第 1 章 绪论
1.1 研究背景
资产证券化是指以基础资产未来现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的过程。资产证券化产品则是资产证券化这个过程的产物，是一种金融产品，持有这个产品的投资者可以在未来一段时间里享受基础资产现金流的偿付。在我国，资产证券化是一种舶来品。资产证券化起源于欧美发达的资本市场，所以欧美国家的资产证券化比较成熟，无论从理论研究还是现实操作，他们都领先于世界。2007 年的金融危机，就是由于资产证券化在发展的过程不断创新而脱离了监管所导致危机。这也警示我们，资产证券化产品虽然是一种比较安全的金融产品，但其背后的风险是不可以忽略的。近年来，我国资产证券化市场也在不断的发展和创新，同时也引发了学术界对资产证券化产品风险的关注。
我国的学者对资产证券化风险的研究只是停留在理论上的分析，缺少将实务案例进行层层分解，并进一步将风险量化，以求探究其内在风险的构成的分析。虽然这是一种低风险的金融创新产品，但是金融危机证明这样一种低风险产品也是可以引发全球金融危机的。究其原因在于，所有人都相信这是一种低风险产品，却忽略了资产证券化背后复杂的结构设计的风险和基础资产的风险。真正要做到对资产证券化风险的全面认识，就应该通过对案例的剖析，将风险细化和量化打分，然后通过风险量化的结果来制定风险控制措施。只有当管理者和投资者能充分认识到风险的存在，才能更好的进行管理和投资，才能避免我国的资产证券化市场成为风险的爆发点。
随着国内的资本市场的完善和发展，资产证券化作为一种长期融资方式，也不断受到政府和企业的追捧，学术界对资产证券化的研究也逐渐深入。整体上来看，我国资产证券化市场规模小，产品标的也较简单，存量和多样性都无法满足投资者的需求。国内资产证券化产品主要有信贷资产证券化产品、企业资产证券化产品和资产支持票据产品三大类（表 1-1）。
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1.2 研究目的和意义
本文的写作目的是探究长期住房租赁资产证券化产品的风险评价。长期以来，我们只知道资产证券化产品是一种低风险产品，但对其风险结构了解的并不多。2007年，金融危机爆发的原因之一就是资产证券化。所有人都盲目的相信资产证券化的低风险逻辑，忽略了背后结构设计的复杂性。当时基础资产的现金流量出现了问题，就导致了整个经济系统的风险发生。我国正处于资产证券化高速发展的阶段，对于资产证券化的风险的认识也只是停留在低风险的概念。本文就借助我国第一例长期住房租赁资产证券化产品对长期住房租赁资产证券化产品进行风险评价，并同时提出投资和管理资产证券化产品的风险控制措施。
本文写作的意义主要包括理论意义和现实意义。理论意义主要有两点，一是建立了一个以案例为基础，对资产证券化产品进行风险评价的指标体系。二是利用改进后的模糊分析法对资产证券化风险进行量化，并得出案例产品风险的结构。现实意义在于通过对现实案例的分析并且建立风险指标体系，能从不同层次反应风险的分布，再通过风险的量化，聚焦于低风险中的较高风险点，为投资者和管理者的风险管理提供支持。
调查法：是指通过书面或口头回答问题的方式，了解被试的心理活动的方法。调查法的主要特点是，以问题的方式要求被调查者针对问题进行陈述的方法。根据研究的需要，可以向被调查者本人作调查，也可以向熟悉被调查者的人作调查。文中采用的模糊分析法需要用到专家打分，这个过程中需要设计问卷，并寻找专家打分。将收集的数据进行整理和分析，然后计算评判举证以及利用熵权法给数据加权。
定性分析法：定性分析法亦称非数量分析法，主要依靠预测人员的丰富实践经验以及主观的判断和分析能力，推断出事物的性质和发展趋势的分析方法，属于预测分析的一种基本方法。定性分析法主要是解决研究对象“有没有”、“是不是”的问题。定性分析常在定量分析之前进行，它为设计或选择定量方法提供有用的信息；但并非所有的定量分析都必须事先进行定性分析，因为有时分析对象中含有哪些组分是已知的。这类方法主要适用于一些没有或不具备完整的历史资料和数据的事项。
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第 2 章 文献综述与相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 国内研究现状
（1）关于资产证券化产品的结构设计方面的研究
黄勇(2013)[1]分析比较了传统证券与资产证券化证券的风险，认为这两种证券存在的风险是完全不同的，传统证券的风险只在于发行人的经营营运管理风险，但资产证券化的风险不仅仅在于基础资产的经营营运管理，而且在于它的复杂设计，引入 SPV 是导致这种复杂性风险的开始。作者在文章中只是做了初步分析，并没有对于这些复杂结构设计所导致的风险做具体识别分析。王晓和李佳(2010)[2]在对美国金融危机进行系统分析后，认为在我国这样不成熟的市场发展资产证券化采用表外结构（双 SPV）模式存在着很大的法律风险。由于这种模式十分的复杂，在设计监管制度时难度十分的大，而且，我国在资产证券化这一市场中的理论和实践并不是特别的丰富，所以采用这种模式存在着很大的法律风险。虽然作者提到了结构设计导致的法律风险，但却没有更加深入讨论怎样去识别和分析这种风险。胡志成和卜兆刚(2010)[3]认为资产证券化关键的环节在于破产隔离和真实出售，实现了这两个目的才成为真正的资产证券化，而要达到这两个目的，需要设计复杂的结构，通常是利用 SPV 来实现的。
