第一章 引言
第一节 研究背景和意义
一、研究背景
随着现代企所有权与经营权相分离，高管、股东与债权人很容易产生信息不对称。信息不对称是一种常态，我们无法完全消除信息不对称，只能降低信息不对称度。高管与股东的冲突称为股权代理成本，当股东通过薪酬对高管进行激励时能极大的缓解股东和高管之间的冲突。当股东的利益得到服务，股权代理成本因激励性薪酬下降时，债务代理成本也会相应增加(John and John, 1993)。原因在于，经理们可能倾向于选择以牺牲债权人为代价、对股东有利的高风险投资。Jensen 和 Meckling(1976)提出股东有强烈的动机进行资产替代行为，即股东会通过投资高风险项目来侵占债权人的利益。吕长江和王克敏 (2002)实证后发现随着对管理层激励的增加，股东和管理层利益会相互一致。张瑞君和李小荣(2013)利用中国的数据发现，对高管进行薪酬激励能极大的缓和高管与股东之间的代理冲突，并且能使高管愿意承担更高风险。高管有动机去进行高风险项目的投资，因为当高管冒险成功债权人只享受固定收益，但高管冒险失败债权人需要和公司一起分担损失。当债权人预期到高管们因激励性薪酬而增加的冒险倾向，将会收取更高的借款利率，进行风险补偿。高管薪酬激励会影响企业经营风险，企业经营风险又会影响到企业外部获取的融资成本。任何企业发展都离不开融资，尤其在我国债务融资仍然是重要的获取外部融资的方式。高额的融资成本会有损于企业长期发展，那么高管薪酬激励与债务融资成本之间的关系是什么？什么样的薪酬设结构可以提高企业的治理效果？由于产权性质差异，我国非国有企业经营风险相对较高，因此非国有企业受到严重的信贷歧视表现为债务融资成本明显高于国有企业(魏志华等，2012)。那么高管货币薪酬激励若能发挥治理效应，国有企业与非国有企业之间债务融资成本差异会如何？已有文献表明分析师可以发挥监督机制，可以起到缓解信息不对称、降低债务融资成本等作用。
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第二节 研究内容和框架
在回顾了国内外对高管薪酬激励的相关研究观点后，本文基于委托代理理论、最优薪酬契约理论、债务融资理论框架下，以高管货币薪酬激励为切入点对高管货币薪酬激励和债务融资成本之间的关系进行深入理论分析。随后选取上市公司 2007-2018 年的样本采用普通最小二乘回归首先检验高管货币薪酬激励与债务融资成本的关系，然后检验不同产权性质下高管薪酬激励对债务融资成本影响的差异；随后从分析师跟踪这个外部治理视角研究内部治理与外部治理对债务融资成本的相互关系。通过拓展债务融资的期限结构，我们探讨了不同产权性质下高管货币薪酬激励与债务融资期限的关系；最后我们研究了不同产权性质下高管超额薪酬、在职消费与债务融资成本之间的关系。研究结果为我国薪酬改革提供了一定的借鉴。本文的框架结构安排如下：
第一部分是引言，主要详述了本文的研究背景、研究意义、研究内容和研究框架、研究方法和创新。
第二部分是相关文献回顾。主要梳理了国内外研究内部治理中高管薪酬激励、外部治理中分析师监督对企业治理的影响，并对影响债务融资成本的影响因素进行了系统的回顾和整理随，并对相关观点进行了评述，发现其中的缺陷，找到本文的切入点以及理论支撑。
第三部分是理论基础分析以及高管薪酬现状分析。本部分内容主要运用到的理论有：委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论、债务期限理论、以及最优薪酬契约理论。我们分别对这些基础理论进行回归总结，并结合管理学、心理学、经济学等相关学科的内容为后面假设提出打下基础，在本部分进一步研究了高管货币薪酬的现状分析。
第四部分是理论分析与研究设计。在该部分中采用理论分析高管激励与债务融资之间的作用机理、不同产权性质下高管激励与债务融资成本的区别以及高管激励与分析师跟踪同时对债务融资成本的关系，并根据此提出三个假设；并参借鉴相应文献提出检验模型和变量定义方式。
第五部分是实证分析结果。主要包括描述性统计、相关性分析、实证结果分析和进一步研究以及稳健性检验。
第六部分是结论。首先根据本文实证检验结果得出主要结论；然后根据结论提出相关建议；最后分析了本文的不足之处，为未来进一步研究指出相关方向。如图 1. 1
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第二章 国内外相关研究动态以及文献述评
第一节 相关研究动态
