中国公司债市场信用违约风险的传导机制与效应思考

本文运用 2014M1-2020M9 中国 29 个省份的月度面板数据和中国公司债市场信用违约数据的实证结果发现：第一，从总体上来看，公司债信用违约风险事件对低信用等级产业债市场发行价格体系具有较强的传染效应，对中高信用等级产业债市场及整个城投债市场发行价格体系的传染效应较弱。区域银行投债机制与政府兜底机制是其重要的中介作用机制；第二，从异质性上来看，公司债信用违约风险事件对低信用等级的 AA 级产业债市场发行价格具有较强的传染效应，对高信用等级的 AAA 级 AA+级产业债市场发行价格具有较弱的传染效应；公司债信用违约风险事件对城投债市场发行价格体系具有较弱的传染效应；

第 1 章 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
2017 年 7 月，第五次全国金融工作会议明确了金融工作应紧紧围绕“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”三项关键任务展开。2017 年 10 月，中共十九大报告也提出“防范化解重大风险位居三大攻坚战之首”。2017 年 12月底的中央经济工作会议，再次强调防范化解重大风险的重要地位，同时还明确防控金融风险是防范化解重大风险的重点。2018 年底，中央经济工作会议再次重申，要在打好防范化解重大风险攻坚战中，重点防范金融市场异常波动共振，稳妥处理地方政府债务风险。为进一步保护债券投资人的合法权益，促进债券市场健康发展，2020 年 8 月 5 日，最高人民法院正式发布了《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》。
公司债是由非金融类公司制企业依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的有价证券。与银行贷款相比，公司债具有期限长、发行额度大、利率低、无抵押物的特点。目前，我国债券市场中公司债频繁出现信用违约主要原因在于，在经济下行期间，国家政府机构往往会通过央行颁布一系列宽松的货币政策（如《公司债券发行试点办法》、《公司债发行与交易管理办法》及《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》），用以促进实体企业的发展。实体企业需要通过多种融资方式从金融机构获得资金，发行公司债就是实体企业获得融资的重要方式之一（吴涛等，2019）[1]。
据 Wind 数据库统计，截止到 2020 年 6 月，中国非金融类企业发行的公司债余额为 24.55 万亿元，在整个债券市场中规模仅次于金融债（24.62 万亿元），称为排名第二的债券品类。2019 年共有 183 只公司债信用违约，累计信用违约金额高达 1026.43 亿元，较 2018 年的 843.22 亿元，增长了 21.73%，增长速度较2018 年虽有所减缓，但违约金额依旧居高不下。违约公司债的信用等级也出现了不断由低信用等级向高信用等级的移动（表 1.1）。大规模的公司债违约非常不利于我国金融市场的稳定发展。
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1.2 国内外研究进展
公司债市场信用违约风险属于金融风险、经济风险范畴。随着经济全球化进程的加速以及社会分工的不断细化。经济主体之间的关联程度不断加深，经济风险也会通过一定的机制在不同主体之间传导。经济风险的传导机制主要是回答经济风险怎样实现传导的问题？其涉及关于经济风险的传导源、传导路径、被传导主体等问题分析。其中，研究“传导路径”又主要包括对“传导渠道”、“传导方向”等问题的研究。因此，对公司债市场信用违约风险传导问题的研究也涉及上述理论框架。只有廓清上述问题，公司债市场监管机构、投资者才有可能采取有效的预防措施，从源头上控制风险的发生，从路径上切断风险的传导。
1.2.1 国外相关研究
国外学者对风险传导的研究主要分为两个方面：
第一，关于风险传导的主体的相关研究。
最初，国外学者对风险传导多从股债两市的相关性出发，研究股债两市的风险传导机制。股债两市间具有相关性（Keim&Stambaugh，1986）[12]。投资者在对股市存在负面情绪时，会减少组合中风险资产的投入，同时增加安全资产，此行为称为安全投资转移（Barsky，1989）[13]。正因为如此，当公司债发生信用违约时，投资者可能会转变投资方式，进而对传导效应产生影响。
次贷危机期间次级资产支持有担保债务的凭证市场对国债、公司债和股票市场之间具有显著的预测能力，市场间的关联关系变得更加紧密，由此可以看出次级资产支持有担保债务的凭证市场对国债、公司债和股票市场之间存在传导机制（Longstaff，2010）[14]。通过计算时变条件下相关系数，通过判定相关系数的正负来确定两者之间是否存在相关关系是一种较为常见的方法。通过计算了股市与债市在时变条件下相关系数额变化研究美国、英国、德国、日本、加拿大、法国、澳大利亚及意大利八个发达国家股市和债市在不同危机下的传导机制，发现 911事件发生后，美国、意大利、加拿大均发生了股债市场的传导机制；2001 年，安然公司倒闭后，除日本外的其他地区均形成了风险传导机制（Baur&Lucey，2008）[15]。
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第 2 章 相关理论基础

2.1 金融风险传导理论
金融风险传导是金融风险源依托金融风险传导载体进行扩散的过程。金融风险源是金融风险传导过程中的源头风险，因此，防控金融风险传导的根本在于控制金融风险源。但控制金融风险源必须构建识别和评估风险的系统，将金融风险控制在可接受的范围内。金融风险传导载体是联结金融风险源和金融风险接收者之间的桥梁，而金融风险载体中存在着大量的节点，这些节点能将金融风险向外界释放，或将金融风险积聚在传导载体内进一步传至接收者，若接收者没有能力承受风险，则风险将转化为较大的损失并释放出来。如果传导载体一直存在，风险可通过风险接受者进一步依托其他传导载体，再传导至其他接收者，从而诱发系统性金融风险。由此可见，金融风险传到节点在风险源与风险接受者间的风险传导，或风险接受者与风险接受者间的风险传导具有重要的作用。找准传导节点，将其严加管控，则可避免风险在传到节点处聚集或将节点处的风险控制在可接受的范围之中，从而将系统性金融风险减少至最小。 ........................

