第 1 章 绪论
1.1 选题背景及研究意义
企业可以通过向外发展和向内发展两种最主要的方式来实现自身的持续发展壮大。企业向内发展主要通过新建企业的方式，这种发展方式的效率相对向外发展而言较低，需要经过长时间的积累才能使新企业得以发展壮大进而扩大原有企业的规模。而向外发展则主要通过外部并购的方式，这种发展方式可以使原有企业的规模在较短的时间内得到快速扩张，加速企业的发展。因此，向外发展更受企业的青睐。随着市场经济发展的不断深入，资源的有效配置和资本的快速扩张成了迫切需要解决的问题，而企业通过有效的并购重组则成为解决这一问题的一剂良药。我国自改革开放以来，经济高速增长，创造了世界奇迹。但经济发展的方式却是粗放式的，追求经济规模的快速增长而忽视了经济的高质量发展，随着未来对经济高质量发展的要求，需要对宏观经济结构和产业结构进行调整和转型升级。自 2008 年以来，经济发展中出现了大量的过剩产能，供给侧跟不上人们日益改善的消费需求结构，而供给侧的结构升级又无法得到技术的有效支撑。因此，想要从根本上解决这问题，国家只有继续深化改革，进一步释放生产力，与此同时，还需要在微观的企业层面大力推动企业的并购重组，有效整合市场中的各种资源，激发企业的活力，提高企业产能利用率和企业核心竞争力。国家为了鼓励企业通过并购提高资源利用效率，增加企业价值，颁布了一系列的政策。根据 wind 数据库显示，受到国家政策的支持，国内并购市场的总金额从 2012 年的 7980 亿元大幅增长到 2017 年的 34820 亿元。企业通过选择合适的并购标的进行并购交易，从而与被并购公司产生协同效应，提高企业自身的绩效，增加企业的价值。然而通过国内外学者大量的实证研究表明，在实际并购交易的案例中大多数的并购只为被并购企业一方的股东带来了财富增值，而对于并购方企业来说并没有增加价值，人们称这种矛盾的现象为“赢者诅咒”[1]。在这种矛盾的现象面前，学者们开始从多角度去深入探究形成这样矛盾现象的原因，以此来解释并购中双方损益之谜。从现有文献来看，学者们主要从并购前中后三个维度进行探究，并购之前对标的公司的尽职调查，并购过程中支付对价的方式以及整体估值的估计以及并购交易完成之后的整合效果[2]。而这也是一个并购案例比较完整的过程，也是最值得研究的地方。
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1.2 文献综述
1.2.1 并购动因相关研究
（1）国外关于并购动因的研究
国外的资本市场发展时间较长也较为成熟，因而国外对于企业为何选择并购的动因理论的研究也很早就开始进行了，理论也逐渐趋于成熟。二十世纪初，美国的铁路行业为了实现规模经济，行业内的部分公司进行了并购重组，也创造了世界上第一个统一市场。在这种情形之下，美国拉开了企业并购重组的序幕，这也给学者们研究并购的相关问题创造了客观的条件。Manne（1965）[3]从代理问题的角度出发进行研究，他发现代理问题是促使企业进行兼并收购的重要原因，并且阐述了如何解决这一问题。Fama 和 Jensen（1983）[4]则是从公司的自由现金流出发，提出了自由现金流假说，他们认为公司的管理层与股东之间的代理问题是由于对自由现金流支配上的意见不统一而产生的，正是因为代理问题的存在，促使了企业的并购交易。Arrow（1975）[5]通过对并购浪潮中的案例进行研究，发现早些年开始的并购主要是企业为了要获得协同效应，通过并购上下游企业来达到降低交易成本与时间，提高企业效率的目的。Berkovitch 和 Narayanan（1993）[6]的研究同样表明，有效减少成本获得协同效应是企业进行并购交易的重要因素。Eschen 和 Bresser（2015）[7]研究发现企业选择并购是为了更好的实现资源配置，提高资源利用率。Bliss 和 Rosen（2010）[8]通过搜集并购中管理者的薪酬数据并进行实证研究，结果表明管理者通过在企业实行并购交易可以增加自己的薪酬，从而管理层的自身利益是企业进行并购交易的重要因素。
（2）国内关于并购动因的研究
国内关于并购动因的研究开始的比较晚。比较早的有徐明波（1997）[9]从企业税收角度出发，他的研究表明企业并购是为了能够实现财务的协同，降低企业所得税，实现金融效应。蒋楠（2014）[10]研究认为，企业并购是为了取得管理协同，让并购双方能够在管理效率上进行互补，从而提高管理效率，增加企业价值。杨威等（2019）[11]研究发现，企业实施多元化战略可以通过跨行业的并购来帮助企业实现转型，提升盈利水平，改善企业基本面。王亚影（2014）[12]认为，随着企业并购之后规模的不断扩张，其在特定时期内，可以在市场中占有更多的份额，同时能降低企业产品的单位成本，最终提升企业的盈利能力，增加企业价值。陈茜（2018）[13]从财务角度出发，认为企业通过采用并购的方式扩大了自身规模，实现了规模经济，有效降低企业的交易成本，增加了企业的绩效。张芳芳（2018）[14]选取了 2009-2013 年中国沪深 A 股 9686家上市公司并购交易的数据，通过研究发现公司的管理者在并购中可以获得显著的个人利益，因此管理者的自身利益是企业进行并购的重要原因。
