第一章 绪论
1.1研究背景及意义
在世界经济融合的进程在不断加快的同时，我国“一带一路”政策更是促进了全球经济一体化的发展，为我国电子产品制造业海外并购创造了空前的机遇。海外并购能否达到其预期目的对企业的发展有着重大影响，故对海外并购财务风险的认知和防范有利于我国电子产品制造业发展的国际化。
1.1.1 研究背景
企业海外并购，是经济全球化带来的必然产物。二十世纪末，各国之间的经济发展更为紧密，企业跨国并购也被推向了一个新的高潮。二十世纪八十年代起，中国实行改革开放的进程日益加快，为了响应“走出去”的号召，我国企业也加入到海外并购的行列。到了 2015年，“一带一路”政策的推行更是在税收政策、金融体系等各方面为我国企业的海外并购提供了前所未有的宏观环境。据 Dealogic 数据显示，我国企业在 2015 年中海外并购总额为 906 亿美元，而 2016 年仅上半年，中国企业海外并购交易量就已经达到 401 笔，并购总额高达 1353亿美元，远超 2015 年全年海外并购体量。2018 年，全球并购交易量达到 3.35 万亿美元，创下自 2015 年创纪录的并购破纪录（3.63 万亿美元）以来的最高水平。
然而，“挑战”总是与“机遇”共生。面对全球海外并购的迅猛浪潮，中国与目标企业所在国的政策也有不同的调整。2016 年起，中国海外并购交易量连续两年下降。2017 年我国加大了资本监管力度来控制一些可规避的海外并购财务风险，而以美国为代表的资本主义国家也加大了对中国企业海外并购时的审查力度，增加了我国企业并购外企的难度及财务风险。全球贸易保护主义抬头等复杂的因素，导致 2017 年中国对外投资的总体规模有所减少。2018年全年交易笔数仅为 498 笔（1054 亿美元），但中国仍然排在全球出口量大国的第四位，仅次于美国（2333 亿美元）、日本（1842 亿美元）和加拿大（1164 亿美元）。然而，受益于“一带一路”政策，我国对沿线国家的交易量不降反增。据中国商务部统计，仅 2018 年上半年中国企业在欧洲并购金额就上涨了 40%，是对美并购额的 4.5 倍。
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1.2文献综述
随着时代的发展，所面临的经济、政治环境的不同，海外并购一直是一个热度不退的研究点。资本主义国家市场经济发展的早，对海外并购研究的地步也比中国更早；我国学者起步稍晚但研究深度不落后，结合我国发展实际情况，为我国企业海外并购提出了更具科学性、实践性的建议。
1.2.1 国内外研究现状
关于海外并购财务风险的研究，国内外学者主要对海外并购财务风险的影响因素、风险控制和理论模型等方面进行了具体的分析研究。
（1） 对海外并购财务风险的影响因素的研究
Mei（2008）评估了 1990 至 2004 年间 70 宗林业上市公司的并购财务效益。通过资本资产定价模型进行的风险分析表明，目标公司的地位和相对交易规模是影响并购财务风险的重要因素[1]。
Chen（2014）从资源基础的角度研究跨国并购整合阶段的高失败率问题，发现跨国并购整合风险来自企业内部资源整合和外部资源整合。文章通过对比研究企业资源的相似性、互补性与内外部资源的整合风险之间的关系，发现并购双方外部资源互补与内部资源相似程度越高，越可以降低海外并购的整合风险[2]。
Young-Hwan Lee（2015）研究选取 2001 至 2007 年中国制造业 31 家海外并购企业为样本，收集相关数据。数据采用多元回归分析来确定影响企业并购财务效益的因素。研究发现，海外投资经验、国与国之间文化距离、并购交易成本、交易份额等因素的对企业并购后影响显著[3]。
Loveland（2016）基于美国银行业过去 30 年并购活动的数据研究错误估值的并购理论。实证研究得到结论：并购活动与产业结构变化和股价错估均存在显著相关，而并购财务风险的增加源于由放松管制而导致的行业结构的变化[4]。
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第二章 相关概念及理论基础
2.1海外并购的基本概念
海外并购是普通并购的进一步发展，对海外并购的研究必须基于对其基本含义、类型、特征的深入理解。
2.1.1 海外并购的含义
并购一词——MergersandAcquisitions，最初包含合并与收购两个概念，然而两种交易并不完全相同。
