1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
近年来，中国经济呈腾飞式发展，带来了国民经济与老百姓生活水平的跨越式提升。在医保政策改革与消费升级的双重刺激下，人们对医疗、保健等健康产品的需求与日俱增。但是问题同样也不少，目前国内医药产业普遍存在着创新能力不够、研发资金投入不足、产业规模集中度不高、中小医药企业的管理水平滞后等问题，整个行业的挑战与机遇并存。即便华润三九是国内医药行业翘楚，亦不能置身其外。因此，医药企业想要在科技含量高、竞争激烈的医药行业夺得一席之地，单靠自身的发展是远远不够的，企业应大力提升自主创新能力，并通过并购重组等方式扩大企业经济规模，增强企业核心竞争力与综合实力，使企业立于顺应时代潮流的不败之地。
相较国外发达国家，中国的医药行业体量较小、行业集中度差、国际化水平低，加之产品同质化现象严重、创新和产品转化渠道稀少，既不利于降低生产成本与市场有序竞争，亦不利于集约化的运营。在新的医改环境中，国家希望加快管理升级和产业集中度的提高，政府这些年也陆续出台了鼓励且促进医药企业整合的一系列政策。财政部、国资委等四部委发布鼓励政策文件，鼓励以兼并重组等方式进行的市场化改革，并于 2009 年出台了医疗改革政策，从此整个中国医药行业进入了迅猛发展的“黄金时代”。在各种鼓励政策与资本市场的指引带动下，国内医药领域并购活动频次加速，并购规模屡创新高。根据清科数据库数据，十二五期间，国内医药企业内部并购事件达 106 起，并购金额达数百亿元。
当并购事件成为行业潮流和趋势时，我们是否也要考虑：是不是所有并购都是合理且对并购双方皆具积极有利影响，即是否能够取得并购协同效应呢？站在财务管理视角，财务协同效应获得与否是判断并购成败的唯一关键性指标，依据这个判断标准，在国内已实施的并购案例中，只有一成不到的并购企业获得了财管意义上的成功。因此，本文选取国内医药行业龙头华润三九的并购案例为分析研究对象，通过对该案例的一系列分析，尝试着去摸索出一套关于适合国内企业成功实施并购重组的方式方法，并期望能够给出一些有借鉴意义的经验总结。
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1.2 国内外研究及评述
1.2.1 国内外研究现状
（1）概念理论
国外方面，20 世纪 60 年代，美国学者 H·Igor·Ansoff 第一次提出协同效应概念,他是从经济学的角度来阐释协同概念的。他认为，并购双方通过资产能力互补提升企业业绩并创造价值，产生协同效应。同时 Ansoff 还提出了静态协同理论，因为他认为这种效应的产生是由于并购后存续企业的内部组织与协调作用。他在《公司战略》一书中提出：并购双方有一个共同的追求目标，即并购后企业的投资收益要高于并购之前双方企业各自投资收益之和，也就是产生了财务意义上的协同效应。他的书中还涉及了协同效应部分评价方法方面的内容，主要是从成本、费用、利润等会计要素的变化角度出发，评价与分析并购后存续企业的相关协同效应，同时，他还创造性地将协同效应做了管理、投资、销售、营运等几方面的分类。可以说，Ansoff 的一系列研究颇具引领性与创新性，为后来的一系列关于协同效应分析研究奠定了坚实的理论基础。
20 世纪 90 年代，美国管理学家斯诺威创新了协同效应理论体系，并提出协同效应呈动态变化的观点：对于即将开展的企业并购活动，市场会提前对其绩效结果作出预测分析，并且在并购完成之后，因为并购协同的作用，其实际的绩效会大于并购前市场作出的预期。
20 世纪 70 年代，财务协同效应概念首次出现，它的提出者是美国学者韦斯顿，他认为，获得财务协同效应企业并提升企业价值实施并购活动的目的。国内方面，许明波(1997)认为，财务协同效应是因会计处理而产生的纯现金流上的收益，而非并购企业的经营作用。黎富兵（2012）则认同韦斯顿的观点，认为获得财务协同效应企业并提升企业价值实施并购活动的目的。刘睿林（2017）提出这样的协同效应理论，即在并购实施之前，并购双方企业独立经营的盈利能力加起来，其结果会小于合并后存续企业的整体盈利能力。他还分别介绍了管理协同效应、经营协同效应与财务协同效应的评价方法。