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第 2 章 企业并购相关理论
2.1 协同效应理论
协同效应可以简单的理解为“1+1>2”。协同最早是由伊戈尔·安索夫引入企业管理领域的。当初引入协同还只是在单一公司层面，伊戈尔·安索夫[38]认为公司可以通过协同效应将内部的多元化业务联系起来，以提高资源使用效率，从而提升企业的业绩。1987 年，日本战略专家伊丹广之在安索夫研究的基础之上，他从企业内外部环境共同出发，更进一步的补充和细化了安索夫原有的协同理论。伊丹广之（1987）[39]提出，协同效应应该从两个方面进行考虑，一是互补效应，二是协同效应，这两者也就是企业内外部环境的互补与协同。随着协同效应研究的不断深入，学者们开始逐步研究协同效应在企业并购交易中的运用。协同效应在企业并购中就是指两个企业并购以后所带来的业绩增长比合并之前两者之和大。现有的研究主要从经营、管理以及财务协同三个角度进行。经营协同是企业通过并购实现自身规模的快速扩张，通过业务的整合，使得资源利用效率提高，实现规模经济，增强企业的盈利能力。不同的企业在管理模式上会存在一定的差异，而管理协同就是指通过并购，使得原有管理不善的企业能够在整合过程中，优化自己的管理结构，从而提高管理的效率，带来企业利润的增长。财务协同指企业完成并购交易之后，在财务管理能力上有所改善，例如通过并购负利润的企业来达到合理避税的目的，或者利用并购中某一方的低资本成本进行高收益的投资，通过这样的方式可以使企业在并购以后获得利润的增长，实现财务的协同。
Sirower（2007）[40]通过对并购交易的数据进行分析研究，提出了并购价值＝协同效应－并购溢价的计算公式。其中，并购溢价是指在并购交易中，并购方企业支付了高于标的企业内在价值的对价。若并购溢价等于零，则并购价值就等于协同效应。因此，当公司考虑采取高溢价并购的方式并购一家企业，其将承担很大的风险。因为并购交易支付是超前和固定的，而并购以后是否能获得协同效应还是未知之数。
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2.2 市场势力理论
市场势力最早由 Lener（1934）[41]提出，市场势力就是企业具有的能够把价格维持在边际成本之上的一种能力，并给出了一个指标来衡量市场势力，即勒纳指数。在这以后，众多学者们对市场势力都进行了研究，并提出了一系列测量市场势力的指标。而在经济学中，市场势力就是指具有市场势力的企业可以借此来控制产品的价格，从而在市场上获得比别人更有力的竞争力，进而为企业创造更多利润。
随着研究的不断深入，越来越多的学者开始探究企业并购行为与企业获得市场势力的关系[42-44]。通过对学者们研究进行梳理发现，企业并购类型的不同对其市场势力的影响路径与机制是不同的。但不论是横向并购、纵向并购还是混合并购，其对企业并购之后的市场势力均具有显著的影响。横向并购通过并购之后规模扩大成本降低方式，提升市场势力。纵向并购通过控制上下游产业而使得自身的产品获得一定的成本优势，形成定价权，并增加其他企业的成本，从而提高市场势力。而混合并购主要是通过并购之后产生的范围经济以及交易成本的降低来实现市场势力的提升。
中金公司并购中投证券的案例属于横向并购的类型。在短期内，中金公司通过并购中投证券减少了企业数量，减少了产品供给，并快速扩大了自身的规模，增加了市场的份额。而且通过横向并购以后，中金公司可以获得成本优势，这也能使得中金公司在短期内提高市场势力。
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第 3 章 中金公司并购中投证券案例介绍··················12
3.1 主并公司中金公司介绍···················· 12
3.1.1 中金公司简介.......................12
3.1.2 中金公司主营业务.................13
第 4 章 中金公司并购中投证券案例分析·····················23
4.1 中金公司并购动因分析····································· 23
4.1.1 外部动因............................23
