1 绪论
1.1 研究背景及意义
近年来，国内实体经济的发展状态非常不乐观，传统行业产能过剩，出口需求缩减，产品缺乏核心竞争力，生产成本不断上升，因此无论是国有企业还是民营企业都面临着利润率不断下降的困境，相比较于国有企业，民营企业下降趋势更加明显。而与此同时，随着金融市场的不断发展以及虚拟经济的快速繁荣，金融市场和房地产市场拥有高额的资本回报率，远远高于实体经济的平均回报率水平，这导致大量的非金融企业将自己的闲置资金甚至是本来用于实体经营的资金投放于金融市场。一方面，企业投资于金融市场确实可以获得高额回报，但另一方面也面临着高风险。这是由于与其他类型的投资不同，金融资产的配置面临着高风险，一旦投资失误可能导致血本无归，这从长远来看，大量的资金投资于企业的非主营业务在某种程度上会影响企业的主营业务的发展，而企业的主营业务一直是企业得以长期发展的关键因素，企业“脱实向虚”将会导致实体经济的“空心化”，阻碍中国经济的发展。所以本文旨在研究企业金融资产配置对经营绩效的影响，探讨如何让金融更好的服务于实体经济，提高企业的经营绩效，主要有以下两方面的意义：
一方面，实践意义表现为：首先，本文具体地从微观角度研究企业金融资产配置和经营绩效两者之间的关系，对完善我国非金融企业的资本配置结构，促进金融资产配置与经营主营业务的协调发展，提高经营回报率，以及防范金融风险，维护金融市场稳定具有一定的实践意义；其次，研究不同政府干预程度以及不同成长机会下企业金融资产配置对经营绩效的异质性影响，对不同阶段企业的可持续发展具有重要的现实意义。
另一方面，理论意义表现为：首先，本文研究金融资产配置对经营绩效的影响，从资产配置角度丰富了优序融资理论的经验研究。其次，基于中国金融发展的制度环境较为特殊，因而针对发达国家的经验研究并不适宜解释中国实践，而本文的研究则为金融资产配置影响企业经营绩效提供了来自中国微观企业的经验证据。最后，本文在探讨金融资产配置对公司经营绩效影响的基础上，进一步实证探究了金融资产的配置对经营绩效的影响是否会因成长机会的不同以及政府干预程度的不同而有差异，所以本文的研究有利于丰富并补充金融投资行为的研究。
..............................
1.2 研究内容、方法与框架
1.2.1 研究内容
本文从介绍非金融上市公司进行金融资产配置的背景开始，在对非金融上市公司金融资产配置影响因素、金融资产配置影响机制以及影响效应的文献进行整合的基础上，对非上市金融公司的金融资产总量及结构进行数据分析，揭示公司金融投资行为的趋势。此外，由于金融资产配置动机具有“蓄水池”动机和“替代”动机，所以本文探究金融资产配置对其经营绩效的整体影响效果，并且考虑两者作用强弱是否会因成长机会不同和政府干预程度的不同产生差异，最后根据实证结果给出相关的政策建议。
第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景和研究意义，把握国内外关于金融资产配置对经营绩效研究的最新动态，并指出国内外对此研究的不足，从而引出本文的选题，提出具体的研究思路和方法。
第二章是金融资产配置对公司经营绩效的理论分析，首先主要介绍了金融资产配置通过缓解融资约束和资本套利两种机制对公司经营绩效的影响；其次，分析了成长机会对金融资产配置的影响效应形成的门槛作用；最后，分析了政府干预对金融资产配置的影响效应形成的调节作用，本章为理解金融资产配置如何影响经营绩效提供了理论基础。
第三章是我国上市公司金融资产配置的演进趋势，本章对金融资产进行了界定和分类，统计分析金融资产总量及各类金融资产的变化的同时对金融资产总体比重及分类后的各金融资产占总资产比重的变化进行分析，揭示企业金融投资行为的发展趋势。
第四章是金融资产配置影响上市公司经营绩效的实证分析，基于前文关于金融资产配置对经营绩效影响的文献梳理，本部分对金融资产配置和经营绩效选取衡量指标，建立双向固定效应模型和面板门槛模型，选取 2007-2018 年我国非金融上市公司的数据进行实证分析，探究我国非金融上市公司金融资产配置对其经营绩效的影响。
第五章是研究结论与政策建议，主要根据实证结论从政府层面、金融体系层面和企业层面提出相应的政策建议。
...............................