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2 相关概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1 并购概念界定
并购通常是指无关联的两个或以上的公司发生的相互合并或参股的经济行为，一般具备两方面的含义：一是兼并，二是收购。广义上的兼并指的是，一个企业为了获得另一个企业或多个企业的股权控制，而开展实施的产权交易经济行为。《新大不列颠百科全书》里兼并的释义为：一个总体实力占上风的企业将另外一个或多个独立的企业吸收合并，组成一家新的企业。通常可通过下面几种途径完成兼并：一是通过支付现金或证券方式直接购买被兼并公司的资产或股份股票；二是通过发行新股票方式获得被兼并公司的股权或控制权。而收购则被定义成一个这样的经济行为：一家公司为了取得特定的经济目标，通过产权交易途径获得另一家公司的股权或控制权。与兼并有所不同的是，收购是企业进行资本经营的典型方式，同时兼具经济与法律意义。具体来讲，收购的经济意义在于：收购是一家公司的经营控制权从前投资者手中易手到现投资者即收购公司的经济行为，其标的是公司的经营控制权。中国的《证券法》对收购的法律意义这样解释的：收购是指一家公司为取得另一个上市公司发行在证券市场百分之三十及以上的股份，向对方发出要约的法律行为，其标的是购买被收购企业的股权。
2.1.2 协同效应概念界定
协同效应原是物理化学界的专有名词，用于描述两种及两种以上的化学物质相互混合而产生的增效作用，后被引用到了经济学领域，其在经济学领域的含义为：企业在生产、经营与管理的不同环节或层面，因对同一资源的利用而产生的共同效应。通俗地讲，就是两家原本不相关的公司，因为并购重组经济行为，新企业产生了大于原来两家企业单独经营时的业绩之和的效应。一个优秀的企业如同一个和谐的生态系统，利用和保护好系统里的生态资源是保持生态平衡的不二法则。哲学上整体与部分的理论也能很好地诠释协同效应，用通俗的话讲，就是一加一大于二，即协同就是‘搭便车’。当企业积累的某些资源，被自身零成本地应用的时候，就产生了协同效应，这个效应通常是对隐性资产的利用与共享而发生的。
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2.2 理论基础
2.2.1 并购理论基础
本文认为，并购的理论基础主要由并购动因所构成：
（1）扩大生产规模需要
尽管现阶段中国经济正在高速腾飞，但不否认的是，中国这个发展中国家，经济发展起步晚、时间短，绝大多数企业的发展规模与体量都落后于欧美等发达国家，医药行业自然也不例外。根据经济规律，并购是企业扩大再生产的理想途径，之所以这么讲，是因为并购对于企业经营的意义并不仅仅是单纯地增加体量、扩大规模，还在于并购能在一定程度上降低企业产品的成本，从而提高企业的整体竞争力。
（2）贯彻集团策略需要
根据最新的行业研究分析，医药制造业属于典型的知识密集型行业，其核心生产要素是技术知识与创新能力，而医药研发本质就是利用技术与知识的创新，赋予产品高附加值。因此，并购重组是许多医药企业提高自身研发水平、获取被合并企业成熟的产品线与销售渠道的最佳途径，整合市场上的同类资源，有利于集团公司实现多元化发展愿景，以期实现企业总体战略协同效益。
提高管理效率需要根据相关数据统计，通过并购，母公司会在一定程度上精简管理机构层次，不仅能够减少同业竞争，而且可以在一定程度上抵消纷繁复杂的内部关联交易，提升管理模式，实现管理协同效应。
（4）合理利用资金需要
对于企业来说，资金是一种特殊的生产要素，它的使命与其他生产要素无异，也是通过企业的生产经营产生新的效益。因此，企业资金的合理有效使用对企业的发展至关重要。企业并购重组后，可以整合内部现金流，使得资金有机会能够向投资报酬率更高的项目倾斜，为投资企业获得更高的经营效益。
表 4-1 财务协同效应指标
3 并购双方概况及动因分析....................................10