4.1.2 内部动因....................24
第 5 章 中金公司并购中投证券的启示·············42
5.1 抓住居民资产配置机遇，积极布局财富管理板块···············42
5.2 谨慎评估并购标的价值，实现资源优势互补···················43
5.3 理性分析自身财务状况，合理选择并购方式··················43
第 5 章 中金公司并购中投证券的启示
5.1 抓住居民资产配置机遇，积极布局财富管理板块
我国资本市场的改革持续推进，自 2014 颁布新国九条以来，资本市场就一直加速多层次的建设步伐，提高资本市场在服务实体经济中的能力和效率。迄今为止也是建成了主板、创业板、新三板以及试点注册制的科创板的多层次资本市场，且还在持续不断的完善中。金融行业的开放程度也逐渐加大，对于证券公司来说，已经完全放开了对外资持有股权比例的限制。随着国内经济的发展，金融杠杆比例持续上升，因此，从 2015 年下半年开始，我国就开始积极推进金融去杠杆，之后股市表现一直不佳，2016 年初股市出现了两次熔断，债市在 16 年也经历了不小的波动，但从统计数据来看，非金融企业境内的直接融资合计却高达 4.24 万亿元，同比增加了 5397 亿元，在社会融资规模增量中占23.8%。随着国内金融改革的不断深化，我国的融资结构将进一步改善，直接融资占比将继续增加，资本市场的建设将日趋完善，在资源配置中的作用进一步提高。随着我国小康社会的不断建设，我国居民的收入将实现大幅增长。目前由于房价较高，导致我国家庭大部分资产主要用于购置房地产这类流动性偏低的资产，而即使持有金融资产，也是以银行存款居多。随着经济增长乏力，利率势必要逐渐下降，因此人们对于多样化的金融产品的需要必然大幅增加。
虽然国内证券公司面临着内外双重竞争的压力，但是在国内推动资本市场建设，国内居民对投资管理的需求也相当旺盛的双重利好之下，证券公司应该积极抓住机遇，制定适合自己的战略。中金公司一直以著名投资银行著称，一直以来经纪业务发展的就不是特别好，然而在此历史机遇之下，中金公司想抓住财富管理的风口，积极扩大财富管理业务，力求发展成为国际知名、业务完备、总部在中国的投资银行。而选择并购中投证券则可以利用中投证券经历长时间发展而积累了大量忠诚的基础客户资源，这使得中金公司可以很好地依靠中投证券的客户群体来开展财富管理业务。中金公司在 2018 年的财富管理业务板块取得了很好的成绩，中金公司利用中投证券的客户资源补齐了中金在原有的零售业务方面的短板。中金公司正积极打造零售经纪业务与财富管理业务的统一平台，并于 2019 实现对中投证券的名称变更，中金财富跃然出现在人们眼前，将助力中金公司更好的发展财富管理业务。
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总结
本文通过对中金公司并购中投证券整个案例的梳理与深入分析，发现中金公司在并购之后业绩表现较好，业务整合情况虽然历经波折但也取得了较好的成效。在合并完成当年，中金公司净利润同比上涨 52.77%，并且在接下来的两年中表现也比较好，在行业中的表现十分亮眼。中金公司通过并购中投证券，自身得到快速成长。在盈利能力方面，中金公司并购中投证券之后基本保持稳定，并没有出现上涨态势，这也与整合在短期内还没有完全完成以及整体市场环境有一定的关系。在考虑到整体行业时，中金公司的盈利能力在并购之后有比较好的表现，其净资产收益率在行业中的排名在并购以后有显著提升。在成长能力方面，中金公司并购中投证券以后，不论是考虑中金公司自身的情况，还是从整体行业来看，中金公司的成长能力都显著提升。在其他方面，中金公司并购中投证券之后，与中投证券优势互补。中投证券投行及研究部并入中金公司，而中金公司将财富业务并入中投并且将中投证券改名为中金财富，完成了中金公司布局财富管理业务的第一步，也表明此次并购的目的初步达成。
然而，并购整合并非一朝一夕之事。中金公司在并购中投证券之后，其偿债能力并没有得到改善，说明中金公司与中投证券在整合过程中没能注重资本结构的治理，并且采用高负债的方式来支撑起高的资产收益率，杠杆率较高，对公司的债务偿还有一定的压力。而且在并购完成的两年时间里，由于中金公司与中投证券在管理制度上面有较大的差异，从而导致文化上存在较大差异。因此，此次由中金主导的并购使得中投证券不少人员流失，而且对于继续留在中投证券的员工，中金公司对其进行核定评级再决定入职岗位级别，这也使得短期内中金公司在文化整合上面遇到比较艰难的时刻，但主要也因为中投证券在近些年业务不断下滑，而此次并购又由中金主导，中投证券的话语权比较少。因此，文化整合在中金公司的主导下顺利完成了第一步，后续的文化培育还有待中金公司继续努力。
参考文献（略）