有经验丰富的投资者和交易者才会使用。卖空交易在欧美等发达国家已存在数百年的时间，由于其长期充满争议，因此各国或各地区始终没有在法律层面赋予卖空一项明确的定义，本文选取了美国、香港以及国际证券会的三种口径作为卖空定义的参考。首先，1934年，为了应对经济大萧条、抑制经济危机的蔓延，美国制定了《1934 年证券交易法》，在法律条文中对卖空这一概念进行明文规定，即卖空是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交收的任何出售行为。其次，香港联合交易所（SEHK）认为，根据《证券及期货条例》规定，卖空是指卖方并未拥有某一指定可作卖空的证券而合法地出售该证券，但卖方须先向他人借入证券方能出售该种证券，而在卖出证券后，卖方必须交付借来的证券或由他人代卖方借来证券，以完成交收。最后，国际证监会组织（IOSCO）认为，只要满足投资者卖出股票且并不拥有该只股票这两个条件，即可认定为卖空交易。除了理论定义外，在实际操作中，卖空的策略行为上大致可以分为两种，第一，交易者可能会将卖空用作投机，投机行为尤其是证券投机具有复杂的操作手段，因此很容易造成重大风险。第二，投资者或基金经理可能会将其用于对冲行为，以应对同一证券或相关证券多头头寸的下行风险，对冲是一种较常见的交易行为，本质上是建立抵消头寸以缩小风险敞口。
从交易条件的角度来看，卖空可以分为两类：裸卖空和有担保的卖空。裸卖空（也称为无交收担保的卖空行为）意味着投资者在没有提前借入股票的情况下采取了卖空，或者是投资者没有能力证明其可在到期日进行交易。采取裸卖空的投资者，往往是由于自身资质或其他因素难以借到股票，由于裸卖空过高的估计了股票数量，甚至股票数量会超过该股票在市场上真实流通的数量，因此裸卖空行为会对股票价格造成巨大冲击，扰乱市场秩序，基于上述因素，许多国家和地区对裸卖空采取严厉的限制，甚至禁止裸卖空行为的出现。与之相反，如果投资者提前借入了目标股票或获得了证券公司的确认，即该目标股票可用于借贷，或者满足了借款人的要求，以证明他可以按以下价格到期交付目标股票，这种卖空交易被视为有担保卖空。目前，我国尚未建立裸卖空价值，证券市场融资融券政策允许的卖空交易类型为有担保的卖空，要求投资者采用先借入股票再卖出股票的交易方式，即卖出股票的前提条件是投资者证券账户中要有真实的股票。因此，单纯将融资融券认为是卖空交易的观点有失偏颇，本文基于研究严谨性，在此说明，本文提到的融资融券中的卖空交易，均指有交收担保的卖空行为。
............................
第二节 融资融券政策概述
一、融资融券定义
融资融券交易被称为证券信用交易或保证金交易，是指投资者在自身资金不足以覆盖投资额的情况下，可以向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物的形式，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为，前者被称为融资交易，后者则是融券交易，而融资交易又被称为买空交易，相对应的融券交易则是卖空交易。融资融券交易中的卖空交易，被看作是市场微观结构的重要组成部分，其作为一项基本的信用交易制度，对证券市场的影响也一直是世界范围内学术界和非学术界关注的焦点。
融资融券的交易特点主要分为四大类，首先，融资融券交易打破了普通投资者从事证券交易时必须保证手上有足额现金的限制。具体表现在，当投资者预期股票价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以通过融资业务，即采取向证券公司借入资金买入股票的行为。与之相对应的是，当投资者预期股票价格将会下跌而手头没有股票时，可以通过融券业务，即采取向证券公司借入股票并卖出的行为。其次，融资融券交易使投资者持有较高的财务杠杆。投资者融资融券的行为，变相的扩大了股票交易的筹码，具有一定的杠杆效应。再次，在普通的证券交易中，投资者与证券公司只存在委托买卖关系，而融资融券交易除了基于原有的委托买卖关系之外，还存在资金或证券的借贷关系，因此需要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融资卖出所得资金作为担保物交付给证券公司。最后，在风险机制上，当投资者不能按时足额偿还资金或证券，不仅自身承担风险，还会给证券公司带来连带风险，这种风险共担形式使得投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。
.............................
第二节 融资融券政策概述
一、融资融券定义
融资融券交易被称为证券信用交易或保证金交易，是指投资者在自身资金不足以覆盖投资额的情况下，可以向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物的形式，借入资金买入证券或借入证券并卖出的行为，前者被称为融资交易，后者则是融券交易，而融资交易又被称为买空交易，相对应的融券交易则是卖空交易。融资融券交易中的卖空交易，被看作是市场微观结构的重要组成部分，其作为一项基本的信用交易制度，对证券市场的影响也一直是世界范围内学术界和非学术界关注的焦点。
融资融券的交易特点主要分为四大类，首先，融资融券交易打破了普通投资者从事证券交易时必须保证手上有足额现金的限制。具体表现在，当投资者预期股票价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以通过融资业务，即采取向证券公司借入资金买入股票的行为。与之相对应的是，当投资者预期股票价格将会下跌而手头没有股票时，可以通过融券业务，即采取向证券公司借入股票并卖出的行为。其次，融资融券交易使投资者持有较高的财务杠杆。投资者融资融券的行为，变相的扩大了股票交易的筹码，具有一定的杠杆效应。再次，在普通的证券交易中，投资者与证券公司只存在委托买卖关系，而融资融券交易除了基于原有的委托买卖关系之外，还存在资金或证券的借贷关系，因此需要事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融资卖出所得资金作为担保物交付给证券公司。最后，在风险机制上，当投资者不能按时足额偿还资金或证券，不仅自身承担风险，还会给证券公司带来连带风险，这种风险共担形式使得投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。
.............................