公司治理是近 30 多年的热门话题。何为公司治理？国外学者有不同的定义方式。学者 Shleifer 和 Vishny(1997)将公司治理定义为：确保投入资金的公司获得投资回报的治理方式；Zingales (1998a)认为公司治理系统是一系列复杂的约束条件，这些约束条件会影响公司产生准租金后讨价还价的能力；Gillan 和Starks(1998)定义的公司治理为：控制公司经营的法律、规则和因素所组成的系统；Denis 和 McConnell (2003)将公司治理定义为内部治理和外部治理之和。Gillan(2006)认为公司内部治理包含：董事会、管理层激励、资本结构、规章制定以及内部控制系统；外部治理包含：法律和法规、市场(资本、控制力、劳动、产品市场)、资本市场信息与分析、服务市场以及外部监督。由于管理层激励属于公司治理理论框架内重要的组成部分，本文基于内部治理下高管激励机制以及外部治理下分析师外部监督视角来研究梳理内部治理与外部治理对企业的影响。
一、高管薪酬激励对企业的治理效果
第三章 相关理论基础、现状分析 ....................... 14第一节 研究背景和意义
一、研究背景
随着现代企所有权与经营权相分离，高管、股东与债权人很容易产生信息不对称。信息不对称是一种常态，我们无法完全消除信息不对称，只能降低信息不对称度。高管与股东的冲突称为股权代理成本，当股东通过薪酬对高管进行激励时能极大的缓解股东和高管之间的冲突。当股东的利益得到服务，股权代理成本因激励性薪酬下降时，债务代理成本也会相应增加(John and John, 1993)。原因在于，经理们可能倾向于选择以牺牲债权人为代价、对股东有利的高风险投资。Jensen 和 Meckling(1976)提出股东有强烈的动机进行资产替代行为，即股东会通过投资高风险项目来侵占债权人的利益。吕长江和王克敏 (2002)实证后发现随着对管理层激励的增加，股东和管理层利益会相互一致。张瑞君和李小荣(2013)利用中国的数据发现，对高管进行薪酬激励能极大的缓和高管与股东之间的代理冲突，并且能使高管愿意承担更高风险。高管有动机去进行高风险项目的投资，因为当高管冒险成功债权人只享受固定收益，但高管冒险失败债权人需要和公司一起分担损失。当债权人预期到高管们因激励性薪酬而增加的冒险倾向，将会收取更高的借款利率，进行风险补偿。高管薪酬激励会影响企业经营风险，企业经营风险又会影响到企业外部获取的融资成本。任何企业发展都离不开融资，尤其在我国债务融资仍然是重要的获取外部融资的方式。高额的融资成本会有损于企业长期发展，那么高管薪酬激励与债务融资成本之间的关系是什么？什么样的薪酬设结构可以提高企业的治理效果？由于产权性质差异，我国非国有企业经营风险相对较高，因此非国有企业受到严重的信贷歧视表现为债务融资成本明显高于国有企业(魏志华等，2012)。那么高管货币薪酬激励若能发挥治理效应，国有企业与非国有企业之间债务融资成本差异会如何？已有文献表明分析师可以发挥监督机制，可以起到缓解信息不对称、降低债务融资成本等作用。
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第二节 研究内容和框架
在回顾了国内外对高管薪酬激励的相关研究观点后，本文基于委托代理理论、最优薪酬契约理论、债务融资理论框架下，以高管货币薪酬激励为切入点对高管货币薪酬激励和债务融资成本之间的关系进行深入理论分析。随后选取上市公司 2007-2018 年的样本采用普通最小二乘回归首先检验高管货币薪酬激励与债务融资成本的关系，然后检验不同产权性质下高管薪酬激励对债务融资成本影响的差异；随后从分析师跟踪这个外部治理视角研究内部治理与外部治理对债务融资成本的相互关系。通过拓展债务融资的期限结构，我们探讨了不同产权性质下高管货币薪酬激励与债务融资期限的关系；最后我们研究了不同产权性质下高管超额薪酬、在职消费与债务融资成本之间的关系。研究结果为我国薪酬改革提供了一定的借鉴。本文的框架结构安排如下：
第一部分是引言，主要详述了本文的研究背景、研究意义、研究内容和研究框架、研究方法和创新。
第二部分是相关文献回顾。主要梳理了国内外研究内部治理中高管薪酬激励、外部治理中分析师监督对企业治理的影响，并对影响债务融资成本的影响因素进行了系统的回顾和整理随，并对相关观点进行了评述，发现其中的缺陷，找到本文的切入点以及理论支撑。
第三部分是理论基础分析以及高管薪酬现状分析。本部分内容主要运用到的理论有：委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论、债务期限理论、以及最优薪酬契约理论。我们分别对这些基础理论进行回归总结，并结合管理学、心理学、经济学等相关学科的内容为后面假设提出打下基础，在本部分进一步研究了高管货币薪酬的现状分析。
