1 引言
1.1 研究背景
从 2006 年至今，并购重组和再融资政策经历了多次轮换演变，每一次演变都有其时代背景，两者往往呈现出“同宽松共收紧”的态势。2018 年下半年，在系列政策的加持下，并购重组又迎来新一轮的发展。2019 年 6 月，证监会对“重组政策”再次放宽，鼓励盈利能力弱的公司通过并购注入优质资产、吐故纳新、改善资产质量；拟通过恢复配套融资途径1，来支持上市公司置入资产改善现金流、发挥协同效应。2019 年 7 月，两家巨型央企：“南船”（中国船舶工业集团公司）和“北船”（中国船舶重工集团公司）借助政策的东风，响应中国上市公司“做大做强做优”的号召，正式开启了并购重组之路。2020 年 1 月10 日，伴随着 2020 年并购重组委员会开年第一审的召开，“中国船舶”发行股份购买资产获无条件通过，涉及交易总价值约 374 亿元。在南北船合并的大背景下，此次“定增重组”将助推“中国船舶”成为南船集团旗下核心军民品总装上市平台，资本市场又迎来了一次狂欢。投资者与企业经营者之间一直存在信息不对称，而投资者所掌握的信息对投资决策有决定性作用。倘若上市公司在“定增重组”前进行盈余管理，试图借此达到利益侵占的目的。那么，定向增发股份的认购者将如何应对该行为？是否会体现在发行折价率上？在“定增重组”过程中，往往还能看到独立财务顾问的身影，他们在这个过程中又扮演着怎样的角色？
定增重组，顾名思义，既包含定向增发又包含资产重组。这也被称为发行股份购买资产，是指上市公司以股份作为支付对价的方式来购买资产，特定对象以现金或者资产认购上市公司非公开发行的股份后，上市公司用同一次非公开发行所募集的资金向该特定对象购买资产的，视同上市公司发行股份购买资产。定增重组根据最终股权控制关系可以分为顺向收购和反向收购。顺向收购是指上市公司股权控制人保持不变，上市公司通过这种资产重组方式从外部整合公司所需的战略资源，实现外延式快速发展或转型；标的公司股东则通过与上市公司股份置换或现金交易，实现资产更大增值并可将增值变现。反向收购又称为借壳上市，是指标的公司股东通过增发的股份成为上市公司最终股权控制人，标的公司股东借助上市公司这个“壳”资源快速实现资产证券化，而上市公司的原股东则借助新资产的注入实现股票价值提升和资本的顺利退出。
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1.2 研究目的与意义
上市公司发行股份过程中的盈余管理行为，一直以来备受学术界和实务界关注，成为热议话题之一。盈余管理是指企业管理当局运用会计方法或者安排真实交易来改变财务报告，以误导利益相关者对公司业绩的理解，或者影响以盈余为基础的合约（Healy and Wahlen，1999）。国外学者研究认为，上市公司在发行新股过程中普遍存在盈余管理（Rangan，1998；Malatesta and Sefcik，2004）。国内学者也对 IPO、公开增发、配股、定向发行等新股发行行为进行了广泛而深入的研究，验证了上市公司在新股发行前确实进行了盈余管理。但是，在不同情形下，管理层进行盈余管理的目的不同。在中国证券市场，证券监管部门对上市公司进行 IPO、配股、公开增发都有盈利指标要求，此举成为上市公司进行盈余管理的动机之一（孙铮、王跃堂，1999；陆正飞、魏涛，2006；张祥建、郭岚，2006）。尽管定向增发并无盈利要求，上市公司仍旧有动机进行盈余管理，以此来影响增发股份的发行价格，帮助大股东进行利益输送（章卫东，2010）。
尽管前人对股票发行过程中的盈余管理研究颇多，但主要集中在盈余管理的动机、盈余管理行为对企业后续经营业绩的影响，以及控股股东对盈余管理的影响上。鲜有人关注投资者对企业盈余管理行为的反应，投资者是否以提高发行折价率来补偿其因企业盈余管理而遭受的损失呢？我们尚未可知。企业在并购重组中，交易各方最关心的问题是并购价格，即换股比例、现金价格、现金与有价证券的组合，或者其他财产对价。因此，交易各方无不希望获得对自身有利的并购价格。与此同时，证券监管部门为了防止大股东侵占中小股东利益，设立独立财务顾问制度。上市公司并购重组达到重大资产重组条件的，则应当聘请独立财务顾问对重大资产重组的实施过程、资产过户事宜和相关后续事项的合规性及风险进行核查，并发表独立财务报告。独立财务顾问主要为证券服务机构，具备专业的人才和知识储备，且能够获取到发行人内部信息，包括财务信息和非财务信息。
