本文是一篇金融论文， 在对绿色债券发行利率影响因素进行线性回归分析以后，可以知道绿色债券的发行利率与绿色债券的发行期限之间没有呈现出相关关系，而绿色债券特有的“绿色”属性的第三方认证、政府补贴这两个因素都与绿色债券的发行利率之间有显著的相关关系，第三方认证的存在能让绿色债券在信息公开度、透明度上增加市场对该债券的信心，从而降低债券的发行利率；而政府补贴的存在能让绿色债券的发行主体本身具有的发行融资成本变小，因而债券的发行利率也会变小，因此对于绿色债券市场而言，政府积极的呼吁政策的发展，对绿色债券进行补贴是促进绿色债券市场发展的重要一点；同时对于发行者本身而言，增加自身在第三方认证上的投入，将绿色债券的资金募集信息等公布的更加清晰，更加详细，积极的获取第三方的较高等级的认证，也是提升绿色债券在发行吸引力上的重要一步。
第 3 章 绿色债券市场发展与定价分析 ............................ 19
3.1 绿色债券发展现状 ................................. 19
3.1.1 逐渐扩大的发展规模 ....................... 19
3.1.2 丰富的募集资金用途 ............................... 21
第 4 章 案例设计 ........................ 34
4.1 案例介绍 .................................. 34
4.2 债券 G16 嘉化 1 发行主体 ............................ 34
第 5 章 案例分析 ...................................... 38
5.1 基于 B-S 模型债券 G16 嘉化 1 发行定价分析 ................................. 38
5.1.1 BS 定价模型原理 ....................... 38
5.1.2 BS 模型定价实证分析............. 40
第 5 章 案例分析
第 1 章 绪论
1.1 研究背景
当前中国本着贯彻落实“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展要求，并伴随着人类文明社会的进步以及工业化程度的加深，人们在享受工业化带来的便利的同时，全球范围内开始暴露出自然灾害问题以及环境日益恶化等弊端，这些问题威胁着一个国家经济社会活动的正常进行以及每个人的生命财产安全。面临着日益严峻的环境问题，人类也正在积极寻求一种可以平衡经济发展和环境生存的方式，绿色发展理念应运而生，中国经济市场已经在搭建“绿色金融”基本框架上成长很多，当前主要涵盖有绿色信贷、绿色银行、绿色债券、绿色产业基金和绿色保险等相关金融产品。其中绿色债券具有能够将其所募集的资金能专属性地用于节能、环保、清洁能源等带有绿色贴标的产业的特点，这点在一定的程度上可以缓解当前金融市场上的绿色投资缺口的压力，绿色债券型产品的诞生，可以为绿色投资提供长期限、低融资成本的有效支持，同时也是丰富绿色投资的种类和融资渠道。
1.1 研究背景
当前中国本着贯彻落实“创新、协调、绿色、开放、共享”的发展要求，并伴随着人类文明社会的进步以及工业化程度的加深，人们在享受工业化带来的便利的同时，全球范围内开始暴露出自然灾害问题以及环境日益恶化等弊端，这些问题威胁着一个国家经济社会活动的正常进行以及每个人的生命财产安全。面临着日益严峻的环境问题，人类也正在积极寻求一种可以平衡经济发展和环境生存的方式，绿色发展理念应运而生，中国经济市场已经在搭建“绿色金融”基本框架上成长很多，当前主要涵盖有绿色信贷、绿色银行、绿色债券、绿色产业基金和绿色保险等相关金融产品。其中绿色债券具有能够将其所募集的资金能专属性地用于节能、环保、清洁能源等带有绿色贴标的产业的特点，这点在一定的程度上可以缓解当前金融市场上的绿色投资缺口的压力，绿色债券型产品的诞生，可以为绿色投资提供长期限、低融资成本的有效支持，同时也是丰富绿色投资的种类和融资渠道。
当前中国绿色债券市场在发展规模上，早在 2016 年时交易规模已达到2052.3 亿元，一跃成为全球最大的绿色债券市场，在接下来的两年间受到货币政策的影响和市场资金面的收紧影响，债券的发行有一定的减缓，但在政府的经济政策的调整后逐渐回暖，发行规模持平，发行量占比由大到小依次为绿色金融债，绿色企业债与绿色公司债。根据中国环境与发展国际合作委员会的测算，若按照 2015 年国家绿色发展目标和环境保护标准估计，2021 年-2030 年我国绿色金融资金需求将达到 95.45 万亿元，其中资金来源以金融资金为主的领域达到 36.77 万亿元。
