第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
随着“互联网+”2.0 进一步发展，金融科技成为人工智能、区块链、大数据、云计算等新兴技术与金融深度融合的产物，已经成为金融业的重要发展方向之一。金融科技业务涵盖业务模式广泛，包括互联网银行、互联网券商、网络借贷、数字货币以及金融基础设施等十多种业态模式。其中网络借贷包括了 P2P、互联网小额贷款、互联网消费金融等细分业务。网贷平台通过技术创新降低了金融交易双方的信息不对称程度，使借款人更容易获得融资，拓展了金融服务的广度和深度。实际上，当下网贷行业所服务的客群从低收入人群向高收入人群全覆盖，从小微企业向大中型企业全方位渗透，在服务实体经济和社会发展过程中发挥着越来越重要的作用。我国政府工作报告曾多次提及支持以 P2P 为代表的网贷行业发展，肯定其对中小企业的帮助以及未来发展的巨大空间；国家“十三五”规划也明确提出将顺应信息技术发展趋势，支持并规范网络借贷平台等互联网金融业态发展。
由于网贷行业发展起步时相关规范和政策尚未配套落地，整体政策环境相对宽松，对于行业整体发展定位不够明晰，行业滋生了一系列风险事件。自 2014 年起，行业危机朝着常态化、复杂化趋势演变。2015 年-2016 年是网贷行业问题大规模爆发的时期，网贷平台出现大面积崩盘；2018 年 6 月起，受到宏观经济、政策不确定性一系列因素影响，一些知名平台纷纷宣布倒闭，其他一些运营状况还尚且良好的平台由于投资者信心缺乏，也遭受了不同程度的挤兑，最后升级成了行业危机，投资者权益受到了极大损害。几次行业危机给监管部门敲响了警钟，
2018 年起，对于网贷行业的监管以“风险出清”为基本方针，相关监管部门不断排查、检验平台资质，逐步出清行业风险。
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第二节 研究内容与研究方法
一、本文研究框架与内容
（一）研究框架
（二）研究内容 本文研究内容主要六个部分，各个章节内容概况如下：
第一章绪论。主要论述本文的选题背景和相关理论意义、现实意义，并对支撑本文的资本结构理论、破产清算理论以及网贷平台目前研究现状做了梳理和总结。
第二章文献综述。重点论述了资本结构相关理论与研究，企业清算破产相关理论与研究以及网贷平台相关研究现状，尝试梳理前人的理论与研究，为本文的研究奠定理论基础，并寻找研究动力。
第三章网贷平台的资本结构与破产清算。本章将从网贷平台运营的现实情况入手，结合资本结构理论和破产清算理论，确定平台的资产负债表以及破产清算成本。
第四章网贷平台最优资本结构的确定。首先根据第三章的资产负债表确定网贷平台的价值方程。其次根据第三章的网贷平台的清算成本确定破产清算边界。第三根据平台被监管时计提的风险准备基金建立其定价方程。最后对网贷平台资本结构建模并求解出使得平台价值最大时的解。
第五章网贷平台最优资本结构的动态调整。通过确定影响网贷平台最优资本结构的外生参数与内生参数，并对监管机构介入网贷平台前后的最优资本结构进行数值模拟分析，同时分析税收变动对网贷平台最优资本结构的动态影响。
第六章结论与建议。本文通过研究得出网贷平台出于最大化价值的目的，会划定最优负债结构，监管机构介入平台，对平台计提风险准备基金在一定程度上有利于延长平台生命周期。本文将从投资者、平台、监管机构三个方面对网贷平台的治理提出相关建议。
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第二节 研究内容与研究方法
一、本文研究框架与内容
（一）研究框架
（二）研究内容 本文研究内容主要六个部分，各个章节内容概况如下：
第一章绪论。主要论述本文的选题背景和相关理论意义、现实意义，并对支撑本文的资本结构理论、破产清算理论以及网贷平台目前研究现状做了梳理和总结。
第二章文献综述。重点论述了资本结构相关理论与研究，企业清算破产相关理论与研究以及网贷平台相关研究现状，尝试梳理前人的理论与研究，为本文的研究奠定理论基础，并寻找研究动力。
第三章网贷平台的资本结构与破产清算。本章将从网贷平台运营的现实情况入手，结合资本结构理论和破产清算理论，确定平台的资产负债表以及破产清算成本。
第四章网贷平台最优资本结构的确定。首先根据第三章的资产负债表确定网贷平台的价值方程。其次根据第三章的网贷平台的清算成本确定破产清算边界。第三根据平台被监管时计提的风险准备基金建立其定价方程。最后对网贷平台资本结构建模并求解出使得平台价值最大时的解。