2 金融资产配置影响公司经营绩效的理论分析
2.1 金融资产配置对公司经营绩效的影响机制
在已有文献中，关于金融资产配置对经营绩效的影响效应，促进论与抑制论并存，这意味着金融资产配置对经营绩效的影响会由于影响机制的不同而存在差异，那么具体来说，金融资产配置通过哪些路径影响了经营绩效呢？以下将从缓解融资约束和资本套利两种机制来具体识别和分析。
2.1.1 缓解融资约束机制
从世界各国的经济发展历程来看，金融市场以及金融体系的发展状况对一国经济发展发挥着举足轻重的作用，显然，对于我国也一样，然而我国的金融市场发展还很不完善，金融体系虽然正在进行一系列市场化的改革，但是仍然存在一定的问题，在微观层面上主要体现在公司融资约束上。上市公司的融资渠道主要有商业银行融资和资本市场融资两大类，因此各个国家的金融体系也相应的划分为以商业银行为主导的金融体系和以资本市场为主导的金融体系，一直以来，商业银行在融资渠道中占据主要地位，但问题是，由于诸多因素的影响，对上市公司融资来说，我国银行体系资源配置存在严重的融资歧视问题，进而造成大多数上市公司面临融资难、融资成本高等融资约束问题。而金融资产配置有利于缓解公司所面临的融资约束，一方面通过促进公司对经营资产的投资提高公司的经营绩效，另一方面能改善资产负债表状况从而增强公司借贷能力，此外还提供了资金投资的渠道，提高了公司的资金使用效率和资本运作能力进而促进了公司经营效率的提升。
(1) 促进经营资产投资
经营资产是企业在日常经营活动中拥有或控制的能为企业带来经营收益的资产，主要包括固定资产、无形资产和营运资产，是区别于金融资产的另一类资产。第一，在公司经营资产投资不足的情况下，配置金融资产为公司解决这一问题提供了较好的解决方法。基于“蓄水池”动机下，公司在拥有闲置资金时配置金融资产，在资金不足时抛售金融资产，这一资金运作方式使企业能灵活的应对市场的不确定性。根据融资优序理论，相比较于外部资金，内部资金的成本更低，当公司内部资金充足时，对外部资金的需求较少，而当公司内部资金严重缺乏时，公司将会更多地依赖于外部资金。可是比起发达国家，我国资本市场仍不够成熟，融资方式和工具依旧较为单一，这使得公司主要的外部资金来源于银行贷款，公司面临着不同程度的外部融资约束，特别是 2008 年金融危机之后，为了控制坏账比例降低风险，银行贷款的意愿变得很低，这无疑进一步加剧了公司的外部融资约束程度。当公司的固定资产投资和研发活动大部分只能依靠内部资金时，由于公司的这类型活动具有周期长、投入资金大、不确定性高等特征，公司因此面临高风险。此外，依靠内部资金进行经营资产的投资具有不稳定性，易受到市场波动的影响，创新活动容易面临资金链断裂，而固定资产投入的资金也不能在短时间内获得回流，当企业遭受外部环境不确定性所带来的冲击时，这时公司配置的金融资产可以及时补充现金流，公司可以出售具有较强变现能力的金融资产，以缓解由外部融资约束过高和内部投资资金不足导致的财务困境压力，进而解决公司经营资产投资不足的问题，促进公司经营绩效的提升。
..............................