第四部分是理论分析与研究设计。在该部分中采用理论分析高管激励与债务融资之间的作用机理、不同产权性质下高管激励与债务融资成本的区别以及高管激励与分析师跟踪同时对债务融资成本的关系，并根据此提出三个假设；并参借鉴相应文献提出检验模型和变量定义方式。
第五部分是实证分析结果。主要包括描述性统计、相关性分析、实证结果分析和进一步研究以及稳健性检验。
第六部分是结论。首先根据本文实证检验结果得出主要结论；然后根据结论提出相关建议；最后分析了本文的不足之处，为未来进一步研究指出相关方向。如图 1. 1
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第二章 国内外相关研究动态以及文献述评
第一节 相关研究动态
公司治理是近 30 多年的热门话题。何为公司治理？国外学者有不同的定义方式。学者 Shleifer 和 Vishny(1997)将公司治理定义为：确保投入资金的公司获得投资回报的治理方式；Zingales (1998a)认为公司治理系统是一系列复杂的约束条件，这些约束条件会影响公司产生准租金后讨价还价的能力；Gillan 和Starks(1998)定义的公司治理为：控制公司经营的法律、规则和因素所组成的系统；Denis 和 McConnell (2003)将公司治理定义为内部治理和外部治理之和。Gillan(2006)认为公司内部治理包含：董事会、管理层激励、资本结构、规章制定以及内部控制系统；外部治理包含：法律和法规、市场(资本、控制力、劳动、产品市场)、资本市场信息与分析、服务市场以及外部监督。由于管理层激励属于公司治理理论框架内重要的组成部分，本文基于内部治理下高管激励机制以及外部治理下分析师外部监督视角来研究梳理内部治理与外部治理对企业的影响。
一、高管薪酬激励对企业的治理效果
在 1976 年 Jensen 和 Meckling 发现了现代公司股东与高管之间的委托代理关系，即股东是委托人，高管是代理人。股东将剩余控制权委托给高管，股东享有剩余索取权，高管享有剩余控制权。但由于信息不对称、高管的有限理性以及高管的机会主义行为等，仅享有剩余控制权的高管并不会完全按照股东的利益行事，这也就是股东与高管之间存在代理冲突。董事会通过制定薪酬-绩效契约，为了减少由于道德风险、逆向选择对企业造成的不良影响。由于企业业绩能够在一定程度上反映高管的努力程度，因此研究高管薪酬激励是否能提升企业内部治理水平，通常是研究高管薪酬激励与企业经营业绩之间的关系。设定薪酬-绩效契约的目的是为了激励高管努力提升企业绩效从而提升企业价值。内部治理中高管激励到底能否改善公司治理效果？
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第二节 文献述评
对高管薪酬激励的研究最早起源于国外，而当初最先得出高管薪酬激励对企业内部治理无关的结论首先是因为基于静态的数据，并且国外早期还没有所有权与经营权分离的概念，即所有者就是企业的经营者，并直接拥有整个企业的所有的收益。企业内员工是基于“经济人”假设，企业所有者只将员工当成没有思想的赚钱的工具，而员工也想尽办法进行偷懒，导致企业绩效一直较差。所以早期研究并不能得出高管激励能发挥治理作用的结论。
企业规模越来越大，所有者已经没有精力去经营管理一家庞大的企业。随着1941 年 10 月 5 日美国马赛诸塞两列火者相撞事件的发酵，促进了企业的改革。历史上第一次提出所有权与经营权相分离的理念被提出。高管经营企业并获得薪酬，而股东享受剩余收益。所以高管激励影响企业治理的研究越来越多，并且以各种形式表现出来，例如获取外部融资成本的多少以及价格的高低等。随着时间的推移，国外越来越多的研究证明企业内高管的激励会影响高管行为，从而影响到企业的整体经营水平。
而国内起步相对较晚，在 2003 年之前相关研究得出的结论是高管薪酬不能影响企业治理，可能的原因是研究区间相对较短，以及大多以问卷调查等形式进行研究难免结论会有偏误。随后越来越多的研究显著证明了对高管的激励可以显著提高企业的治理水平，并且非国企业内高管激励会产生更显著的效果。不过国内外相关研究通常仅研究某类企业或者某类激励的激励效果，并未考虑同时存在多种激励时的效果，而且样本期间相对较短，可能得出相对不一致的结论。由于企业不可能仅存在一种激励，所以应当将多种同性质的激励纳入一个框架进行研究，才可能得出相对无偏的结论。
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第二节 文献述评