第五章网贷平台最优资本结构的动态调整。通过确定影响网贷平台最优资本结构的外生参数与内生参数，并对监管机构介入网贷平台前后的最优资本结构进行数值模拟分析，同时分析税收变动对网贷平台最优资本结构的动态影响。
第六章结论与建议。本文通过研究得出网贷平台出于最大化价值的目的，会划定最优负债结构，监管机构介入平台，对平台计提风险准备基金在一定程度上有利于延长平台生命周期。本文将从投资者、平台、监管机构三个方面对网贷平台的治理提出相关建议。
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第二章 文献综述
第一节 资本结构相关理论与研究
一、资本结构的理论基础
经典资本结构理论起源于 Modigliani and Miller (1959)[68]（MM 模型 1），他们首次研究了企业的资本结构对企业价值的影响，通过研究他们发现在资本市场完美的情况下，即没有税收、市场理性、信息完备、无成本、无交易摩擦时，企业价值和资本结构是无关的。由于模型的无税收假设与市场的现实情况不符合，Modigliani and Miller (1961)[67]（MM 模型 2）加入了税收因素，发现企业的价值和其负债呈正比关系，因为债务的利息可以获得利息税盾价值，所以企业在经营中应该采取债务融资的方式以最大化自身价值。所以本文在模型分析过程中，将讨论税收对网贷平台价值和资本结构的影响。随后的 Kraus and Litzenberger (1973)[57]以及Scott (1976)[72]放宽了 MM 理论的假设，提出了均衡理论，他们在考虑税收、财务困境成本、市场摩擦等情况下，研究了资本结构如何影响企业的价值。
第一节 资本结构相关理论与研究
一、资本结构的理论基础
经典资本结构理论起源于 Modigliani and Miller (1959)[68]（MM 模型 1），他们首次研究了企业的资本结构对企业价值的影响，通过研究他们发现在资本市场完美的情况下，即没有税收、市场理性、信息完备、无成本、无交易摩擦时，企业价值和资本结构是无关的。由于模型的无税收假设与市场的现实情况不符合，Modigliani and Miller (1961)[67]（MM 模型 2）加入了税收因素，发现企业的价值和其负债呈正比关系，因为债务的利息可以获得利息税盾价值，所以企业在经营中应该采取债务融资的方式以最大化自身价值。所以本文在模型分析过程中，将讨论税收对网贷平台价值和资本结构的影响。随后的 Kraus and Litzenberger (1973)[57]以及Scott (1976)[72]放宽了 MM 理论的假设，提出了均衡理论，他们在考虑税收、财务困境成本、市场摩擦等情况下，研究了资本结构如何影响企业的价值。
资本结构即企业负债能力，所以探讨企业资本结构就是研究企业的负债能力。本文重点参考了 Donaldson (1962)[40]定义的负债能力：当公司出现财务危机的概率搞到无法承受程度的债务临界值，所以负债能力是指公司能够承担固定现金流出的债务上限，而现金流的波动性决定了公司陷入破产危机的可能。所以本文在研究网贷平台的过程中，纳入现金流和平台资产的波动率作为影响平台资本结构的外生参数。随后的学者对于负债能力带来的财务危机进行了新的探讨，Myers and Pogue (2012)[70]定义企业危机是企业负债的帐面价值高于资产值得时候得状态；Turnbull (1979)[74]则假设债权人具有企业负债能力信息时，企业的负债能力由借款人意愿决定。还有一些学者（Lewellen (1971,1974)[62,63]等）探讨了企业负债能力并对负债特点进行研究。
Black and Scholes (1973)[34]和 Merton (1973)[66]建立了一套完整、精确的期权定价公式，在许多后续研究中都利用了这一套期权定价法为解决最优资本结构中的破产成本定价问题。Cox et al. (1985)[39], Mello and Parsons (1992)[65], Kim et al. (1993)[55], Leland (1994, 1996)[59,60]在期权定价的基础上对最优资本结构先后进行了定量研究。
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第二节 企业破产清算与成本理论与研究
一、破产清算与破产成本的理论基础