本文的写作目的是探究长期住房租赁资产证券化产品的风险评价。长期以来，我们只知道资产证券化产品是一种低风险产品，但对其风险结构了解的并不多。2007年，金融危机爆发的原因之一就是资产证券化。所有人都盲目的相信资产证券化的低风险逻辑，忽略了背后结构设计的复杂性。当时基础资产的现金流量出现了问题，就导致了整个经济系统的风险发生。我国正处于资产证券化高速发展的阶段，对于资产证券化的风险的认识也只是停留在低风险的概念。本文就借助我国第一例长期住房租赁资产证券化产品对长期住房租赁资产证券化产品进行风险评价，并同时提出投资和管理资产证券化产品的风险控制措施。
本文写作的意义主要包括理论意义和现实意义。理论意义主要有两点，一是建立了一个以案例为基础，对资产证券化产品进行风险评价的指标体系。二是利用改进后的模糊分析法对资产证券化风险进行量化，并得出案例产品风险的结构。现实意义在于通过对现实案例的分析并且建立风险指标体系，能从不同层次反应风险的分布，再通过风险的量化，聚焦于低风险中的较高风险点，为投资者和管理者的风险管理提供支持。
调查法：是指通过书面或口头回答问题的方式，了解被试的心理活动的方法。调查法的主要特点是，以问题的方式要求被调查者针对问题进行陈述的方法。根据研究的需要，可以向被调查者本人作调查，也可以向熟悉被调查者的人作调查。文中采用的模糊分析法需要用到专家打分，这个过程中需要设计问卷，并寻找专家打分。将收集的数据进行整理和分析，然后计算评判举证以及利用熵权法给数据加权。
定性分析法：定性分析法亦称非数量分析法，主要依靠预测人员的丰富实践经验以及主观的判断和分析能力，推断出事物的性质和发展趋势的分析方法，属于预测分析的一种基本方法。定性分析法主要是解决研究对象“有没有”、“是不是”的问题。定性分析常在定量分析之前进行，它为设计或选择定量方法提供有用的信息；但并非所有的定量分析都必须事先进行定性分析，因为有时分析对象中含有哪些组分是已知的。这类方法主要适用于一些没有或不具备完整的历史资料和数据的事项。
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第 2 章 文献综述与相关理论
2.1 文献综述
2.1.1 国内研究现状
（1）关于资产证券化产品的结构设计方面的研究
黄勇(2013)[1]分析比较了传统证券与资产证券化证券的风险，认为这两种证券存在的风险是完全不同的，传统证券的风险只在于发行人的经营营运管理风险，但资产证券化的风险不仅仅在于基础资产的经营营运管理，而且在于它的复杂设计，引入 SPV 是导致这种复杂性风险的开始。作者在文章中只是做了初步分析，并没有对于这些复杂结构设计所导致的风险做具体识别分析。王晓和李佳(2010)[2]在对美国金融危机进行系统分析后，认为在我国这样不成熟的市场发展资产证券化采用表外结构（双 SPV）模式存在着很大的法律风险。由于这种模式十分的复杂，在设计监管制度时难度十分的大，而且，我国在资产证券化这一市场中的理论和实践并不是特别的丰富，所以采用这种模式存在着很大的法律风险。虽然作者提到了结构设计导致的法律风险，但却没有更加深入讨论怎样去识别和分析这种风险。胡志成和卜兆刚(2010)[3]认为资产证券化关键的环节在于破产隔离和真实出售，实现了这两个目的才成为真正的资产证券化，而要达到这两个目的，需要设计复杂的结构，通常是利用 SPV 来实现的。
（2）关于资产证券化产品的定价方面的研究
郭杰群和张立(2014)[4]对我国资产证券化定价进行了研究，指出，现阶段我国的资产证券化的定价一般采用招标的方式。首先由承销商根据优先级评级、现金流分期以及市场利率水平提出各个层级的利率区间，然后经发起人和委托人确认，签订发行价格区间确认书，报中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）备案，最后向投资者招标确定产品利率来定价。这种方式的缺陷是定价不能完全反映资产证券化产品的固有价值和特定风险，如利率期限结构、利率风险、信用风险和提前偿还风险等，同时投资者对不同产品的定价和观点趋于同质化。而次级产品一般由发起人自己留存，通常没有定价。吴云和何建敏(2006)[5]阐述了租赁资产证券化的基本概念及其运作机理，通过构造利率二叉树，研究了基于模型的租赁资产证券化的定价问题，并结合案例进行了分析。案例研究表明，基于模型的可提前偿付的租赁资产支持的证券化价值等于不可提前偿付的租赁资产支持的证券化的价值减去可提前偿付的期权价值。季成和任荣明(2007)[6]认为合理的信贷资产证券化模式可以从宏观层面应对信贷资产证券化的风险，为了全面应对信贷资产证券化的风险, 还需要从微观技术层面上进行合理的信贷资产证券化定价。而一个定价模型是否符合实际，首先在于对整体的风险的分析。
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2.2 相关理论
2.2.1 资产证券化理论
虽然资产证券化的理论比较复杂，但概括地讲，资产证券化理论主要包括：一个核心原理（基础资产现金流分析原理）和三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）
1.资产证券化的核心原理
