1 引言
1.1 研究背景及研究问题
我国新能源行业经营状况受到宏观经济形势、利率走势、货币政策、银行信贷政策等多种因素的综合影响，属于带动性、风险性产业。2015 年开始，得益于产业政策和宏观政策的大力支持，大量资本涌入新能源企业，借助外部融资迅速蓬勃发展。2003~2019 年，中国新能源投资金额和投资数量总体呈上升趋势，2017 年达到峰值 254.25 亿元，超过全球投资总量的 1/3。
与新能源行业快速吸收资金相对应的却是，国家去杠杆、金融机构的持续抽贷断贷和新能源行业补贴政策回落甚至消失的逐步推行。在金融去杠杆、去通道背景下，非标准债权资产1进入新能源行业的资金也受到限制，2018 年，国内新能源行业融资规模进入下行趋势，2018 年新能源行业融资事件由 2017 年的 121 件，下降至 68 件，银行贷款利率也在 9 个月内新增 39bp2，民间融资利率从 14.98％上升到 17.99％，各级监管部门不断加大对金融机构不良贷款处置力度。同时，在新能源行业补贴政策方面，2017-2018 年新能源乘用车国补额度在 2016 年标准上退坡 20%，地补额度不能超过中央补贴的 50%；2017 年起，非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到 3 万公里（作业类专用车除外）。这些调控政策都降低了新能源行业企业的资金来源，使得行业中各大企业不得不采取措施降低企业发展速度，并且严控业务成本、资金使用方向，为新能源行业企业的业绩增长埋下隐患。
受到宏观环境和补贴制度的不利影响，新能源行业资金紧张甚至断裂事件频发，引起了人们对新能源行业的广泛担忧。昔日电池巨头沃特玛，一度占据国内新能源电池市场份额的 26.6%，由于营业收入增长过于迅速，加之 2018 年新能源产业补贴政策下滑以及国家金融去杠杆政策的影响，产生财务困境，营业收入增长速度被迫下降到-58.59%。由于并没有足够的资金补充融资，最终在 2019 年 11 月初破产清算，成为新能源行业高速增长破产的典型案例。河南环宇电源股份有限公司 2018 年 11 月由于资金链断裂申请破产清算，安徽旷能电池电源有限公司 2019 年 11 月由于资金链紧张破产清算等等。
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1.2 研究意义与本文创新
1.1.1 研究意义
从理论上，分析行业具备成长潜力的上市公司，透支债务融资支撑高速增长并不可维持，融资约束是营业收入增长率大幅下跌这一营业收入增长速度变动现象的变化动因，运用案例研究方法证明了融资约束通过影响资产增量从而制约营业收入增长速度这一财务原理，突破以往研究从可持续增长率的角度研究融资约束的影响。
从实践上，首先，警醒企业关注融资透支现象下的高速发展对企业带来的两面性。随着国家政策导向，企业迅速转型升级、高速增长的现象并不是个案，而是普遍存在的现象。本文从融资约束的视角下分析企业营业收入增长速度的变动，警醒企业在高速发展的同时，也需要注意发展的方式和速度，更加重要的是做好风险的管控，提早对可能存在的融资隐患制定应对措施。为公司营业收入增长速度管理的决策提供一种可借鉴的管理思路和方法。
其次，可以为其他上市公司权衡决策提供参照的范例。在我国资本市场资源配置功能不完善的情况下，我国上市公司普遍受到融资约束，从正规渠道获得资金难度大，周期长。而新能源行业近几年也迅速成为国家大力发展、资本大量融入、业内企业迅速扩张的行业之一，已经成为公司业务中最活跃和最有潜力的行业之一。而这类型的企业，也更容易产生高风险，受到融资约束，限制企业成长，如果对企业融资约束的产生原因，影响因素，与营业收入增长速度之间的联系机理有深入的了解与认识，企业可以在融资约束的萌芽期、凸显期提前制定一系列防控措施，在面临融资约束情况下可以更有效地权衡决策，防止企业陷入融资约束的被动境地。
最后，对整个金融市场而言，可以更好地促进市场繁荣。整个资本市场中，上市公司所占体量超过 80%，如果企业能够有效地控制企业的财务风险，有效的走出融资困境，提升自己在市场的竞争力，将有助于整体行业的繁荣，推动产业升级，同时对我国的金融市场的繁荣发展、促进社会资源有效配置，具有重要的实践价值。
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2 文献综述与理论基础
2.1 文献综述