当两个独立的实体联合起来创建一个新的联合组织时，合并就发生了。理论上，这两个实体都是平等的合作伙伴。例如，当两家公司合并时，戴姆勒-奔驰和克莱斯勒都不复存在，并成立了一家新公司戴姆勒-克莱斯勒。
收购是指一个实体被另一个实体收购，通常是一个规模较小的公司被规模较大的公司收购。新公司不是从收购中产生的，而是被收购公司或目标公司经常被拆分并不复存在，其资产成为收购公司的一部分。收购通常比并购更具负面含义，尤其是当目标公司表现出对被收购的抵制时。出于这个原因，即使许多公司的扩张手段是收购，但将收购称为合并。后收购与兼并概念的的界限越来越模糊，并出现“并购”的说法。
并购活动（M&A），指企业通过各种金融交易方式，实现企业控制权全部或者部分转变。并购可以包括许多不同的交易，如合并、收购、合并、投标报价、资产收购和管理收购。在所有情况下，并购都涉及两家及以上公司。
由于国内市场不能满足企业的并购活动需求，加之全球经济一体化发展迅猛，海外并购应运而生。海外并购（OverseasM&A），又称跨国并购，通常指一国企业为了获得另一国企业部分或全部资产，采用特定的融资与支付方式，最终实现对目标企业的实际控制权，达到开拓新市场、减少贸易壁垒等目的[22-24]。相较于普通并购，海外并购交易过程更加复杂，所带来的机会更大，所面临的风险也更高。
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2.2海外并购财务风险基本概念
企业并购财务风险是指企业在整个并购活动过程中，因为财务活动的不当导致企业资产的流出，从而引发的财务状况恶化甚至遭受巨大损失。
2.2.1 海外并购财务风险内容
海外并购的财务风险贯穿于并购过程的始末，渗透在每一个并购环节当中。主要体现在并购的“前、中、后”三个阶段：并购准备阶段、并购实施阶段、并购整合阶段[27-28]。
估值风险为并购准备阶段最大的风险。在并购的准备阶段，通常需要对目标企业所在国的经济政策情况，以及目标企业自身进行充分的尽职调查[29]。在整体衡量过被并企业所在国的外汇管制、反垄断法、税收政策等风险，以及目标企业潜在价值后，对此次并购可以为本企业带来的经济利益进行评估。估值方式的选择也需要结合并购双方的实际情况进行合理选择。如果评估产生重大差错，会导致并购无法实现预算的经济利益，甚至带来巨大亏损[30]。
并购的实施阶段主要在于融资风险和支付风险。不同的融资方式所带来的风险是不同的，内部筹资的资金成本较低，但可能直接影响到企业自身的经营运转；外部融资的相较于内部融资而言，可以在短期筹得大量资金，但是加大了企业负债负担，资金成本较高。且海外并购所需要资金巨大，汇率调整风险也会对支付风险产生很大影响，往往需要多种融资方式结合，此时如何进行融资方式的组合也成为问题之一。在支付的过程中，无论是现金支付、股权支付还是杠杆支付，都各有利弊。公司应该结合自身实际情况，在支出巨额现金带来的现金流短缺风险、股权稀释带来的企业控制风险、杠杆融资带来的巨额利息负债风险中选择企业所能承受的风险，从而来选择支付方式[31]。
在并购的整合阶段，整合风险显得尤为突出。当并购完成后，如何能够使得该并购达到预期的并购目标，并且通过并购实现更多的经济利益来偿还并购过程中发生的债务就是一个重要的问题。整合风险与并购后的制度融合、组织文化等风险密不可分[32]。若因为并购的整合不足，导致出现员工积极性不高、核心员工流失等风险，可能直接影响企业的经营状况。经营状况不如以前，不仅会导致净现金流量的不稳定、企业出现“负协同”效应，甚至可能面临巨额负债直接压垮整个企业的情况。
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第三章 中国电子产品制造业海外并购案例介绍................................. 20
3.1 中国电子产品制造业海外并购概述 ...................... 20
3.1.1 行业海外并购发展现状 .................................... 20
3.1.2 行业海外并购财务风险成因 ........................ 21
第四章 闻泰并购安世财务风险分析 ............................... 28
4.1海外并购财务风险识别 ................................ 28
4.1.1 估值风险识别与分析 ............................ 30
