货币国际化视角下外汇储备规模研究

第一章 绪论

第一节 选题背景及研究意义
2007 年美国爆发的次贷危机，导致全球金融市场产生流动性不足，引起基金、股市的剧烈震荡，从而引发了影响波及全球的国际金融危机。随着经济全球化和金融自由化的不断发展，国际资本流动规模也在不断扩张，世界各国的经济联系越来越紧密，一国或区域的经济波动对世界经济的影响比以往任何时候都要大。外汇储备是平衡国际收支、干预外汇市场以及对外借债的保证，在金融危机频频爆发的时期，外汇储备更是在防御国际资本流动冲击中发挥着巨大的作用。但这并不是说外汇储备就越多越好，外汇储备的积累也会带来不利影响，如汇兑损失、基础货币的被动投放、通货膨胀、妨碍货币政策独立性和政策执行效果等。当前研究外汇储备规模的影响因素主要有以下三种思路：第一类是比例分析法。基本思想是用单一的基准指标来确定一国外汇储备的需求，其中最具代表性的是美国耶鲁大学的Robert Triffin提出的外汇储备/进口（R/M）。他认为外汇储备对进口的比率是度量最优外汇储备规模的较好指标，一国持有外汇储备达到这样一个基准指标，在该国发生国际收支赤字时，就能依靠该储备来平衡国际收支而不致影响该国经济的稳定。其后，一些学者对特里芬比率分析法加以改进，分析通过其他一些比率来设定外汇储备的需求规模。最著名的是被称为“Greenspan-Guidotti规则”，指出储备对短期外债的比率（R/D）可以反映一国短期偿债能力的高低，并认为这一指标可以看出外汇储备在预防资本账户危机中发挥的重要作用。此外，Jeanne和Ranciere对34个中等收入国家1980至2003年间的数据进行分析，认为外汇储备规模与国家经济实力（用国内生产总值GDP表示）存在密切联系。第二类是成本收益分析法。最早由Heller于1996年提出，该方法认为外汇储备规模是由成本和收益之间的权衡决定。突破了传统的基于国际交易动机的外汇储备需求分析方法，而认为持有外汇储备是基于预防性、审慎动机的需求。
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第二节 国内外相关研究综述
外汇储备规模研究一直是国际经济研究中的重要课题，目前已有的研究成果大致可以分为两类。二战后，各国经济开始复苏和恢复国际贸易交流，但当时的国际收支还存在困难，面临国际储备不足的问题。为此，Triffin(1960)对几个主要的国家 1950-1957年间的外汇储备规模变动情况进行实证的研究，提出一个广为接受的比率即储备/进口比率（R/M），作为衡量国际储备规模的充足性标准。他认为，适度的外汇储备规模与进口额的比率应在 20%-40%之间，小于这个比率区间时，就要采取调节措施。并进一步指出一国最优的外汇储备与进口比率约为 25%,相当于 3 个月的进口需求量。后来的学者们又提出了诸如储备对短期外债比率、储备对 GDP比率、储备对广义货币供应量比率等指标来衡量国际储备的最低规模。20 世纪 60 年代初期，外汇储备不仅在国际收支不平衡、对外融资困难时，对这类支付提供保障，同时在干预外汇市场运行、稳定汇率中发挥重要作用。在经济学原理中，我们可以将外汇储备看做是“好”东西，故外汇储备自然是越多越好。Machlup(1965)提出了“衣橱效应”理论，认为一国政府都会希望其所持有的包括外汇储备在内的国际储备持续增加。如果不考虑这种储备的持有是有代价的话，这样的结论再明显不过。随着各国经济快速发展，国际储备的规模也在持续增长，与此同时，持有外汇储备所带来的不利影响也逐步显现出来，许多学者也开始讨论外汇储备的机会成本问题。Heller(1966)首先将持有成本的概念引入外汇储备规模研究中，认为国际储备的功能不仅在于国际支付的手段，还在于能够作为国际收支平衡的保障。
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第二章 外汇储备相关内容的概述

