第一章 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
作为我国经济重要组成结构之一的民营经济的主体民营企业，自 1978 年以来成长十分迅速，是中国经济腾飞的强大动力。但是在成长过程中，仍有许多问题困扰着它们，其中，融资约束问题一向是困扰它们的重大难题之一。相较于国有企业，民营企业在融资成本、融资规模方面处于劣势地位，尤其在货币政策紧缩期间，民营企业受到的冲击更大。一旦民营企业的融资出现问题，企业容易发生现金流断裂的情况，面临公司倒闭的风险。
上市公司的传统融资渠道主要包括增发股票、发行公司债券和向银行贷款。其中增发股票对上市公司业绩和以往的分红状况有较高的要求：最近三年公司都得实现正的收益且现金分红必须达到或超过累计利润的 30%。此外发行股票还会产生侵害公司原有股东的利益和稀释股权的问题。而发行公司债券除了有业绩要求（公司最近三年的平均利润可以覆盖公司债券的一年利息）外，对于募得资金的用途也有明确规定。而最后一种传统融资方式，从银行贷款又对上市公司的偿债能力有着严格的要求且银行审批贷款的程序较为繁琐。
股权质押融资是公司获得资金的又一途径，自 2013 年以券商为主的场内股权质押模式逐渐取代场外业务模式后，股权质押业务蓬勃发展起来。相较于传统的三种融资方式，股权质押融资有着无需监管机构审批、操作流程简单、易变现、资金用途广泛和股权结构不发生变化等优点，正是因为这些优点，股权质押融资自 2013 以后逐渐成为热门的融资方式之一。特别是前两年，我国实体经济增速放缓，再叠加金融去杠杆政策，国内公司普遍出现资金短缺问题，而民营企业在传统的融资方式下较国有企业一直处于劣势地位，导致民营企业在此期间面临着十分严重的融资困境。通常情况下，民营企业要想从银行等金融机构取得资金贷款，就必须提供抵押担保或者承担更高的贷款利率，而增发股票和发行公司债券对公司的业绩有着较高的要求，在这样的背景下，民营上市公司纷纷采取质押股票的方式来获得资金。
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1.2 研究思路与方法
1.2.1 研究思路
表明上看，股权质押是股东自身的财务行为，与上市公司无关，但由于股权质押协议中规定了警戒线和平仓线，股权质押无法避免的要涉及上市公司的股价，这样就会对上市公司有影响。一方面，控股股东为了避免标的股票被处置失去对公司的控制权，有强烈动机去采取行动来稳定股价；另一方面控股股东质押股票以后，其控制权与现金流权更不对等，更有可能去侵占、转移公司资源，损害公司价值，进而使股价大幅降低。那么，控股股东进行股权质押对股价的影响到底是什么，是否会加大股价大幅下跌、波动的市场风险，控股股东质押股份的比例大小在这种影响上又扮演何种角色？
基于上述问题，本文在前人研究的基础上，分别从委托代理理论、信息不对称理论和控制权转移担忧三个方面展开分析，建立了控股股东股权质押比例对公司市场风险的影响模型。此外，本文还想证明控股股东股权质押后是否会使得控股股东增加对中小股东的利益侵占、损害公司价值，使得股价大幅下跌的市场风险增大。一般来说，控股股东进行股权质押后会有动机去采取盈余管理、信息披露策略等措施来粉饰业绩、稳定股价，本文想知道这种策略的效果会如何，因为这些措施同时会增加公司的信息不透明度，公司信息不透明就会使得投资者对公司不信任，加剧市场波动。
图 1 论文的基本框架
第二章 文献综述与理论基础
2.1 文献综述
2.1.1 国外文献综述
由于欧美国家的资本市场发展比较完善，融资渠道相对畅通，且欧美国家将股权质押视为股东私人财务行为，监管部门并未要求披露，故而关于股权质押的研究也比较少。整理相关文献发现，研究主要集中在以下两个方面。
第一，股权质押加重两权分离带来的代理问题。Simon Johnson(2000)等研究后认为，公司大股东持有的公司股份越多，就越有动机采取股权质押的方式来侵占公司利益[1]。Qigui Liu 等（2012）认为控股股东普遍会采用股权质押方式套取现金，当其以其股票作为质押标的时，会利用对公司的掌控，侵占和吞没上市公司的资产，使得公司利益受到严重损害，使金融机构借出的资金安全面临风险[2]。