而对于绿色项目的投资建设和运营来说，绿色债券能否有效降低相关发行企业的融资成本，是企业是否选择绿色债券的重要参考依据，绿色债券的发行定价水平也将会直接影响市场主体的参与程度，合理的债券价格也是债券成功发行的关键所在。
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而对于绿色项目的投资建设和运营来说，绿色债券能否有效降低相关发行企业的融资成本，是企业是否选择绿色债券的重要参考依据，绿色债券的发行定价水平也将会直接影响市场主体的参与程度，合理的债券价格也是债券成功发行的关键所在。
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1.2 研究目的与意义
1.2.1 研究目的
在当前经济转型升级的时代背景下，绿色债券的发展与我国经济发展需求相适应，同时也是我国可持续发展的现实要求。然而，就目前而言，对于绿色债券的研究较少，绿色债券作为相对新兴的概念，缺乏对绿色债券定量的研究。因此本文主要是研究 2016 年-2019 年以来我国绿色债券的发展和影响绿色债券重要的定价问题，希望通过运用一定的模型，分析当前影响绿色债券发行的影响因素和判断绿色债券在发行价格上是否存在有被低估或者被高估发行的现象。
1.2.1 研究目的
在当前经济转型升级的时代背景下，绿色债券的发展与我国经济发展需求相适应，同时也是我国可持续发展的现实要求。然而，就目前而言，对于绿色债券的研究较少，绿色债券作为相对新兴的概念，缺乏对绿色债券定量的研究。因此本文主要是研究 2016 年-2019 年以来我国绿色债券的发展和影响绿色债券重要的定价问题，希望通过运用一定的模型，分析当前影响绿色债券发行的影响因素和判断绿色债券在发行价格上是否存在有被低估或者被高估发行的现象。
1.2.2 研究意义
（1）理论意义
由于我国绿色债券的发展起步比国际绿色债券的发展晚很多，市场发展不充分。要研究绿色债券的发行，最核心的问题就是研究绿色债券的定价，而我国目前较少文献对绿色债券的定价进行详细的分析，因此，本文以绿色债券定价以及影响因素作为研究重点，并针对浙江嘉化能源股份有限公司发行的债券 G16 嘉化 1 进行实证检验，希望能够为以后的绿色债券发行利率定价研究上能提供一定的借鉴。
（2）现实意义
文中运用了理论分析与实证研究相结合的方法。一方面，本文针对绿色债券定价的研究有助于我国绿色债券发展问题研究的完善和发展，对于我国绿色金融体系的健全有一定助推作用；另一方面，分析我国绿色债券市场现状，对于发行者发行绿色债券、投资者投资这一产品都有积极的借鉴意义。
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第 2 章 文献综述与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 绿色债券的定义
自 2008 年世界银行发行第一支绿色债券以来，世界各地市场上绿色债券的发展呈现出快速增长的趋势，因此市场上关于绿色债券定义自世界银行发行第一支绿色债券开始，由于各国在绿色债券定义上存在有不同的观点，因此国际上暂时未形成统一的观点。根据国际资本市场协会（ICMA）2015 的定义，绿色债券必须满足如下条件：（1）融资对象为已确定的环境可持续项目；（2）遵循发行人的项目评估和选择流程，并可能需要接受第三方研究机构的评估；（3）“资金用途”是确认绿色债券的关键因素，必须保证在发行人组织内部的可追踪性；（4）需要发布年度报告，以促进资金的有效使用和信息披露。
（1）理论意义
由于我国绿色债券的发展起步比国际绿色债券的发展晚很多，市场发展不充分。要研究绿色债券的发行，最核心的问题就是研究绿色债券的定价，而我国目前较少文献对绿色债券的定价进行详细的分析，因此，本文以绿色债券定价以及影响因素作为研究重点，并针对浙江嘉化能源股份有限公司发行的债券 G16 嘉化 1 进行实证检验，希望能够为以后的绿色债券发行利率定价研究上能提供一定的借鉴。
（2）现实意义
文中运用了理论分析与实证研究相结合的方法。一方面，本文针对绿色债券定价的研究有助于我国绿色债券发展问题研究的完善和发展，对于我国绿色金融体系的健全有一定助推作用；另一方面，分析我国绿色债券市场现状，对于发行者发行绿色债券、投资者投资这一产品都有积极的借鉴意义。
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第 2 章 文献综述与理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 绿色债券的定义