资产证券化的核心原理是指被证券化资产的现金流分析原理。资产证券化是以可以预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的。证券化表面是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。可预期的现金流是资产证券化的基础。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.资产证券化的基本原理
证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。
资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流；而风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考虑现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个资产证券的信用级别。
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郭杰群和张立(2014)[4]对我国资产证券化定价进行了研究，指出，现阶段我国的资产证券化的定价一般采用招标的方式。首先由承销商根据优先级评级、现金流分期以及市场利率水平提出各个层级的利率区间，然后经发起人和委托人确认，签订发行价格区间确认书，报中央国债登记结算有限责任公司（下称“中债登”）备案，最后向投资者招标确定产品利率来定价。这种方式的缺陷是定价不能完全反映资产证券化产品的固有价值和特定风险，如利率期限结构、利率风险、信用风险和提前偿还风险等，同时投资者对不同产品的定价和观点趋于同质化。而次级产品一般由发起人自己留存，通常没有定价。吴云和何建敏(2006)[5]阐述了租赁资产证券化的基本概念及其运作机理，通过构造利率二叉树，研究了基于模型的租赁资产证券化的定价问题，并结合案例进行了分析。案例研究表明，基于模型的可提前偿付的租赁资产支持的证券化价值等于不可提前偿付的租赁资产支持的证券化的价值减去可提前偿付的期权价值。季成和任荣明(2007)[6]认为合理的信贷资产证券化模式可以从宏观层面应对信贷资产证券化的风险，为了全面应对信贷资产证券化的风险, 还需要从微观技术层面上进行合理的信贷资产证券化定价。而一个定价模型是否符合实际，首先在于对整体的风险的分析。
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2.2 相关理论
2.2.1 资产证券化理论
虽然资产证券化的理论比较复杂，但概括地讲，资产证券化理论主要包括：一个核心原理（基础资产现金流分析原理）和三个基本原理（资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理）
1.资产证券化的核心原理
资产证券化的核心原理是指被证券化资产的现金流分析原理。资产证券化是以可以预期的现金流为支持而发行证券进行融资的过程。可预期的现金流是进行证券化的先决条件，而不管这种现金流是由哪种资产产生的。证券化表面是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持的。可预期的现金流是资产证券化的基础。换句话说，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流。
2.资产证券化的基本原理
证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。
资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流；而风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考虑现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个资产证券的信用级别。
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3.1 魔方公寓资产支持证券的基本信息 ........................................ 18
3.2 魔方公寓资产支持证券介绍 ........................................... 19
第 4 章 魔方资产支持证券的风险成因分析 ............................... 28
4.1 魔方资产支持证券的理论分析..................... 28
4.1.1 结构风险识别 ..................................... 28
4.1.2 基础资产风险识别......................................... 29
第 5 章 案例的启示和建议 ............................. 40
5.1 启示 ............................ 40
5.2 风险管理建议 ....................................... 41