第二，股权质押带来的对业绩和股价方面的影响。Jeng-Ren Chiou 等（2002）发现，控股股东质押股票会造成企业经营业绩与其股价之间的联系变得薄弱，扩大公司的财务风险[3]。Yan-Leung Cheung 等（2006）研究得出结论，控股股东质押股票之后，公司的风险会上升，且与公司的投资项目有关。如果公司的投资项目好，质押的股份越多，获得的资金也就越多，项目成功后的收益也就越多；相反如果公司的投资项目不佳或没有好的投资项目，那么质押的股份越多，相反亏损也就越多[4]。Yehning Chen和 Shing-Yang Hu（2007）认为虽然从表面上看，控股股东的股权质押行为只是其个人的贷款行为，同上市公司没有关系。但是如果质押期满而股东却不能还本付息赎回股票的话，金融机构能够处置标的股票，股东就有可能失去企业的控制权，影响企业的稳定经营,不利于企业的业绩 [5]。Wanlong Zhao 等（2019）研究后发现，有控股股东质押股份的公司信息披露基调比没有控股股东质押股份的公司披露基调更积极，投资者短期内对这些基调反应积极，但长期反应却是消极的[6]。Ronald Anderson 和Michael Puleo（2020）利用倾向得分匹配和 2008 年金融危机对借贷资本供给的外生冲击来检验公司股东股票质押与企业风险之间的关系，他们通过对 2007 年 1 月到2011 年 12 月手工收集的 500 家随机选取的标准普尔 1500 指数公司的质押数据的分析研究证明了公司股东股权质押与公司股价波动之间存在显著的正相关关系 [7]。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 股权质押的市场风险概念
（1）股权质押
①股权质押的概念
股权质押是股东以其公司股票作为担保向金融机构借入资金的一种质押行为。该种质押的特殊性在于当股东质押了股票之后，其丢失的只有标的股票对应的收益权（分红也会被冻结），但仍然拥有标的股票对应的表决权，标的股票的所有权不发生改变。我国《担保法》规定，股权质押的出质人和质权人办此业务时需要有书面合同，且股票必须是法律规定的能够转让的股票，还要在证券登记机构进行登记，合同生效日即登记日。《物权法》额外还规定了，如果标的股票未在证券登记处登记过，那么登记的地方改为工商管理机构，出质日也为登记日。由此可见股权质押从本质上看是一种民事合同关系。自 2018 年年内一百多家上市公司发生控制权转移后，为了防范股权质押的风险，国家颁布法案明确规定了质押率不允许高于 60%。另外借出资金的金融机构或第三方为了自身融出资金的安全，一般会设置警戒线和平仓线，目前市场上通常采用 160%/140%或 150%/130%。其中，质押率是指质押股票所获得的资金占该部分质押股票市值的比重；警戒线是指金融机构设定的一个安全值，当股价高于质押股份市值、质押率以及警戒线三者的乘积时，金融机构认为该笔股权质押业务是安全的，当股价低于该乘积，则金融机构会认为该笔股权质押业务有可能产生损失，有权要求出质方追加担保来弥补相应缺口；平仓线是指金融机构设定的一个止损线，当股价低于质押股份市值、质押率以及平仓线三者的乘积时，金融机构会拍卖或出售质押的股权，以股权处置价款来收回本息。
②股权质押的动机
第一，为上市公司融入资金。资金对一个企业来说一直是十分重要的，日常的运营、公司规模的扩大都需要资金。而我国民营上市公司的实力不是很雄厚，银行贷款又存在歧视问题，股权质押作为上市公司融资方式的一种，拓宽了上司公司的融资渠道。张陶勇和陈焰华（2014）以 2007——2012 年中国 A 股沪深两市股票被质押的企业为研究对象，研究发现大部分企业的控股股东在质押公司股票之后会把所获得的资金再次投入公司 [13]。官本仁（2003）认为股权质押融资比传统的融资方式有优势，它可以保留股东出质的标的股票对应的表决权 [39]。控股股东质押股份来融入资金，将作为存量存在的股权转化成作为流量存在的资金，既可以用于缓解财务压力也可以用于项目投资。当一个公司面临财务困境时，它不论是想增发股票还是发行债券，都难以获得资本市场的认可。而由于财务状况恶化导致偿债能力下降，银行大概率不会向其发放贷款。此时，对上市公司来说，股权质押的操作流程简便、审批时间短、变现快，可以让公司及时获得资金缓解财务压力；对质权人来说，上市公司股票价格公允、流通性好、容易变现，是一种优质的质押标的物。股权质押成为上市公司财务困境下难得甚至是唯一的合适的融资渠道。此外，当一个上市公司到了大规模扩张阶段，它想要并购其他公司是所需要的资金量十分庞大，传统的融资渠道已经无法满足其资金需求，这时股权质押可以给其带来大量资金以完成收购。