1.2 研究内容、方法与框架
1.2.1 研究内容
本文从介绍非金融上市公司进行金融资产配置的背景开始，在对非金融上市公司金融资产配置影响因素、金融资产配置影响机制以及影响效应的文献进行整合的基础上，对非上市金融公司的金融资产总量及结构进行数据分析，揭示公司金融投资行为的趋势。此外，由于金融资产配置动机具有“蓄水池”动机和“替代”动机，所以本文探究金融资产配置对其经营绩效的整体影响效果，并且考虑两者作用强弱是否会因成长机会不同和政府干预程度的不同产生差异，最后根据实证结果给出相关的政策建议。
第一章是绪论，主要介绍本文的研究背景和研究意义，把握国内外关于金融资产配置对经营绩效研究的最新动态，并指出国内外对此研究的不足，从而引出本文的选题，提出具体的研究思路和方法。
第二章是金融资产配置对公司经营绩效的理论分析，首先主要介绍了金融资产配置通过缓解融资约束和资本套利两种机制对公司经营绩效的影响；其次，分析了成长机会对金融资产配置的影响效应形成的门槛作用；最后，分析了政府干预对金融资产配置的影响效应形成的调节作用，本章为理解金融资产配置如何影响经营绩效提供了理论基础。
第三章是我国上市公司金融资产配置的演进趋势，本章对金融资产进行了界定和分类，统计分析金融资产总量及各类金融资产的变化的同时对金融资产总体比重及分类后的各金融资产占总资产比重的变化进行分析，揭示企业金融投资行为的发展趋势。
第四章是金融资产配置影响上市公司经营绩效的实证分析，基于前文关于金融资产配置对经营绩效影响的文献梳理，本部分对金融资产配置和经营绩效选取衡量指标，建立双向固定效应模型和面板门槛模型，选取 2007-2018 年我国非金融上市公司的数据进行实证分析，探究我国非金融上市公司金融资产配置对其经营绩效的影响。
第五章是研究结论与政策建议，主要根据实证结论从政府层面、金融体系层面和企业层面提出相应的政策建议。
...............................
2 金融资产配置影响公司经营绩效的理论分析
2.1 金融资产配置对公司经营绩效的影响机制
在已有文献中，关于金融资产配置对经营绩效的影响效应，促进论与抑制论并存，这意味着金融资产配置对经营绩效的影响会由于影响机制的不同而存在差异，那么具体来说，金融资产配置通过哪些路径影响了经营绩效呢？以下将从缓解融资约束和资本套利两种机制来具体识别和分析。
2.1.1 缓解融资约束机制
从世界各国的经济发展历程来看，金融市场以及金融体系的发展状况对一国经济发展发挥着举足轻重的作用，显然，对于我国也一样，然而我国的金融市场发展还很不完善，金融体系虽然正在进行一系列市场化的改革，但是仍然存在一定的问题，在微观层面上主要体现在公司融资约束上。上市公司的融资渠道主要有商业银行融资和资本市场融资两大类，因此各个国家的金融体系也相应的划分为以商业银行为主导的金融体系和以资本市场为主导的金融体系，一直以来，商业银行在融资渠道中占据主要地位，但问题是，由于诸多因素的影响，对上市公司融资来说，我国银行体系资源配置存在严重的融资歧视问题，进而造成大多数上市公司面临融资难、融资成本高等融资约束问题。而金融资产配置有利于缓解公司所面临的融资约束，一方面通过促进公司对经营资产的投资提高公司的经营绩效，另一方面能改善资产负债表状况从而增强公司借贷能力，此外还提供了资金投资的渠道，提高了公司的资金使用效率和资本运作能力进而促进了公司经营效率的提升。
(1) 促进经营资产投资
经营资产是企业在日常经营活动中拥有或控制的能为企业带来经营收益的资产，主要包括固定资产、无形资产和营运资产，是区别于金融资产的另一类资产。第一，在公司经营资产投资不足的情况下，配置金融资产为公司解决这一问题提供了较好的解决方法。基于“蓄水池”动机下，公司在拥有闲置资金时配置金融资产，在资金不足时抛售金融资产，这一资金运作方式使企业能灵活的应对市场的不确定性。根据融资优序理论，相比较于外部资金，内部资金的成本更低，当公司内部资金充足时，对外部资金的需求较少，而当公司内部资金严重缺乏时，公司将会更多地依赖于外部资金。可是比起发达国家，我国资本市场仍不够成熟，融资方式和工具依旧较为单一，这使得公司主要的外部资金来源于银行贷款，公司面临着不同程度的外部融资约束，特别是 2008 年金融危机之后，为了控制坏账比例降低风险，银行贷款的意愿变得很低，这无疑进一步加剧了公司的外部融资约束程度。当公司的固定资产投资和研发活动大部分只能依靠内部资金时，由于公司的这类型活动具有周期长、投入资金大、不确定性高等特征，公司因此面临高风险。此外，依靠内部资金进行经营资产的投资具有不稳定性，易受到市场波动的影响，创新活动容易面临资金链断裂，而固定资产投入的资金也不能在短时间内获得回流，当企业遭受外部环境不确定性所带来的冲击时，这时公司配置的金融资产可以及时补充现金流，公司可以出售具有较强变现能力的金融资产，以缓解由外部融资约束过高和内部投资资金不足导致的财务困境压力，进而解决公司经营资产投资不足的问题，促进公司经营绩效的提升。
.................................