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2 文献综述
2.1 定向增发与盈余管理
随着我国证券市场的不断发展和完善，财务报告所提供的会计信息扮演着越来越重要的角色。这主要得益于会计的两大基本职能：核算与监督。会计信息既能为信息使用者提供对做出决策有用的信息，也能利用这些信息对经济活动进行监督。因此，科学地对财务报告进行列报，正确地理解与运用财务报告所提供的信息，有利于规范证券市场的运作，有利于信息提供者和使用者进行责任划分，有利于我国会计准则的不断完善和发展（张蕊，2005）。近年来，随着我国会计准则和制度的不断完善，会计信息质量有了明显的提升。但是，会计准则和制度并不能做到事无巨细，囊括经济活动的方方面面，尤其是近年来企业业务类型逐渐多样化。所以，规则导向的会计准则不得不做出退让，给企业一定的自由裁量空间。根据西蒙的有限理性经济人假说，其在进行经济活动时，一般遵循程序理性，而非结果理性（张蕊，2005）。会计准则和有限理性经纪人假说为企业进行盈余管理操纵利润提供了先决条件。所以，一旦有了操纵利润的动机，企业进行盈余管理也就顺理成章了。
根据时间节点划分，学者们对定向增发前、定向增发过程中和定向增发后这个三个时间段的盈余管理分别进行了研究。Cohen D. A 和 Paul Zarowin（2010）研究表明上市公司定向增发前既采用真实活动进行盈余管理，也通过应计盈余管理操纵利润，使得公司的 ROA 呈现出先升后降的变化趋势。Daoping He（2011）针对美国上市公司进行研究，发现美国公司在私募发行前一年从事收入增加的盈余管理，且该行为与发行后股票长期表现不佳相关，这也反映了投资者在定向增发前对发行人业绩表现过于乐观。在中国证券市场，上市公司定向增发前也会进行盈余管理。章卫东（2010）研究表面中国上市公司在定向增发前一年存在盈余管理动机，且盈余管理的方向与定向增发对象有关。当定增对象为控股股东或其子公司时，发行人进行负向盈余管理，以期获得更低的发行价格；当定增对象为机构投资者时，发行人进行正向盈余管理，提高新股发行价格，募集更多资金（章卫东，2010）。李增福等（2012）研究表明，上市公司发行前一年和增发当年会通过应计项目盈余管理和真实盈余管理方式做大利润。
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2.2 定向增发与发行折价率
不论是公开增发还是定向增发，发行折价现象在各国证券市场中都普遍存在。根据国外研究表明，新股发行定价适度低于二级市场的上市价格有其合理性，更有利与新股的发行。国外成熟市场的新股发行折价率一般为 10%-20%，其中私募发行的折价率为 20%，显著高于公开增发的折价率（Hertzel and Smith，1993；Srinivasan Krishnamurthy 等，2006）。国外私募发行时上市公司给与认购者一定的折价率的原因是什么呢？学者们对此众说纷纭，归纳来讲，主要有几种假说：（1）监督成本补偿假说。Wruk(1989)认为私募发行时，参与认购的投资者购买了公司大量股票后，就负有对公司管理层及募集资金使用的监管责任，而监督需要花费一定的成本，私募发行时给予的折价是对其所花费的监督成本的补偿；（2）限期流动性补偿假说。私募发行获得的股份通常有 1-3 年的锁定期，并不能立即出售，锁定期存在许多不确定因素。因此，给予认购者发行折扣是对股票延期流通的补偿（Silber，1991）。（3）调查成本补偿假说。由于存在信息不对称，参与私募发行的投资者对发行人的整体价值及募集资金所投项目了解不够全面。因此，他们需要进行详尽的调查并为此付出一定的成本，私募发行时给予认购者的发行折扣就是出于对调查成本的补偿（Hertzel 和 Smit，1993）。Hertzel 和 Smit（1993）还发现发行人的公司价值难以计算程度和不确定性程度越高，其发行折价率越大。（4）公司价值被过分高估假设。根据逆向选择假说，当管理层认为公司股票价值被高估时，企业才愿意的发行新股（Myers 和 Majluf，1984），降低公司的股权融资成本。Linck 和 Rees（2002）研究结论表明理性的投资者能够意识到发行人的择时问题，认为发行人往往在公司价值被高估的时候发行新股，导致发行后股价会经历一段表现不佳的时期。所以，认购者要求发行人给予一定的发行折价作为补偿。（5）控制权假设。发行人通过向消极投资者发行股票，可以在保证控制权的前提下融得资金。所以，私募发行时给予认购者的折扣是对消极的投资者放弃控制权的补偿（Barclay、Holderness 和 Sheehan，2003）。