3.1 并购双方概况...................................10
3.1.1 并购方情况简介.........................................10
3.1.2 被并购方情况简介...................................10
4 并购后财务协同效应实现路径分析........................... 13
4.1 并购后财务协同效应的分析..................................13
4.1.1 财务协同效应的表现....................................13
4.1.2 财务协同效应评价指标的选取..................................14
5 研究结论与研究启示.........................30
5.1 研究结论....................................30
5.2 研究启示....................................30
4 并购后财务协同效应实现路径分析
4.1 并购后财务协同效应的分析
4.1.1 财务协同效应的表现
（1）促进资金流动均衡、提高资金使用效率
一般来说，企业资金流量水平与行业周期、所处发展阶段密切相关，行业发展初期的企业往往存在大量的资金缺口,而对于发展时间长且身处行业成熟阶段的企业则恰好相反，他们往往拥有充沛的盈余资金流。因此，并购协同为双方提供了资金流通通道，并购方能使公司盈余资金获得更合理的利用，而被并购方缓解了资金不足的困境，双方各取所需，各有收益。
（2）产生减税、避税协同效应
财务协同效应还表现为减税、避税作用方面。具体体现为：首先，并购财务协同能够促使企业将亏损向后递延，不仅亏损当年就不用上交企业所得税，而且剩下的亏损部分还能抵消未来几年的经营利润，直到亏损完全被抵消完毕。因此，对一个有相对稳定盈利的企业，选择收购对象时，有优势资源但却经营不善的企业将会是非常不错的选择，最起码短期内能为并购企业带来税收上的收益。其次,并购方如果采用如债券等非现金支付方式时,支付的债券利息还能起到抵扣所得税的作用；另外，股权交换类的并购也有一定减税、避税效应。
（3）融资成本节约效应
正常情况下，企业通过并购能够产生规模经济效应，发展平台得以拓展。最能体现并购协同效应的地方便是企业对外融资风险降低、融资能力得以提升。由于并购促使企业经营规模、现金流量大幅度提升，通常来讲，企业的信用、形象与经营规模成正比，这样一来，企业的融资机会和渠道都会增多，企业有机会申请到更多的低成本的银行贷款，从而减少高利息成本的债券融资；另外，如果并购企业是上市公司的话，企业的良好形象是企业通过资本市场进行筹资配股、获取高性价比融资资金的重要加分项。
表 4-2 华润三九偿债能力纵向指标
5 研究结论与研究启示
5.1 研究结论
本文先是整理归纳了以往并购财务协同效应方面的案例研究成果，运用财务管理方面的相关理论，选取了国内医药制造业巨头——华润三九医药股份有限公司的并购案例，通过并购后存续企业的相关财务指标的量化分析与绩效评价，得出具体结论。具体分析了华润三九在偿债、营运、成长、盈利以及节税等方面的能力效应是否实现了并购财务协同效应，初步得出几处结论：
第一，通过分析得出，华润三九的短期偿债能力、成长能力等方面得到了提升，实现了并购财务协同；而除了短期偿债能力、成长能力，华润三九其他几方面能力并未得到提升，并购协同效应不显著。
第二、此次并购整体财务协同效应效果并不显著，究其原因主要是并购后企业资产的整合力度不够、加之运营效率不高，使得并购企业华润三九并未获得预期的财务协同效应。
第三、在将来，华润三九公司要充分利用企业的各项资产尤其是闲置资产，重点从财务制度、资本结构调整等方面加强后期整合，为企业创造出更多的盈利点，以实现更好的财务协同效应。
最后，希望通过对华润三九并购广东顺峰这个典型的横向并购案例的分析与评价，能够得出一些有借鉴意义的经验总结，为今后的企业并购减少障碍，助益中国医药产业乃至中国制造业的高质量发展。
参考文献（略）