第一节 外汇储备的基础理论
国际储备是经济发展的产物，是随着国际分工的出现和国际贸易发展而产生的，特别是在世界经济一体化今天，国际储备在稳定本国经济防御金融冲击方面起着越来越大的作用。世界银行对国际储备作出标准界定，认为“国际储备是一国货币当局占有的，在国际收支出现逆差时，可以直接或通过有保障的机制兑换成其他资产以稳定该国汇率的资产。”通俗的说，国际储备是一国政府能够随时用来平衡国际收支逆差，干预外汇市场的资产。外汇储备又可称为储备性货币，是国际储备的最为重要的组成部分，具体指一国货币当局持有的国际储备资产中的外汇部分，如外币现金、国外银行存款、以外币计价的有价证券及其他资产。外汇储备作为国际清偿力的重要形式之一，具有保障对外支付、干预外汇市场以维持汇率稳定的重要作用。外汇储备作为国际储备的重要组成部分，是衡量一国经济实力的标志之一，也是一国参与国际经济的能力体现。
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第二节 决定外汇储备规模的主要因素
本文认为一国的外汇储备规模的大小是由该国经济的基本结构和发展水平所决定的。从长期来看，影响一国外汇储备规模变动的主要因素包括以下几个方面：国家的经济实力是一国经济总体经济情况最重要的衡量因素，实力越强的国家才有获得较大规模的外汇储备的需求，并且也有这样的能力获得外汇储备，所以外汇储备规模与一国经济实力呈正向关关系。由于贸易收支状况往往决定着国际收支是否平衡，贸易的规模越大，或对外开放程度较高，参与国际贸易的程度越深，从而对贸易的依赖程度较高的国家，国际收支失衡需要调整的可能性会越大，需要的外汇储备自然也较大；反之，需要的外汇储备较小。外汇储备是一国的实际财富并不是凭空取得的，外汇储备的持有必然要牺牲当前的消费或其他投资。我们将持有外汇储备的机会成本定义为一国货币当局为持有外汇储备而放弃偿还外债或其他资产投资所付出的代价。若该货币当局将交换外汇储备的这部分收入用于进口国内发展所需要的资本品，那么持有外汇储备的机会成本就可表现为放弃国外这部分实际资源来增加投资、加快经济增长的带来的收益。外汇储备规模与外汇储备的机会成本呈负相关关系，即持有外汇储备的机会成本越大，外汇储备的需求会越小。另外，外汇储备作为国家储备资产，必须保持其价值在一定时间内是相对稳定的，且必须具备能够较强的变现能力，可以和其他各种形式的资产自由兑换。所以，一国所持有的外汇储备基本是相对稳定的美国债券和机构债券，收益率低，相对而言，外汇储备的机会成本高。
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第三章 货币国际化视角下外汇储备规模的理论分析.......14
第一节 外汇储备规模存货缓冲模型...........14
第二节 货币国际化对外汇储备规模的影响.......16
一、货币国际化相关概述.....16
二、货币国际化对外汇储备规模的影响.....22
三、货币国际化视角下外汇储备规模模型的构建.....22
第四章 货币国际化视角下外汇储备规模的实证研究.......25
第一节 计量模型的建立及说明...........25
一、多国外汇储备需求模型的建立.....25
二、实证中涉及的面板数据类型的选择.....25
第二节 数据来源及处理.......26
第三节 实证结果与分析.......33
一、平稳性检验.....33
二、面板数据类型的选择.....34
三、实证结果.........35
第五章 结论与建议.......37

第四章 货币国际化视角下外汇储备规模的实证研究

第一节 计量模型的建立及说明
外汇储备（Foreign Exchange Reserve)，是一国政府所持有的以外汇计价的资产，是国际储备资产中最为重要的组成部分，可以用来平衡国际收支，稳定汇率，同时也是一个国家国际清偿能力的重要组成部分。本文通常所说的外汇储备具体包括外汇储备地位和国际货币基金组织特别提款权（剔除黄金），各国外汇储备规模数据主要来源于 IMF 统计网站。一国总产出通常用国内生产总值（Gross Domestic Product,GDP)来加以衡量，一直是反映一国（或地区）的经济实力和市场规模最好的指标。各国 GDP 数据主要来自 IMF 数据库 Internationl Financial Statistics(IFS)，本文采用的 GDP 数据是考虑各国（以 2005 年为基期价格指数）实际 GDP 季度数据，并且以 2005 年对美元汇率作为折算汇率所得到数据。在存货缓冲模型中涉及的外汇储备的调整成本是指一国应对国际收支不平衡或其他经济冲击时，缓解这种类似的经济阵痛，通过实体经济调节而回复平衡所需付出的代价。这种调整成本很显然和经济不平衡程度有着正相关关系，不平衡的程度越高，遭受的经济冲击越大，调整成本越高；反之，不平衡程度越低，遭受的经济冲击越小，所需的调整成本越低。由于外汇储备的调整成本  度量不能直接由观测得到，本文用外汇储备规模的波动性来度量，相比较国际收支的波动程度度量，外汇储备规模更为全面、直接。由于外汇储备的波动也表现出金融时间序列常有的波动性聚集（Volatility Clutering）的现象，因此可以在考虑采用 GARCH（Generalized Autoregressive Conditional Heterocedastic)模型来度量外汇储备波动性。本文也拟基于 2003 年至2013 年的季度数据应用 GARCH 模型进行外汇储备波动性的测度。

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结论

本文基于改进后的存货缓冲模型，通过对 2003 年一季度到 2013 年四季度的多国面板数据进行固定效应下的回归估计，分析了各国货币国际化的条件下外汇储备规模共性的决定因素，得出了以下的结论：
第一， 经济规模的大小决定了外汇储备总体规模。外汇储备的获得必需有强大的经济实力作为支撑，而一国具有较大的经济规模意味着在国际贸易、外汇交易市场上对外汇储备的大量需求。
第二，外汇储备的调整成本与机会成本决定了外汇储备规模变动情况。在模型估计方程中，一国经济实力对外汇储备规模的相关系数 0.554546，而调整成本与机会成本对外汇储备规模的相关系数仅为 0.089453 和-0.095161。由此可见，相对外汇储备总规模而言，外汇储备对后两者的弹性是很小的，但可以对外汇储备规模变动的影响会其决定性的作用。并且，外汇储备的调整成本越高，则所需持有的外汇储备规模越小；而持有外汇储备的机会成本越高，意味着持有的外汇储备越多，放弃利用实际资源就越多，因而较高的外汇储备规模会给国家带来损失，故所需持有的外汇储备规模会越大。
第三，模型估计结果显示，外汇储备规模的变化与国家货币供应量以及其本币国际化程度相关，一国货币国际化与该国货币供应量的共同作用对外汇储备规模的正面的影响超过其负面的影响。所以很多文献中论述货币国际化对高额外汇储备规模有缓解作用的说法在实证中并不能得到很好的说明。
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参考文献（略）