2.2 信用利差理论
债券的信用利差是指债券投资者对承担信用违约风险所要求的补偿，即能体现出债券投资者对公司未来发展的预期，又能反映出公司融资的难易程度。信用利差的计算方式主要有两种：第一种是一级市场信用利差，即债券的发行利率减去无风险利率，无风险利率一般选用国债发行利率；第二种为二级市场信用利差，即债券收益率减去基准收益率，基准收益率是可看作无信用违约风险的收益率，通常采用与公司债具有相同剩余期限的国债收益率来评估。债券信用利差的变化由多种因素决定，如宏观层面的市场利率，货币政策及经济变动等，微观层面的企业信用违约率，财务状况及企业信用违约兑付率等。 ........................

第 3 章 公司债市场信用违约的现状..................................18
3.1 中国公司债市场发展现状.....................................18
3.1.1 公司债市场发行规模..........................................18
3.1.2 公司债市场存量规模.................................19
第 4 章 公司债市场信用违约风险传导的理论分析与研究假设............................33
4.1 公司债市场信用违约风险的横向传导.................................33
4.1.1 基本传导机制.....................................33
4.1.2 异质性传导机制...................................35
第 5 章 公司债市场信用违约风险传导的实证研究................................43
5.1 公司债市场信用违约风险横向传导的实证研究..........................................43
5.1.1 计量模型...............................43
5.1.2 数据选取......................................43

第 5 章 公司债市场信用违约风险传导的实证研究

5.1 公司债市场信用违约风险横向传导的实证研究
5.1.1 计量模型
为进一步厘清公司债违约对公司债市场风险传导的作用机理，我们构建如下计量模型进行检验：
5.1.2 数据选取
本节主要选用 29 个省份（青海、西藏因存在大量数据缺失故不作为实证样本）从 2014Q1-2020Q3 的月度数据，以检验公司债违约对公司债市场风险传染的区域效应。数据来自 wind 数据库、中经网数据库、各省份财政厅数据统计。
5.1.3 指标说明 ..........................

第 6 章 结论及建议

6.1 结论
债券市场对改善企业直接融资状况，降低企业融资成本至关重要。然而，公司债市场信用违约风险又破坏了企业直接融资环境，提高了企业融资成本。二者密切关联。现有文献中关于公司债市场信用违约风险对债券市场影响的研究十分匮乏，本文试图从理论推理和实证检验两个维度来探究公司债市场信用违约风险对债券市场的影响效应和作用机制。
本文主要从公司债市场信用违约风险横向传导和纵向传导两个方面进行研究，具体结论如下：
第一，公司债市场信用违约风险横向传导机制与效应研究。
从理论层面上，我们从总体、异质性、结构性、区域性、中介机制五个方面论证了公司债信用违约风险事件对公司债市场发行价格体系的传染效应。
在实证层面上，本文运用 2014M1-2020M9 中国 29 个省份的月度面板数据和中国公司债市场信用违约数据的实证结果发现：第一，从总体上来看，公司债信用违约风险事件对低信用等级产业债市场发行价格体系具有较强的传染效应，对中高信用等级产业债市场及整个城投债市场发行价格体系的传染效应较弱。区域银行投债机制与政府兜底机制是其重要的中介作用机制；第二，从异质性上来看，公司债信用违约风险事件对低信用等级的 AA 级产业债市场发行价格具有较强的传染效应，对高信用等级的 AAA 级 AA+级产业债市场发行价格具有较弱的传染效应；公司债信用违约风险事件对城投债市场发行价格体系具有较弱的传染效应；第三，从结构上来看，违约强度对除 AAA、AA 产业债之外的公司市场发行定价体系的改变最为显著；而违约广度对 AAA 产业债市场的发行定价体系的改变最为显著；违约深度对 AA 产业债市场的发行定价体系的改变最为显著；第四，从区域上来看，信用风险传染的定价效应存在区域间差异。相比西部与中部地区而言，信用违约事件对东部地区公司债一级市场的风险传染效应更强烈。第五，区域银行投债机制对于公司债信用违约风险向产业债市场传染的中介效应强于对城投债市场；政府兜底机制对公司债信用违约风险向城投债市场的传染具有部分中介效应，这种中介效应具有明显阻断风险传染的作用；其中，政府兜底机制对于公司债信用违约风险向低信用等级城投债市场传染的免疫效应强于产业债市场；第六，经过内生性检验、更换核心变量等多种稳健性检验后，本文的研究结论依然成立。
参考文献（略）