第 4 章 魔方资产支持证券的风险成因分析
4.1 魔方资产支持证券的理论分析
4.1.1 结构风险识别
（1）提供虚假信息风险
在魔方公寓资产支持证券发行前需要向社会公众公布公司的经营和财务信息。发行人，证券公司，会计师事务所，律师事务所共同保证公布的信息是真实，准确和完整的。但在这个过程中，公司有可能为了达到特殊的财务指标而提供虚假信息，或者是与中介机构共同舞弊，提供虚假信息。对于这样一种发行人单方面或勾结中介机构进行虚假信息提供的风险称之为提供虚假信息风险。
4.1 魔方资产支持证券的理论分析
4.1.1 结构风险识别
（1）提供虚假信息风险
在魔方公寓资产支持证券发行前需要向社会公众公布公司的经营和财务信息。发行人，证券公司，会计师事务所，律师事务所共同保证公布的信息是真实，准确和完整的。但在这个过程中，公司有可能为了达到特殊的财务指标而提供虚假信息，或者是与中介机构共同舞弊，提供虚假信息。对于这样一种发行人单方面或勾结中介机构进行虚假信息提供的风险称之为提供虚假信息风险。
（2）信息披露违规风险
在魔方公寓资产支持证券发行后应当履行持续信息披露的义务，分为定期报告和临时报告。定期报告的财务报告需要经有证券资格的会计师事务所审计。公司发生有可能影响证券价格波动的信息时需要进行信息披露。在这个过程中，存在着信息提供不及时或不真实的风险，这样一种后续披露信息的不及时或不真实的风险称之为信息披露违规风险，发生了这样的风险有可能导致公司面临行政处罚，同时也会对公司的声誉造成影响，间接的影响魔方公寓资产支持证券的价格。
（3）融资规模风险
魔方资产支持证券的发行额为 3.85 亿元人民币，对于这样一个资金量是否足够对基础资产进行管理，又或者这样的资金量市场是否能够很好地消化，将会直接影响该证券是否能够顺利的发行以及在后续管理过程中是否能够有充足的的资金对基础资产进行管理。
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在魔方公寓资产支持证券发行后应当履行持续信息披露的义务，分为定期报告和临时报告。定期报告的财务报告需要经有证券资格的会计师事务所审计。公司发生有可能影响证券价格波动的信息时需要进行信息披露。在这个过程中，存在着信息提供不及时或不真实的风险，这样一种后续披露信息的不及时或不真实的风险称之为信息披露违规风险，发生了这样的风险有可能导致公司面临行政处罚，同时也会对公司的声誉造成影响，间接的影响魔方公寓资产支持证券的价格。
（3）融资规模风险
魔方资产支持证券的发行额为 3.85 亿元人民币，对于这样一个资金量是否足够对基础资产进行管理，又或者这样的资金量市场是否能够很好地消化，将会直接影响该证券是否能够顺利的发行以及在后续管理过程中是否能够有充足的的资金对基础资产进行管理。
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第 5 章 案例的启示和建议
5.1 启示
对于魔方公寓资产支持证券这样一种资产证券化产品，风险是属于低风险的，最主要的原因在于，它存在着基础资产的支持。无论是定性还是定量分析，结果都是低风险。魔方公寓资产支持证券作为我国首支长期住房租赁资产证券化产品，从他的发行结构、基础资产和定价都为后来发行类似产品提供了丰富的经验。而对这样一个产品的是否存在系统性风险还有待考察，但是单从产品的个别风险来说是低风险。产品的风险受到基础资产的风险比较高，如果基础坐落的城市发生经济下滑或者人才流失，可能导致房屋的出租率下降，从而引起产品的资金链断裂或者是资金链不足支付的问题。
5.1 启示
对于魔方公寓资产支持证券这样一种资产证券化产品，风险是属于低风险的，最主要的原因在于，它存在着基础资产的支持。无论是定性还是定量分析，结果都是低风险。魔方公寓资产支持证券作为我国首支长期住房租赁资产证券化产品，从他的发行结构、基础资产和定价都为后来发行类似产品提供了丰富的经验。而对这样一个产品的是否存在系统性风险还有待考察，但是单从产品的个别风险来说是低风险。产品的风险受到基础资产的风险比较高，如果基础坐落的城市发生经济下滑或者人才流失，可能导致房屋的出租率下降，从而引起产品的资金链断裂或者是资金链不足支付的问题。
从魔方公寓资产支持证券内部分析风险问题，将问题集中在三个方面，一是产品结构设计，二是基础资产，三是定价。在分析的过程中发现三者竞合结果是定价风险可能较高，原因在于定价需要对未来现金流量进行预测，而这种预测是 以预计的可出租率为基础的。在定价的过程中应该做到预测的真实性和科学性。
近两年新出来了一种“长期住房租赁资产证券化产品”，长期住房租赁资产证券化是以房屋出租的未来现金流为基础资产发行的。政策支持，是长期住房租赁资产证券化产品发行热潮的一个主要原因。2016 年 6 月 3 日，国务院办公厅发布的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》中提到“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品，稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点”，
政策一出台，各大房地产商并纷纷基础计划发行长期住房租赁资产证券化产品。而魔方公寓作为第一个吃螃蟹的人，为后来的发行者提供了很好的示范作用。
参考文献（略）
参考文献（略）