3.理论基础与政策背景 ..........................17
3.1 理论基础 ............................17
3.2 政策背景 .................................20
4. 理论分析与研究假设 ......................23
5. 研究设计 ............................29
5.1 样本选择和数据来源 ..........................29
5.2 变量设计 ......................29
6 实证检验
6.1 描述性统计
表 6-1 列示了本文主要变量的描述性统计结果。我们看到，发行折价率（Discount）均值为 22.1%，与国内外的研究结果较为相似（SrinivasanKrishnamurthy，2006；张强和佘杰，2018；刘亭立等，2018）。盈余管理（DA）的均值为 0.0632，中位数为 0.0425，也很符合预期的结果。在 1123 个定增重组观测样本中，聘请独立财务顾问的有 1028 个，占比高达 91.5%，仅 95 起定增重组中没有聘请独立财务顾问。独立财务顾问之所以普及如此广泛，一方面是源于监管的要求，另一方面则因为上市公司越来越依赖独立财务顾问所提供的咨询服务。聘任了独立财务顾问的 1028 起定增重组事件中，其中 223 起聘任的独立财务顾问曾经担任重组方的 IPO 主承销商或担任了定增重组的独立财务顾问，占比达 22.7%，说明了 1/5 的公司选择了有“关系”的券商作为独立财务顾问。这显然不是偶然的结果，极有可能上市公司与该券商形成了比较“亲密”的合作关系，这种“关系”是否会影响道独立财务顾问执业活动的独立性，这是本文关注的重点。对于控制变量，资产重组方的平均上市时间（Time）为 8.87 年，中位数为 6年；股权制衡率（Balance）的均值为 34.4%，说明中国“一股独大”的现象仍然较为普遍；公司经营现金流量（CFO），市账比（MB），两职合一（LZ），公司净资产收益率（ROE）的均值为 6.183%，与预期较为符合；独立董事占董事会总人数的比例 37.5%，最小值为 33.3%，最大值 53.5%，这与监管层规定的独立董事比例不低于 1/3 有关，尽管我国引入独立董事制度已经很多年，但是上市公司仍然仅仅将其作为一项硬性规定去执行，而非出于公司治理的目的。重组方为国企的事件有 315 起，占比 28.1%，与李沁洋（2017）的研究结果较为一致，但显著低于我国上市公司中国企的占比，说明民企更青睐于采用定增重组方式来达到经营管理目标。其余控制变量的分布也都在合理的范围内。
7. 研究结论与政策建议
7.1 研究结论
本文以 2006 年-2018 年定增重组事项为样本，对上市公司定增重组前的盈余管理与发行折价率的关系进行了实证研究，得出以下结论：
（1）定增重组前一年的盈余管理程度越大，定向增发股份的发行折价率越大。这也表明投资者在对定向增发股份讨价还价的过程中，将上市公司的盈余管理纳入考量范围。上市公司盈余管理程度越小，盈余质量就越好，信息不对称程度就越低。根据监督成本补偿假说，信息不对称程度越低，投资者对上市公司进行调查所花费的成本越低，自然要求其做出的补偿就越少，所要求的发行折价率越低。本文还发现，我国定增重组的平均发行折价率为 22.1%，与更为发达的美国市场定向增发新股的折扣率高度一致。
（2）独立财务顾问的聘任会削弱盈余管理与发行折价率之间的正相关关系。这说明，独立财务顾问的参与的确能够降低信息不对称程度，降低重组方盈余管理行为带给投资者的损失，有效的保护了投资者利益。这也为管理层引入独立财务顾问制度的合理性和必要性提供了经验证据，突显出独立财务顾问在定增重组过程中发挥的重要作用。
（3）独立财务顾问与上市公司的“关系”将削弱盈余管理对发行折价率的影响。这主要是因为独立财务顾问与上市公司建立的长期合作关系，能够降低独立财务顾问与上市公司信息不对称程度，降低了独立财务顾问开展尽职调查的成本，代表上市公司更好地与投资者谈判，更大程度上降低了投资者与上市公司之间的信息不对称程度。因此，独立财务顾问与上市公司的“关系”可以降低盈余管理行为带来的负面影响，进而提高了投资者所能接受的最低发行折价率。
参考文献（略）