2.2 成长机会的门槛作用分析
公司的成长机会是指公司能够实现持续增长的一种潜力，是预测公司在未来保持持续经营的一个参考指标，也反映了公司充分利用外部投资机会以及内部资源的一种综合能力。根据企业的生命周期理论，企业生命周期展现了企业发展与成长的动态轨迹，分为发展、成长、成熟、衰退四个阶段，处于不同生命周期的企业面临的成长机会不同，其面临的融资约束和金融化环境会存在较大差异，而所有权与管理权的分离导致内部控制人问题普遍存在。在公司缺乏成长机会时，此时公司的盈利能力也很弱，获得股权融资的可能性微乎其微，因此公司拥有的自由现金流极其有限，如果这时金融资产的收益率趋高，在这种情况下，公司面临的代理问题就会特别严重，管理者存在利用有限的自由现金流进行金融资产过度配置的动机，在资金既定前提下，对金融领域的投资必定挤占了对经营资产的投资，因此这类型公司配置金融资产会更加不利于经营绩效的提升，随着公司成长机会的增加，公司拥有的投资机会增多，股东与管理者的利益行为趋于一致，代理问题随之减弱，管理层将自由现金流投资于有利于公司长期经营发展的项目中，公司经营绩效获得提升。
公司的成长机会是指公司能够实现持续增长的一种潜力，是预测公司在未来保持持续经营的一个参考指标，也反映了公司充分利用外部投资机会以及内部资源的一种综合能力。根据企业的生命周期理论，企业生命周期展现了企业发展与成长的动态轨迹，分为发展、成长、成熟、衰退四个阶段，处于不同生命周期的企业面临的成长机会不同，其面临的融资约束和金融化环境会存在较大差异，而所有权与管理权的分离导致内部控制人问题普遍存在。在公司缺乏成长机会时，此时公司的盈利能力也很弱，获得股权融资的可能性微乎其微，因此公司拥有的自由现金流极其有限，如果这时金融资产的收益率趋高，在这种情况下，公司面临的代理问题就会特别严重，管理者存在利用有限的自由现金流进行金融资产过度配置的动机，在资金既定前提下，对金融领域的投资必定挤占了对经营资产的投资，因此这类型公司配置金融资产会更加不利于经营绩效的提升，随着公司成长机会的增加，公司拥有的投资机会增多，股东与管理者的利益行为趋于一致，代理问题随之减弱，管理层将自由现金流投资于有利于公司长期经营发展的项目中，公司经营绩效获得提升。
综上所述，金融资产配置对经营绩效的影响效应可能会随着成长机会的不同而存在差异，公司成长机会将对金融资产配置影响经营绩效形成门槛作用效应：当公司面临的成长机会低于门槛值时，金融资产配置会负向影响公司的经营绩效，而随着公司成长机会的增加，跨越门槛值后，金融资产配置对公司经营绩效的影响由负转正。
................................
................................
3.1 总量金融资产配置的演进趋势...........................18
3.2 各类金融资产配置的演进趋势..................................21
4 金融资产配置影响上市公司经营绩效的实证分析...........................26
4.1 数据来源说明与指标选取...........................26
4.1.1 数据来源说明.............................. 26
4.1.2 指标选取......................... 26
5 研究结论与政策建议............................ 43
5.1 研究结论.................................... 43
5.2 政策建议.......................... 43
4 金融资产配置影响上市公司经营绩效的实证分析
4.1 数据来源说明与指标选取
4.1.1 数据来源说明
本章选择 2007-2018 年所有 A 股非金融类（不包括房地产类）上市公司作为研究对象，初始年份定为 2007 年，是由于从 2007 年开始实施新企业会计准则，在数据处理中剔除 ST 的样本和数据缺失以及异常的样本，共得到 9509 个样本观测值。财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，数据处理以及计量分析软件使用 Stata 14.0。为了排除极端值对回归结果造成的影响，本文对所有连续变量进行了上下 1%的 Winsorize 处理。
4.1.2 指标选取