目前国内外针对融资约束上市企业营业收入增长速度与融资能力之间的关系机理研究较少，已有研究主要关注如何维持企业可持续增长率，没有深入探索实际增长率变动情况及其管理，更没有结合融资模式探究实际营业收入增长率变化动因。融资约束方面，主要运用实证研究对比研究不同体制受到融资约束影响，同时对融资约束程度进行相关的衡量，缺少运用单案例研究法结合融资能力深入研究企业营业收入增长速度变化机理，对于融资透支的企业营业收入增长速度变化也极少有研究，融资约束下管理层的决策过程也没有涉及。本文针对上市公司受到融资约束时，需要了解营业收入增长速度相关文献研究、融资约束相关文献研究以及二者的相互作用关系研究。
2.1.1 营收增速相关研究
营业收入是企业经营活动的主要支撑，营业收入增长率的变动对企业持续发展起着至关重要的作用，是衡量公司成长性的重要指标。营业收入增长率可分为实际增长率和可持续增长率，本部分通过对营业收入增长速度的类别、定义、二者联系、受何因素影响、对企业的作用以及营业收入增长速度管理等方面研究探讨企业营业收入增长速度。
（1）可持续增长率与实际增长率可持续增长率是企业财务可持续性的度量衡。Robinson（1979）指出，企业的成长性与企业的价值增长呈现正相关关系。可持续增长率的概念最早是由美国华盛顿大学教授、资深财务学家 R. Higgins 在 1981 年提出，在当时是全新的一种财务概念，后又经美国斯坦福大学教授 J.C.VanHorne 在 1988 年完善而成，J.C.VanHorne 提出可持续增长率是指企业保持经营效率（包括营业收入净利率以及资产周转率）与财务政策（股利支付率和资产负债率）不变，且不增发新股的条件下，企业能够实现的营业收入增长率。简言之，销售需要资金支持，补充资金会消耗财务资源，但是财务资源又是有限的，因此销售增长也是有限的。这个销售增长的临界值，称之为可持续增长率。李占祥（2000）对可持续增长率提出了新的看法，指出可持续增长包含了很多层面，首先是持续性，其次是成长性，除此之外，还有不断的变革。Cloey（2002）认为，可持续增长表现在现金余额的增长，他认为可持续增长率等同于企业余额的增长率，而且两者之间呈现反向促进。陈兴述、陈煦江（2008）指出，上市公司可持续发展能力受到风险水平、盈利能力、现金能力和营运能力的影响，并且通过盈利质量可以衡量公司的可持续发展能力。禹培峰（2009）提出，可持续增长率对于企业财务规划，企业财务战略矩阵的建立，资本结构优化等方面都具有重要的战略意义。杨慧（2013）运用实证研究从外部宏观环境、行业环境、企业内部运营三个角度分析影响企业可持续增长的主要因素。Thorsten(2005)调查了 54 个国家，发现融资、法律和腐败能够对企业可持续成长率产生实质性影响。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论最早是由 Jenson and Meckling（1976）提出，现代企业制度下要求企业的管理经营权和企业的所有权相分离，为了实现公司利益最大化、股东利益最大化，拥有企业所有权的股东并不参与企业日常经营活动的管理，而是选择职业经理人代为管理企业，二者之间于是就形成了委托-代理关系，同时，这一委托-代理关系下也会产生委托代理成本。由于公司的所有者、债权人以及管理者的利益各不相同，于是就产生了利益冲突，最主要包括以下几种代理冲突：所有者和管理层的代理问题、无控制权和有控制权股东的代理问题、所有者和债权人的代理问题。
（1）所有者和管理层的代理问题
现行公司体系所有权与经营权分离，公司往往会选择有能力、有技术的优秀人才代为管理公司，以求公司利益最大化和股东利益最大化。由于公司所有者与公司管理者的目标不尽相同，管理者在实现自身最大利益的时候难免会与公司所有者的利益冲突，这就是所有者与管理层之间的代理问题。为了避免公司管理者为了自身利益最大化而牺牲股东利益，公司选择支付职业经理人代理费、期权等方式代管企业，以减少信息不对成所带来的逆向选择和道德风险。支付股利之后，公司的流动资金减少，管理者会选择将资金投入到有更高回报的项目中，避免留存资金的滥用，股东利益受到损害的风险降低，代理成本因此减少；另一方面，支付股利的方式可以定期提醒企业承担自己的责任，股东和监管机构能够无形中对公司的经营活动形成一种监管约束，一定程度能够降低监督成本。
（2）控股股东和私营股东的代理问题
现代企业制除了面临所有者与管理者之间的传统代理问题，控股股东与私营股东之间的代理问题也逐渐成为人们探讨的焦点。近年来，国内外的研究表明，多数公司控股股东在对企业管理者的监督管理方面并没有太大改善，却经常出现大股东侵占私营股东的利益的情况，公司的治理情况非但没有改善反而呈现恶化的趋势。