自 2008 年世界银行发行第一支绿色债券以来，世界各地市场上绿色债券的发展呈现出快速增长的趋势，因此市场上关于绿色债券定义自世界银行发行第一支绿色债券开始，由于各国在绿色债券定义上存在有不同的观点，因此国际上暂时未形成统一的观点。根据国际资本市场协会（ICMA）2015 的定义，绿色债券必须满足如下条件：（1）融资对象为已确定的环境可持续项目；（2）遵循发行人的项目评估和选择流程，并可能需要接受第三方研究机构的评估；（3）“资金用途”是确认绿色债券的关键因素，必须保证在发行人组织内部的可追踪性；（4）需要发布年度报告，以促进资金的有效使用和信息披露。
在我国，2015 年国家发展改革委印发的《绿色债券发行指引》中，指出绿色债券是募集资金用于支持绿色城镇化、能源清洁高效利用、节能减排技术改造、新能源开发利用、水资源节约和非常规水资源开发利用、污染防治、循环经济发展、节能环保产业、低碳产业、生态农林业、生态文明先行示范实验、低碳试点示范等绿色循环低碳发展项目的企业债券。
总的来说，在本文中关于绿色债券的定义，是认为绿色债券与一般债券相比的明显不同是：绿色债券的募集资金专项用于具有环境效益的项目，这些项目以减缓和适应气候变化为主。绿色债券的绿色标签为投资者提供了一个辨认机制，投资者可以通过绿色标签辨认出气候相关投资，尽量减少资源用于尽职调查。这样可以较少市场阻力，促进气候相关投资的增长。它们可以由政府、银行、市政机构或企业发行。绿色标签可适用于任何形式的债务工具，包括私募债券、资产证券化、担保债券和伊斯兰债券。绿色债券是一种能提高资金募集效率，响应我国政策号召，能为我国绿色产业和传统产业的转型升级提高便利的一种金融产品。
总的来说，在本文中关于绿色债券的定义，是认为绿色债券与一般债券相比的明显不同是：绿色债券的募集资金专项用于具有环境效益的项目，这些项目以减缓和适应气候变化为主。绿色债券的绿色标签为投资者提供了一个辨认机制，投资者可以通过绿色标签辨认出气候相关投资，尽量减少资源用于尽职调查。这样可以较少市场阻力，促进气候相关投资的增长。它们可以由政府、银行、市政机构或企业发行。绿色标签可适用于任何形式的债务工具，包括私募债券、资产证券化、担保债券和伊斯兰债券。绿色债券是一种能提高资金募集效率，响应我国政策号召，能为我国绿色产业和传统产业的转型升级提高便利的一种金融产品。
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2.2 基础理论
绿色债券属于绿色金融产品的一种，绿色金融产品的作用是引导资金流向，将其流向绿色环保产业，使企业在日后的生产运作过程中，更加关注环保，同时双向促进消费者养成环保意识，达到能促进环保、经济与金融的可持续发展。
2.2.1 信息不对称理论
经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿克尔洛夫和迈克尔·斯彭斯是信息不对称理论的提出者，该理论认为在当前市场开展的经济活动中，大家对信息的掌握程度各不相同，充分掌握信息的人一般会比信息不充分者有优势。由于不对称的信息的存在，市场中买卖双方的利益无法得到平衡，这对社会的公平、公正原则以及对市场资源进行合理配置产生负面影响，最常见的是由于卖方比卖方对商品信息等了解的更多，卖方可以运用这种优势来提高其售卖商品的价格。
而对于绿色债券而言，绿色债券的发行者可能会利用信息不对称的特点，将其募集的资金投向非绿色债券规定的领域，而反过来若投资者思考到这一点的情况下，投资者会更加的慎重投资，从而债券的融资成本相应就会得到增加。因此，政府及相关部门，在基于信息不对称理论下，会对绿色债券的发行者进行债券募集资金的用途的强制披露要求，并持续的探索如何提高将募集资金带来的投资效益等信息的披露质量，从而降低绿色债券市场参与者双方的信息不对称，降低融资成本。
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绿色债券属于绿色金融产品的一种，绿色金融产品的作用是引导资金流向，将其流向绿色环保产业，使企业在日后的生产运作过程中，更加关注环保，同时双向促进消费者养成环保意识，达到能促进环保、经济与金融的可持续发展。
2.2.1 信息不对称理论
经济学家约瑟夫·斯蒂格利茨、乔治·阿克尔洛夫和迈克尔·斯彭斯是信息不对称理论的提出者，该理论认为在当前市场开展的经济活动中，大家对信息的掌握程度各不相同，充分掌握信息的人一般会比信息不充分者有优势。由于不对称的信息的存在，市场中买卖双方的利益无法得到平衡，这对社会的公平、公正原则以及对市场资源进行合理配置产生负面影响，最常见的是由于卖方比卖方对商品信息等了解的更多，卖方可以运用这种优势来提高其售卖商品的价格。