企业的破产理论是企业风险管理的重要内容，目前企业破产理论主要运用于法律界与保险业。其中，李曙光（2019）[11]已经论证了《破产法》在我国的市场价值。本文所指的破产是企业出现资不抵债的经济现象。一般对于企业来说，破产往往是因为企业生产、经营、管理不善，导致企业亏损，无法清偿债务，法院依法执行清算程序，通过拍卖企业全部财产等方式来偿还债权人。破产制度的确立是市场经济发展的重要环节，因为破产制度主要从破产还债和破产淘汰两个经济职能调节市场经济健康、有序发展（范恒山（2000）[4]）。破产还债指的是以破产的方式来保护债权人和债务人的合法权益，在一定程度上缓解了拖欠债务矛盾，减少企业破产带来的危害；破产淘汰是破产制度“优胜劣汰”企业过程，在破产制度下，落后的生产方式和经营方式都将被淘汰。
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第二节 企业破产清算与成本理论与研究
一、破产清算与破产成本的理论基础
企业的破产理论是企业风险管理的重要内容，目前企业破产理论主要运用于法律界与保险业。其中，李曙光（2019）[11]已经论证了《破产法》在我国的市场价值。本文所指的破产是企业出现资不抵债的经济现象。一般对于企业来说，破产往往是因为企业生产、经营、管理不善，导致企业亏损，无法清偿债务，法院依法执行清算程序，通过拍卖企业全部财产等方式来偿还债权人。破产制度的确立是市场经济发展的重要环节，因为破产制度主要从破产还债和破产淘汰两个经济职能调节市场经济健康、有序发展（范恒山（2000）[4]）。破产还债指的是以破产的方式来保护债权人和债务人的合法权益，在一定程度上缓解了拖欠债务矛盾，减少企业破产带来的危害；破产淘汰是破产制度“优胜劣汰”企业过程，在破产制度下，落后的生产方式和经营方式都将被淘汰。
在研究企业的最优资本结构时，往往会忽略破产成本对权衡资本结构的影响。因为在企业选择最优资本结构的时候，为了获取税盾收益，会倾向于选择债务融资，但是债务也容易带来破产危机（Baxter (1967)[33]）。Baxter (1967)[33]）也首次将破产成本划分为直接成本和间接成本。破产理论对企业的影响方方面面，除了破产成本的差异，一些学者研究发现破产还能给企业带来收益。Jensen (1986)[53]论证了破产的可能性会刺激企业管理层采取积极的行为来提高经营和管理效率，来改善企业经营状况。此外，Harris and Raviv (1990)[50], Kaplan (1994)[54]，Wruck (1990)[76]还论证了破产制度除了能够改善管理层经营，还能够提升企业经营水平，有助于企业剥离不良资产。
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第三章 网贷平台的资本结构与破产清算理论分析 ................................ 16
第一节 网贷平台的概述 ............................ 16
第二节 网贷平台的资本结构分析 ........................... 22
第四章 网贷平台最优资本结构模型的确立与求解 ................................ 29
第一节 网贷平台的价值方程 ................................ 29
第二节 网贷平台的破产清算边界 ......................... 31
第五章 不同约束条件下网贷平台最优资本结构的动态调整 .................. 39
第一节 影响网贷平台最优资本结构的参数确定 ..................................... 39
第二节 监管机构未介入时网贷平台最优资本结构的动态调整 ........................... 42
第五章 不同约束条件下网贷平台最优资本结构的动态调整
第一节 影响网贷平台最优资本结构的参数确定
一、外生参数
（一）资产波动率 资产波动率
是资产价格的波动程度，是对于资产收益率的不确定性衡量，所以可以反应资产的风险水平。对于网贷平台来说，风险来自各个方面，包括流动性风险、信用风险、经营风险、道德风险、政策风险等。一般来说，资产波动率难以直接观测，但是投资者可以通过会计数据或者市场价格来观测资产收益率，从而归纳出波动率的一些特征：首先，资产波动率是具有聚集性的，即高波动率和低波动率会各自聚集在同一时间段，这种聚集性会同时出现；其次，波动率是具有时间序列性的，一般极少出现跳跃式的变动；此外，波动率的波动是固定范围内变化的，所以动态的波动率是平稳的。