4.1.2 融资风险识别与分析 ..................... 30
第五章 中国电子产品制造业企业海外并购财务风险控制建议.................................. 49
5.1估值风险控制建议........................ 49
5.1.1 选择合理的估值方法，防止估值溢价过高................. 49
5.1.2 选择恰当并购企业，促进信息对称....................... 50
第五章 中国电子产品制造业企业海外并购财务风险控制建议
估值风险控制建议
估值风险发生在并购的准备阶段，但对整个并购活动的成败起到关键性作用。全面衡量过被并企业所在国经济政策、文化制度以及目标企业潜在价值等因素后，方可对海外并购或将给企业带来的经济利益进行评估。在本文案例中，估值风险是闻泰科技面临的第二大财务风险。针对其中重点风险因素，本文提出以下防控建议以及对同行业风险防控启示。
5.1.1 选择合理的估值方法，防止估值溢价过高
电子产品制造业属于资源、技术密集型行业，故对其而言，估值的准确性十分重要。我国电子产品制造业企业在进行海外并购时，大多是为了引进发达国家的先进技术。但在被并方掌握核心技术资源时，主并方的议价能力会受到制约，很可能出现估值溢价过高的情况。此外，估值方法选择不当也会带来估值风险。在闻泰并购安世的案例中，估值溢价过高和估值方法选择不当的风险分别占总风险的 16.44%和 8.08%，位列高风险的第二和第五。可见，该风险是我国电子产品制造业企业在进行海外并购时，需要重点防范的风险。
一方面，面对议价能力低带来的估值溢价过高，我国电子产品制造业企业应当正确思考并购目的与动机，综合衡量并购为企业带来的增量效益与并购估值溢价相比的差距。案例中，安世半导体在短短两年内，估值剧增 158 亿多，应在并购估价之时理性评价溢价的真实性。研究表明，主并企业的财务能力与并购溢价负相关，良好的财务能力会使得并购更为慎重[43]。是故，我国电子产品制造业企业提高自身财务能力，可降低并购溢价，从而降低海外并购财务风险。
另一方面，从不同估值方法对安世半导体的估值差额巨大这点可以看出，选取恰当的估值方法对我国电子产品制造业企业控制估值风险极为重要。并购的方式既有相对估值方法，如市盈率法、市净率法、企业价值倍数等，又有绝对估值方法，如股利折现模型、自由现金流折现模型等。不同的估值方法适用的情况不尽相同。海外并购本身较国内并购而言，更加具有复杂性。尤其是对电子产品制造业而言，无形资产、商誉等占有很大比重，所以主并企业对被并企业的估值难度更大，应当结合企业自身情况选择合适的估值方法。一般情况下，市场法科学选取可比公司后计算出的结果具有更强的时效性。然而当不同种方法计算下差距巨大时，需要结合行业发展周期、市场需求等因素进行审慎判断。
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第六章 总结与展望
6.1研究结论
随着科技的发展，电子产品日益渗透入人们的生活中。我国电子产品制造业企业越来越多的“引进来”和“走出去”，通过进行海外并购来抓住产品快速更新换代机遇、扩大企业经营规模、实现企业升级转型。从而，对海外并购的财务风险防控的重要性也在不断提高。本文基于估值定价理论、优序融资理论、效率理论等理论基础，结合我国闻泰科技并购荷兰安世半导体案例，利用双重标准过滤法筛选指标，层次分析结合模糊综合评估财务风险，构建了我国电子产品制造业企业海外并购的财务风险评价模型，对我国电子产品制造业企业海外并购财务风险进行研究分析。本文的主要结论有以下 2 点：
（1）本文依据我国电子产品制造业一起典型的高财务风险海外并购案例——闻泰并购安世半导体，建立海外并购财务风险评价模型，并由此得出：在我国电子产品制造业企业海外并购过程中，整合风险权重最大，估值风险次之。这二者是我国现阶段电子产品制造业海外并购过程中最需要重视和防控的财务风险。
（2）在我国电子产品制造业企业海外并购的过程中：防控估值风险最重要的是防止估值溢价过高以及估值方法选择不当，以减少企业负担额外并购财务压力的可能性；防控融资风险最重要的是减少公司股权被质押风险以及对融资不足时的补救方案制定，以保证融资通畅和资产安全；防控支付风险中最重要的是防止现金流风险，以保证企业资金链稳定供给企业运营；防控整合风险中最重要的是处理好并购双方的主营业务相融合，防止协同效应无法发挥，导致出现“1+1＜2”的局面。
参考文献（略）