而对于绿色债券而言，绿色债券的发行者可能会利用信息不对称的特点，将其募集的资金投向非绿色债券规定的领域，而反过来若投资者思考到这一点的情况下，投资者会更加的慎重投资，从而债券的融资成本相应就会得到增加。因此，政府及相关部门，在基于信息不对称理论下，会对绿色债券的发行者进行债券募集资金的用途的强制披露要求，并持续的探索如何提高将募集资金带来的投资效益等信息的披露质量，从而降低绿色债券市场参与者双方的信息不对称，降低融资成本。
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3.1 绿色债券发展现状 ................................. 19
3.1.1 逐渐扩大的发展规模 ....................... 19
3.1.2 丰富的募集资金用途 ............................... 21
第 4 章 案例设计 ........................ 34
4.1 案例介绍 .................................. 34
4.2 债券 G16 嘉化 1 发行主体 ............................ 34
第 5 章 案例分析 ...................................... 38
5.1 基于 B-S 模型债券 G16 嘉化 1 发行定价分析 ................................. 38
5.1.1 BS 定价模型原理 ....................... 38
5.1.2 BS 模型定价实证分析............. 40
第 5 章 案例分析
5.1 基于 B-S 模型债券 G16 嘉化 1 发行定价分析
5.1.1 BS 定价模型原理
在林龙跃（2014）[36]和王瑶（2016）[38]研究中曾记载当前我国绿色债券市场上，除开固定的发行利率以外，在浮动利率发行上也有中广核风电绿色债券这样的案例，这支债券是绿色债券市场上的一种创新性探索尝试，债券的定价特色点在固定取值部分取决与和普通债券类似的系列影响因素，而在债券本身的浮动部分则受到产品发行者在其投资风电项目上的碳收益率影响，此后绿色债券发行中固定＋浮动的定价利率概念得到广泛的运用，结合在本文第二章中 2.1.2 绿色债券理论分析中，考虑到绿色债券具有“债券”属性和“绿色”属性双重特点，在本节的定价方法研究中可以将绿色债券的定价尝试性的运用实物期权的定价方法，从而将固定＋浮动的定价机制引入绿色债券定价。
5.1.1 BS 定价模型原理
在林龙跃（2014）[36]和王瑶（2016）[38]研究中曾记载当前我国绿色债券市场上，除开固定的发行利率以外，在浮动利率发行上也有中广核风电绿色债券这样的案例，这支债券是绿色债券市场上的一种创新性探索尝试，债券的定价特色点在固定取值部分取决与和普通债券类似的系列影响因素，而在债券本身的浮动部分则受到产品发行者在其投资风电项目上的碳收益率影响，此后绿色债券发行中固定＋浮动的定价利率概念得到广泛的运用，结合在本文第二章中 2.1.2 绿色债券理论分析中，考虑到绿色债券具有“债券”属性和“绿色”属性双重特点，在本节的定价方法研究中可以将绿色债券的定价尝试性的运用实物期权的定价方法，从而将固定＋浮动的定价机制引入绿色债券定价。
其中绿色债券本身具有的债券属性为债券的固定价值部分，固定价值部分主要影响定价利率因素借鉴以往学者在研究债券定价利率影响因素的分析上，在本文对绿色债券整体市场研究 3.2 章节已经采取多元回归分析方法，探索性的考虑发行人主体自身具有的信用评级第三方认证水平、市场环境、自身经营能力等因素，得出影响绿色债券定价利率的因素，对于绿色债券发行公司而言，在债券发行前期应该充分的考虑扩大债券的发行规模、尽可能的获得更高的信用评级与更全面的第三方认证，从而有利于提高自身在绿色债券发行固定债券价值部分的价值，而债券 G16 嘉化 1 发行主体评级与债券评级都为 AA，该债券后续可努力将债券的发行评级进行提高，从而提升发行利率，增加债券价值；而绿色债券能给投资项目带来的环境效益现金流为浮动部分，在参考以往学者的研究后，本文拟采用 BS模型对该债券进行定价分析。
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第 6 章 结论与建议.............................