然而，由于网贷行业在我国仍然属于新兴行业，资产波动率相关理论实践尚未成熟，此外平台因为质量参差不齐，行业平均水平的估量具有一定难度。所以本文将从波动率的特征入手，可寻找到合适的方法来估算平台的资产波动率。这些特征也同样适用于网贷平台的资产波动率，鉴于资产波动率是在固定范围内连续变化的，所以本文将资产波动率作为定价最优资本结构的外生变量。在计算资产波动率的时候，我们将采用网贷行业的综合收益率作为模型中平台的收益率 ，根据网贷之家公布的综合收益率在 8.71%-24.60%之间波动。我们可以将资产波动率的基准值设定为 35%。
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一、外生参数
（一）资产波动率 资产波动率
是资产价格的波动程度，是对于资产收益率的不确定性衡量，所以可以反应资产的风险水平。对于网贷平台来说，风险来自各个方面，包括流动性风险、信用风险、经营风险、道德风险、政策风险等。一般来说，资产波动率难以直接观测，但是投资者可以通过会计数据或者市场价格来观测资产收益率，从而归纳出波动率的一些特征：首先，资产波动率是具有聚集性的，即高波动率和低波动率会各自聚集在同一时间段，这种聚集性会同时出现；其次，波动率是具有时间序列性的，一般极少出现跳跃式的变动；此外，波动率的波动是固定范围内变化的，所以动态的波动率是平稳的。
然而，由于网贷行业在我国仍然属于新兴行业，资产波动率相关理论实践尚未成熟，此外平台因为质量参差不齐，行业平均水平的估量具有一定难度。所以本文将从波动率的特征入手，可寻找到合适的方法来估算平台的资产波动率。这些特征也同样适用于网贷平台的资产波动率，鉴于资产波动率是在固定范围内连续变化的，所以本文将资产波动率作为定价最优资本结构的外生变量。在计算资产波动率的时候，我们将采用网贷行业的综合收益率作为模型中平台的收益率 ，根据网贷之家公布的综合收益率在 8.71%-24.60%之间波动。我们可以将资产波动率的基准值设定为 35%。
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第六章 结论
第一节 本文研究结论
对于监管者来说，有效缓释网贷行业风险最好的手段是对网贷平台计提一定的风险准备基金，以降低平台的破产边界，延长平台经营时间；高杠杆运营是网贷平台运营的特点，在最大化平台价值的同时降低风险就必须引入机构投资者，以长期稳定的资金支持来稳定网贷行业发展；监管层为了降低网贷平台的破产边界，可以适当提高破产清算成本以此降低网贷平台的破产概率。
具体来看，本文首先建立了一个没有监管机构介入时平台资本结构基准模型，并将其和监管机构介入时的平台资本结构进行比较，发现监管机构介入时，可以有效延长平台破产时间。本文依次获得平台股东价值、债权人价值以及平台价值方程。其次，本文运用了企业破产理论，将平台破产清算边界分情况讨论，分析了平台三种清算破产状态，第一种属于内生性违约，第二种和第三种都属于平台外生性违约：
具体来看，本文首先建立了一个没有监管机构介入时平台资本结构基准模型，并将其和监管机构介入时的平台资本结构进行比较，发现监管机构介入时，可以有效延长平台破产时间。本文依次获得平台股东价值、债权人价值以及平台价值方程。其次，本文运用了企业破产理论，将平台破产清算边界分情况讨论，分析了平台三种清算破产状态，第一种属于内生性违约，第二种和第三种都属于平台外生性违约：
（1）股东为了自身利益最大化而选择内生违约；
（2）投资者出于保护自身利益而选择挤兑；
（3）监管机构从社会福祉角度出发，平衡风险准备基金和平台损失，强制执行平台清算破产。
根据平台的价值方程和破产边界条件发现：没有监管机构介入的情况下，平台的内生违约边界等于投资者的挤兑边界时，平台的资本结构即平台对个人投资者和对机构投资者负债比例达到最优状态。监管机构介入时，平台不存在个人投资者挤兑情况，当平台内生违约边界等于监管机构决定清算平台的破产边界，平台的资本结构即平台对个人投资者和对机构投资者负债比例达到最优状态。
参考文献（略）
（2）投资者出于保护自身利益而选择挤兑；
（3）监管机构从社会福祉角度出发，平衡风险准备基金和平台损失，强制执行平台清算破产。
根据平台的价值方程和破产边界条件发现：没有监管机构介入的情况下，平台的内生违约边界等于投资者的挤兑边界时，平台的资本结构即平台对个人投资者和对机构投资者负债比例达到最优状态。监管机构介入时，平台不存在个人投资者挤兑情况，当平台内生违约边界等于监管机构决定清算平台的破产边界，平台的资本结构即平台对个人投资者和对机构投资者负债比例达到最优状态。
参考文献（略）