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3 案例概括............................12
3.1 ST 猛狮的经营战略 .....................12
3.2 ST 猛狮的业务布局 .........................13
3.3 ST 猛狮的商业模式 ........................14
4 高速增长驱动因素分析 .............................17
4.1 营业收入决定融资需求 ........................17
4.2 ST 猛狮融资现状分析........................18
4.3 银行借款支撑高速增长 ........................20
5 高速增长阶段能否维持 ......................22
5.1 高速增长不可维持.....................22
5.2 行业是否有增长空间...............24
7 管理层营业收入增长速度管理过程
7.1 补充股权融资不能恢复持续高速增长
公司股权融资流程繁杂，时间跨度久，短时间内无法快速为企业注入现金流维持企业高速增长。
首先，ST 猛狮为促进企业大力围绕储能核心业务发展，加快企业战略转型与资金回流，公司于 2018 年 9 月 11 日与中建材浚鑫科技有限公司签署了《资产购买框架协议》，协议内容为 ST 猛狮通过向中建材浚鑫发行股份及支付现金的方式，收购其拥有的可以用于光伏发电业务的子公司股权及相关权益，预计将装入约15 亿元左右的中建材清洁能源发电资产。本次融资将进一步提升企业储能业务的核心业务地位，大幅增加清洁能源资产的质量与规模，降低公司财务流动性风险，同时加强公司储能业务在清洁能源市场上的竞争力，为企业提供稳定的现金流和利润，对公司战略发展具有极高的正面效应。然而，截止到目前，中建材清洁能源发电资产尚处于标的资产的审计、评估环节。公司公告称，本次重大资产重组拟于2018 年 12 月 31 日作为审计、评估基准日，因中建材浚鑫科技有限公司实际控制人为国务院国资委，需依据国有资产监督管理有关规定进行审批、备案，并且 2018年度，公司会计师事务所出具了保留意见的审计报告，经各方利益相关者协商，拟将财务数据再加审，并拟定 2019 年 12 月 31 日作为评估基准日，但并不排除根据实际情况对审计、评估日做出进一步调整。说明股权融资无法及时为企业提供现金流以维持企业正常经营。
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8 结论与建议
8.1 营收增速变化动因及管理
8.1.1 案例总结
（1）ST 猛狮高速增长不可维持：ST 猛狮营业收入高速增长主要依靠透支债务融资支撑，并且在高增长阶段已显示出资金紧张的迹象，具体特征表现为：①资产增速无法满足企业增长需求；②实际增长率远超可持续增长率；③企业营运资金匮乏；④经营活动现金流量不足；⑤短期借款长期化使用。
（2）融资约束确实制约了营业收入增长速度：新能源行业市场需求旺盛，前景看好，并且企业的经营能力也并未出现明显下降的趋势。再是由于宏观调控政策、企业财务能力明显限制了融资能力。因此，融资约束确实制约了营业收入增长速度。
（3）上市公司营业收入增长速度变化动因是:ST 猛狮营业收入高速增长主要依靠透支债务融资支撑，并且在高增长阶段已显示出资金紧张的迹象，并不可维持，企业受到融资约束制约，营业收入增长速度断崖式下跌。
（4）管理层针对营业收入增长速度管理过程是：为加快企业战略转型与资金回流，公司决定通过股权融资引入约 15 亿元的中建材清洁能源发电资产，但是由于股权融资流程繁杂，时间跨度久，短时间内无法为企业注入现金流维持企业正常经营，并且后续补充了股权融资，也仅能维持有限年度的资本结构改善；于是进一步选择了相对迅速的债务融资引入 9.63 亿元资产，用于恢复福建猛狮“新能源汽车核心部件——锂离子电池生产项目”的后续经营和建设，但是债务融资会进一步恶化企业本来糟糕的资本结构。因此，股权融资和债务融资均无法维持企业持续高速增长，管理层因此选择主动剥离亏损业务降低增速，以避免财务状况进一步恶化。
参考文献（略）