6.1 结论
6.1.1 绿色债券发行利率的影响因素
在对绿色债券发行利率影响因素进行线性回归分析以后，可以知道绿色债券的发行利率与绿色债券的发行期限之间没有呈现出相关关系，而绿色债券特有的“绿色”属性的第三方认证、政府补贴这两个因素都与绿色债券的发行利率之间有显著的相关关系，第三方认证的存在能让绿色债券在信息公开度、透明度上增加市场对该债券的信心，从而降低债券的发行利率；而政府补贴的存在能让绿色债券的发行主体本身具有的发行融资成本变小，因而债券的发行利率也会变小，因此对于绿色债券市场而言，政府积极的呼吁政策的发展，对绿色债券进行补贴是促进绿色债券市场发展的重要一点；同时对于发行者本身而言，增加自身在第三方认证上的投入，将绿色债券的资金募集信息等公布的更加清晰，更加详细，积极的获取第三方的较高等级的认证，也是提升绿色债券在发行吸引力上的重要一步。
6.1.1 绿色债券发行利率的影响因素
在对绿色债券发行利率影响因素进行线性回归分析以后，可以知道绿色债券的发行利率与绿色债券的发行期限之间没有呈现出相关关系，而绿色债券特有的“绿色”属性的第三方认证、政府补贴这两个因素都与绿色债券的发行利率之间有显著的相关关系，第三方认证的存在能让绿色债券在信息公开度、透明度上增加市场对该债券的信心，从而降低债券的发行利率；而政府补贴的存在能让绿色债券的发行主体本身具有的发行融资成本变小，因而债券的发行利率也会变小，因此对于绿色债券市场而言，政府积极的呼吁政策的发展，对绿色债券进行补贴是促进绿色债券市场发展的重要一点；同时对于发行者本身而言，增加自身在第三方认证上的投入，将绿色债券的资金募集信息等公布的更加清晰，更加详细，积极的获取第三方的较高等级的认证，也是提升绿色债券在发行吸引力上的重要一步。
6.1.2 BS 模型与二叉树定价模型实证分析
以我国绿色债券市场上首只绿色公司债——G16 嘉化 1 为例，运用 BS模型与二叉树模型进行实证检验，通过检验可以发现债券 G16 嘉化 1 在模型计算出来的理论发行价格与绿色债券本身实际发行价格之间有差距，发行价格被低估，分析现象出现的原因：初步发展阶段的我国绿色债券市场，在市场流通性上还存在有缺口；并且当前我国绿色债券定价市场上部分定价影响因素没法用确切的指标来进行表示，只能用估计值代替；且反思分析本文运用的实证分析 BS 与二叉树模型中有部分的变量在定义的初期会比较的理想化，导致出现与绿色债券市场上存在有偏差；并且绿色债券市场的初步发展，市场上的投资者会出现非理性投资，会对债券产生非理性预期等，以上的这些因素都会导致当前绿色债券存在有发行价格被低估的现象。
以我国绿色债券市场上首只绿色公司债——G16 嘉化 1 为例，运用 BS模型与二叉树模型进行实证检验，通过检验可以发现债券 G16 嘉化 1 在模型计算出来的理论发行价格与绿色债券本身实际发行价格之间有差距，发行价格被低估，分析现象出现的原因：初步发展阶段的我国绿色债券市场，在市场流通性上还存在有缺口；并且当前我国绿色债券定价市场上部分定价影响因素没法用确切的指标来进行表示，只能用估计值代替；且反思分析本文运用的实证分析 BS 与二叉树模型中有部分的变量在定义的初期会比较的理想化，导致出现与绿色债券市场上存在有偏差；并且绿色债券市场的初步发展，市场上的投资者会出现非理性投资，会对债券产生非理性预期等，以上的这些因素都会导致当前绿色债券存在有发行价格被低估的现象。
参考文献（略）