第一节 融资融券政策影响股票定价效率的理论基础 .................... 21
一、股价高估理论............................. 21
二、理性预期模型....................... 22
第四章 样本选择与研究设计 ..................... 26
第一节 变量选取 ......................... 26
一、股票定价效率的测度.......................... 26
二、股票市值的测度.......................... 28
第五章 实证过程与结果分析 ........................................ 35
第一节 不同行业个股的政策反应 .................................... 35
第二节 描述性统计 ................................ 39
第五章 实证过程与结果分析
第一节 不同行业个股的政策反应
影响股票定价效率的因素很多。研究表明，效率往往受到目标股票政策变化、目标股票所在行业的差异、实体经济市场的整体影响等因素的影响。在此，本文使用来自同一行业的两只股票，一只是卖空的目标股票，另一只是有卖空限制的股票，通过异常收益率和累积异常收益率来表示该比较中的效率。相关数据来自CSMAR 数据库，ARS 表示异常收益，CARS 表示累积异常收益。
2010 年 3 月 31 日，第一批允许卖空的股票开始允许赊账交易。这份名单包括来自不同行业的股票，包括金融、房地产、交通、电信、餐饮和其他行业。本文选择了三对不同行业的股票来比较它们的异常收益率和累积异常收益率。
第一对股票是万科 A(股票代码:000002)和大悦城(股票代码:000031)，前者是卖空许可股票，后者是卖空禁止股票，两者都是综合性房地产企业的股票。从图5 和图 6 可以看出，在政策出台之前，这两只股票的异常收益率和累积异常收益率的趋势是相似的。2010 年 3 月 31 日以后，万科的异常收益率和累积异常收益率呈下降趋势。在卖空政策放开后，万科的累积异常收益率明显下降。与此同时，大悦城的异常收益率保持稳定，累计异常收益率略有上升。
第一节 不同行业个股的政策反应
影响股票定价效率的因素很多。研究表明，效率往往受到目标股票政策变化、目标股票所在行业的差异、实体经济市场的整体影响等因素的影响。在此，本文使用来自同一行业的两只股票，一只是卖空的目标股票，另一只是有卖空限制的股票，通过异常收益率和累积异常收益率来表示该比较中的效率。相关数据来自CSMAR 数据库，ARS 表示异常收益，CARS 表示累积异常收益。
2010 年 3 月 31 日，第一批允许卖空的股票开始允许赊账交易。这份名单包括来自不同行业的股票，包括金融、房地产、交通、电信、餐饮和其他行业。本文选择了三对不同行业的股票来比较它们的异常收益率和累积异常收益率。
第一对股票是万科 A(股票代码:000002)和大悦城(股票代码:000031)，前者是卖空许可股票，后者是卖空禁止股票，两者都是综合性房地产企业的股票。从图5 和图 6 可以看出，在政策出台之前，这两只股票的异常收益率和累积异常收益率的趋势是相似的。2010 年 3 月 31 日以后，万科的异常收益率和累积异常收益率呈下降趋势。在卖空政策放开后，万科的累积异常收益率明显下降。与此同时，大悦城的异常收益率保持稳定，累计异常收益率略有上升。
第六章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
关于融资融券政策中卖空机制对证券市场有何影响一直是一个有争议的话题。 大多数人认为卖空交易会增加融资杠杆，从而导致证券市场的不稳定，尤其是在 2008 年金融危机之后。但是，基于本文对中国证券市场的实证检验，有充分的证据可以否定这种说法。
通过比较不同行业的单个股票的异常收益率。首先，本文发现在实施卖空政策后，允许卖空的股票的累积异常收益将迅速下降，这一结果可以支持 Miller（1977）的高估理论。其次，不同行业卖空策略对累计异常收益率变化的影响程度不同，这说明该行业是影响卖空策略有效性的因素之一。第三，不同行业股票的异常收益和累积异常收益变化的总体趋势是相似的，这表明宏观经济也对卖空政策的执行产生影响。
因此，为了控制内生问题对研究的影响，本文构建了两组双重差分模型来研究卖空的影响。每个组均以两个不同的效率指标作为解释变量。首先，从滞后信息对股票价格的影响中，获得“efficiency1”与卖空交易之间的负相关性，这证实了具有卖空许可的股票的价格较少依赖于滞后的市场信息。这一结果支持 Chen和 Rhee（2010）的结论。其次，根据反映在股价中的信息速度，本文发现卖空可以比具有卖空约束的股票更有效地吸收股票信息，这为 Diamond 和 Verrecchia（1987）的理论提供了证据。
综上所述，通过本文的实证检验结果表明，中国证券市场上的融资融券政策对股票定价效率产生了积极影响，这与大多数理论和实证研究的结果一致。此外，通过对扩大的卖空名单上其他股票的研究，这种积极影响随着中国金融市场的发展而逐渐增强。证券的卖空机制提高了表现较好的股票的定价效率，从而提高了中国证券市场的质量。
参考文献（略）
综上所述，通过本文的实证检验结果表明，中国证券市场上的融资融券政策对股票定价效率产生了积极影响，这与大多数理论和实证研究的结果一致。此外，通过对扩大的卖空名单上其他股票的研究，这种积极影响随着中国金融市场的发展而逐渐增强。证券的卖空机制提高了表现较好的股票的定价效率，从而提高了中国证券市场的质量。
参考文献（略）