被解释变量：公司经营绩效（tbq）用托宾 Q 值来衡量，国外文献一般采用托宾 Q 值衡量企业绩效，而国内文献对经营绩效的衡量有盈利性财务指标和市场价值指标，盈利性财务指标可能会因为股票市场欠成熟、财务粉饰、盈余管理等因素的影响而造成数据失真，与之相比，托宾 Q 值不易受到企业层面的操控，不仅可以预测企业的未来现金流量，而且可以从市场价值和盈利能力两个维度体现企业绩效，因此采用托宾 Q 值作为公司绩效的代理变量。
4.1.1 数据来源说明
本章选择 2007-2018 年所有 A 股非金融类（不包括房地产类）上市公司作为研究对象，初始年份定为 2007 年，是由于从 2007 年开始实施新企业会计准则，在数据处理中剔除 ST 的样本和数据缺失以及异常的样本，共得到 9509 个样本观测值。财务数据均来自国泰安(CSMAR)数据库，数据处理以及计量分析软件使用 Stata 14.0。为了排除极端值对回归结果造成的影响，本文对所有连续变量进行了上下 1%的 Winsorize 处理。
4.1.2 指标选取
被解释变量：公司经营绩效（tbq）用托宾 Q 值来衡量，国外文献一般采用托宾 Q 值衡量企业绩效，而国内文献对经营绩效的衡量有盈利性财务指标和市场价值指标，盈利性财务指标可能会因为股票市场欠成熟、财务粉饰、盈余管理等因素的影响而造成数据失真，与之相比，托宾 Q 值不易受到企业层面的操控，不仅可以预测企业的未来现金流量，而且可以从市场价值和盈利能力两个维度体现企业绩效，因此采用托宾 Q 值作为公司绩效的代理变量。
解释变量:金融资产配置（f_nc）用公司金融资产与期末总资产的比值衡量，借鉴宋军和陆肠(2015)的分类方法，将金融资产分为交易类金融资产 f_tr、长期金融股权投资 f_equity、委托贷款及理财 f_bk、投资性房地产 f_real 四类。具体分类情况见 3.2.1 各类金融资产的测度。
控制变量：财务杠杆（Lev）是各期期末负债总额与资产总额的比值，公司规模（Size）是各期期末资产总额的自然对数，第一大股东持股比例（Top1）代表公司股权集中度，经营净现金流（CF）是各期期末经营活动产生的现金流量净额与总资产的比值，衡量公司内部资金充足，职工规模（Staff）是各期期末员工人数的自然对数，董事会规模（Bod）是公司董事会人员总数的对数，监事会规模（Bov）是各期期末董事会人员总数的自然对数，高管激励程度（Tm_w）是各期期末高管工资的前三名之和的自然对数，Industry 表示行业虚拟变量，Year表示年度虚拟变量。
..............................
5 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
配置适当的金融资产有助于提高公司的资本运作能力，有利于管控风险并提升企业价值，但过度将资金投资于金融领域则必然会占用原本用于经营性投资的资本，非金融类上市公司管理层不再重点关注公司的长期经营发展、对经营资产的投资减少，而对金融资产的投资增多。上市公司的重心渐渐脱离主业，造成中国经济的脱实向虚。
本文从金融资产配置对经营绩效的影响机制入手，接着对金融资产进行了界定并分类，从总体和结构两方面分析了当前非金融类上市公司金融资产配置的演进趋势，研究结果显示我国非金融上市公司配置的金融资产总量呈大幅上升趋势，但配置比重近些年不断下降，四类金融资产中交易类金融资产的总量最高，此外，结合各方面文献，选取 2007-2018 年所有 A 股非金融类上市公司相关数据，以金融资产持有比例作为自变量，以托宾 Q 值作为因变量，建立双向固定效应模型和固定效应的门槛面板模型，实证检验非金融上市公司金融资产配置对其经营绩效的影响。研究结果表明:第一，非金融类上市公司金融资产配置负向影响经营绩效，且不同类型金融资产对经营绩效负向影响的显著性存在差异；金融资产的配置对经营绩效的负向影响具有行业异质性，在制造业中要明显高于非制造业，且在技术密集型制造业中，这种负向影响最显著；金融资产的配置对经营绩效的负向影响随着企业规模增加而增加，但超过一定规模，这种负向影响会随之增加而减小；第二，金融资产配置与经营绩效的关系会因为成长机会的不同而呈现显著的门槛效应，当公司面临的成长机会较低时，配置金融资产对公司经营绩效的影响是负向的，而在面临高的成长机会时，配置金融资产会正向影响公司经营绩效；第三，政府干预过多会进一步放大金融资产过高配置对经营绩效的负向影响，即当政府对公司干预过多时，金融资产配置越不利于公司经营绩效的提升。
参考文献（略）
参考文献（略）