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第三章 我国民营上市公司股权质押的现状分析 .................................... 17
3.1 股权质押制度的发展 .......................................... 17
3.2 我国民营上市公司股权质押现状 ..................................... 19
第四章 控股股东股权质押的市场风险的实证研究设计 ............................... 25
4.1 研究假设 .................................. 25
4.1.1 基于委托代理理论的控股股东股权质押的市场风险研究假设 .......... 25
4.1.2 基于丧失控制权担忧的控股股东股权质押的市场风险研究假设 ...... 25
第五章 控股股东股权质押的市场风险的实证分析 ............................ 35
5.1 实证结果与分析 .............................. 35
5.1.1 描述性统计分析 ........................................... 35
5.1.2 相关性分析 ....................................... 35
第五章 控股股东股权质押的市场风险的实证分析
5.1 实证结果与分析
5.1.1 描述性统计分析
从下表中我们可以发现反应上市公司股价大幅下跌的市场风险的指标收益上下波动比率有着较宽的取值范围[-1.927,2.188]，公司股价的波动率指标个股回报率的标准差的取值范围[1.21%,48.561%]，说明不同上市公司之间的股价大幅下跌风险和股价波动幅度天差地别。质押比例的平均值为 34.0%，而最小值和 25%数为 0，中位数为17.4%，75%分位数为 68.0%，最大值为 100%，说明有四分之一的民营上市公司控股股东没有质押股票，但也有四分之一的质押比例超过了 68.0%，不同公司间控股股东质押股票的情况有着明显区别，且不少人进行了高比例质押，所以本文的研究有很大的现实意义。再看信息不透明度，它的均值为 0.362，中位数为 0.249，说明公司的不透明程度是右偏的，75%分位数达到了 0.525，说明相当一部分的民营上市公司的信息不透明程度较高。此外，我们可以发现，民营上市公司的大股东侵占程度两级分化现象较严重，均值为 0.019，而 75%分数为 0.020，说明剩余的 25%的大股东侵占程度极为严重，拉高了整体的平均值。
表 5 变量描述性统计
第六章 结论与政策建议
6.1 结论
文章的研究对象为 2014——2019 年 A 股民营上市公司，笔者以此为基础研究了控股股东股权质押的市场风险。在模型中还加入了信息不透明度和控股股东持股比例，分析它们在控股股东质押比例同公司股价大幅下跌的市场风险的正相关中是否存在的调节效应，以及大股东侵占程度在其中的中介作用分析。最后，根据实证结果本文得出以下六条结论：
第一，在其他条件相同的情况下，民营上市公司控股股东股权质押比例与股价大幅下跌、股价波动的市场风险均成正比。
第二，民营上市公司的信息不透明会扩大股权质押引起的股价下大幅下跌的市场风险。
第三，民营上市公司控股股东股权质押后进行的盈余管理、信息披露策略等稳定股价的措施的作用并不明显，相反会加剧公司的信息不透明度，进而加剧股权质押带来的公司股价大幅下跌的市场风险。
第四，民营上市公司控股股东进行股权质押确实会加剧第二类代理问题，大股东侵占问题更加严重。
第五，高持股比例对公司业绩的正向作用主要来自于控股股东积极参与公司管理、监管管理层的日常经营带来的积极影响。
参考文献（略）