对高管薪酬激励的研究最早起源于国外，而当初最先得出高管薪酬激励对企业内部治理无关的结论首先是因为基于静态的数据，并且国外早期还没有所有权与经营权分离的概念，即所有者就是企业的经营者，并直接拥有整个企业的所有的收益。企业内员工是基于“经济人”假设，企业所有者只将员工当成没有思想的赚钱的工具，而员工也想尽办法进行偷懒，导致企业绩效一直较差。所以早期研究并不能得出高管激励能发挥治理作用的结论。
企业规模越来越大，所有者已经没有精力去经营管理一家庞大的企业。随着1941 年 10 月 5 日美国马赛诸塞两列火者相撞事件的发酵，促进了企业的改革。历史上第一次提出所有权与经营权相分离的理念被提出。高管经营企业并获得薪酬，而股东享受剩余收益。所以高管激励影响企业治理的研究越来越多，并且以各种形式表现出来，例如获取外部融资成本的多少以及价格的高低等。随着时间的推移，国外越来越多的研究证明企业内高管的激励会影响高管行为，从而影响到企业的整体经营水平。
而国内起步相对较晚，在 2003 年之前相关研究得出的结论是高管薪酬不能影响企业治理，可能的原因是研究区间相对较短，以及大多以问卷调查等形式进行研究难免结论会有偏误。随后越来越多的研究显著证明了对高管的激励可以显著提高企业的治理水平，并且非国企业内高管激励会产生更显著的效果。不过国内外相关研究通常仅研究某类企业或者某类激励的激励效果，并未考虑同时存在多种激励时的效果，而且样本期间相对较短，可能得出相对不一致的结论。由于企业不可能仅存在一种激励，所以应当将多种同性质的激励纳入一个框架进行研究，才可能得出相对无偏的结论。
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第一节 理论分析 .................................... 14
（一） 委托代理理论 ...................................... 14
（二） 信息不对称理论 ............................... 15
第四章 理论推导与研究设计 ...................... 21
第一节 理论推导与假设提出 ........................... 21
第二节 研究设计及样本选择 ............................. 24
第五章 实证分析 ........................... 27
第一节 描述性统计分析 ..................... 27
一、 高管货币薪酬激励描述性分析 .......................... 27
二、 描述性统计 ............27
第五章 实证分析
第一节 描述性统计分析
一、高管货币薪酬激励描述性分析
如表 5.1 为高管货币薪酬激励的年度均值、中位数统计表。根据上表我们可以发现无论是董监高货币薪酬总额、董监高前三名货币薪酬总额以及高管前三名总额，随着年度的变化其均值以及中位数都呈现上升趋势。
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第六章 结论
第一节 研究结论
近年来如何有效激励高管，如何激发非公有制经济活力，如何缓解非国有企业融资难、融资贵问题一直是理论界和事务界的问题。首先，高管激励问题关乎企业发展潜能，而融资问题关乎企业生存，关乎企业长期发展。研究提升高管薪酬激励效能，研究如何降低非国有企业债务融资成本对于我国企业发展具有非常重要的意义。
本文以我国上市公司为背景，通过引用委托代理理论、信息不对称理论、信号传递理论、债务期限理论以及最优薪酬契约理论进行分析和推导，并根据以往国内外相关研究进行分析总结，根据中国上市公司实际情况提出假设，运用统计分析法、相关变量检验法、变量回归检验法以及组件系数差异检验法探讨了我国高管薪酬与企业债务融资成本之间的关系，为了研究高管薪酬激励这种内部治理机制是否能对企业治理水平添砖加瓦；通过区分产权性质后研究国有、非国有企业中高管薪酬的不同对债务融资成本的差异；随后研究引入分析师后，研究外部治理机制与内部治理机制对企业的影响；由于信贷条款不仅包含了债务融资成本，还包括了期限结构，所以我们研究了高管薪酬激励与长期贷款占比的关系以及国企、非国企下高管薪酬激励对长期贷款占比的影响，并且研究引入分析师后内外治理之间的关系；最后分别在超额薪酬视角、在职消费视角下高管薪酬对债务融资成本的影响，以及分析师对其中的影响。本文研究旨在制定中国企业高管薪酬激励契约时提供理论支持，为改进企业融资贵、期限短问题、高管薪酬制定依据以及今后政策制定等提供参考依据。
参考文献（略）