1.绪论
1.1 研究背景
现如今，我国正处于经济新常态，经济已经由过去的高速增长转变成如今的中高速增长。在这种大环境下，去产能、调结构、优化资源配置是适应经济新常态、稳定经济发展的必由之路。这势必会推动中国并购市场的大发展，因为并购本身就意味着资本的重新配置，结构的重新调整。在推动企业自身发展壮大的同时，实现整个社会资源的优化配置，进而实现调结构稳增长的目标。
中国自从股权分置改革以后，市场上的并购交易开始逐渐增多，而近几年由于资源优化配置、结构调整的环境需求，以及国内并购市场的逐渐成熟，中国企业的并购愈加频繁，涉及的金额也越来越大。根据 WIND 并购数据库提供的数据（如图 1.1 所示），相比较 2010 年到 2014 年、2015 年到 2019 年，无论是并购数量还是交易金额都处于较高的水平。
图 1.1 2010-2019 年国内并购交易情况
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
本文的理论意义在于丰富有关宏观因素对企业微观行为的影响的文献。
一方面，目前关于经济政策不确定性对企业的融资约束的研究较少，而且结论也大不相同，本文在梳理相关文献的过程中，从资金的需求与资金的供给两个角度分析了经济政策不确定性与企业的融资约束之间的关系，在已有文献的基础上，从企业外部融资成本的角度，衡量企业所面临的融资约束，进一步探讨了经济政策不确定性与企融资约束之间的关系。
另一方面，已有文献对于并购支付方式的影响因素主要集中于企业的微观层面，本文基于宏观角度，研究经济政策不确定性对于企业并购支付方式的影响，并且从企业面临的外部融资约束的角度，进一步探讨了这种影响的机制，丰富了影响企业并购支付方式决策的相关因素。
1.2.2 实践意义
对于并购企业来说，并购作为并购企业的一项重大投资，因其规模大、涉及范围广、对企业的影响深远，所以企业的并购决策将会对企业发展产生重大影响。而并购支付方式的选择是整个并购过程中的关键一环，因为并购支付方式的选择不仅对于实现并购的目的尤为重要，而且对于企业的后续经营和整合的影响也无法忽视。因此本文的实践意义在于，并购企业在面对经济政策不确定时，做出正确的支付方式决策。首先，在经济政策不确定程度较高时，企业将会面临较高的经营风险和财务风险，因此企业在做考虑并购支付方式的决策时，必须考虑留有充足的资金来应对这种不确定所带来风险。其次，在较高的经济政策不确定时期，企业从各种外部融资来源中获得的资金支持可能会受到限制，因此企业在选择并购支付方式时，必须考虑留有充足的资金来满足后续的经营和整合。
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2.国内外研究现状
2.1 经济政策不确定性
自从 2008 年“金融危机”以来，各个国家的经济都处于不稳定的状态，经济政策就成为各个国家稳定经济的必要手段。而伴随宏观经济的持续波动，经济政策也随之频繁变动。经济政策不确定问题也成为当下研究的热点（Brogaard 和Detzel，2012; 王红建等，2014; 靳光辉等，2016）。目前国内外学者关于经济政策不确定性的定义，尚未形成统一的结论，大部分文献都将其视为不确定性的一部分。Gulen 和 Ion（2016）从经济政策的制定角度将经济政策不确定性定义为三个部分：政府是否改变现行的经济政策、在何时改变经济政策以及如何改变经济政策。而部分学者将经济政策所引起的结果的不确定性也概括进来，进一步指出经济政策不确定性还包括经济政策所引起的对未来经济增长的趋势、变化方向以及变化的强度等一系列不确定因素的集合（Baker 等，2013）。还有学者（Feng，2001）从行为经济学的角度来分析经济政策不确定性，将经济政策不确定性定义为经济主体对政府制定的经济政策的预期的不确定。国内学者饶品贵等（2017）侧重从宏观调控和政策角度，综合国内外学者的研究将经济政策不确定性概括为三个层面：经济主体对经济政策的预期的不确定性、政策执行层面的不确定性以及执政党的更替所带来的不确定性。而国内学者马轶群（2016）则认为经济政策不确定是对经济周期的一种主动反应的结果，并指出在经济衰退时期，经济政策不确定程度就较高。
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2.2 并购支付方式
在并购过程中，并购支付的方式不仅关系到并购成功的与否，而且影响到企业并购后的经营活动，关系到并购双方的短期和长期的利益。鉴于企业并购支付方式的重要性，现有文献从不同的角度来分析并购支付的影响因素。
优序融资理论（Myers，1984)认为，企业在进行融资时，依据融资的成本，首选的是留存资金、对外举债，最后才是发行股票。依据这一理论，企业一般在内部留存资金不足以支付并购价款，且对外举债存在困难时，才会将股票作为替代的手段使用。
从信号传递的角度来看，如果并购公司采用现金作为并购支付的对价，这代表着企业有充足的现金流，而企业的现金流的来源主要有两个渠道，第一是外部融资，第二是企业自身经营所产生的现金流，因此从某种程度上向外界表明并购企业有较强的经营能力，企业的并购就会更容易完成，且相对于股票支付，现金支付能给企业带来更高的并后收益，但是股票支付会向市场传递并购企业价值被高估的不良信号（Fishman，1989；Vermaelen，1998）。从股权稀释的角度出发，在我国股权相对集中，无论是股东还是管理层都倾向于对企业实行绝对控股，因此在使用股权支付时，他们显得尤为谨慎。企业并购支付与股东或管理层的持股比例之间的关系是非线性的，对于股东持股来说，当并购企业的大股东持股比例在易被稀释区间（30%-60%），并购企业更倾向于使用股票作为并购的对价而非现金支付，目的就是为了规避控制权的稀释，而当大股东持股比例在其他区间时，控制权的稀释可以忽略不计，即控制权不再是支付决策的核心因素（苏文兵，2009）。对于管理层持股也有类似的研究，Martin（1996）以 1978-1988 年间发生在美国的 846 起并购事件为样本，通过研究发现当管理层的持股比例位于易被稀释区间（5%-25%）时，为了防止股权被稀释，管理层通常更偏好现金支付。反之，当持股比例极高或者极低时，控制权稀释的影响可以不予考虑。
图 4.1 中介效应检验
3. 理论分析与研究假设..............................20
3.1 经济政策不确定性与企业并购的支付方式....................20
3.1.1 现金持有理论.................20
3.1.2 信息不对称理论..................................20
4. 研究设计...................25
4.1 样本选择与数据来源..........................25
4.2 变量的设计....................26
5. 实证结果与分析........................32
5.1 描述性统计结果..............................32
5.2 相关性分析......................32
5. 实证结果与分析
5.1 描述性统计结果
变量的描述性统计结果如表，结果显示：经济政策不确定性指数（EPU）的最小值和最大值分别为 3.989 和 6.790，标准差为 0.678，说明两者之间的差异较大，证明了经济政策的变动程度大，企业面临的外部政策环境十分不稳定。资产负债率的平均值为 0.440，这与陆正飞和高强（2003）对 397 家样本企业的问卷调查结果中 40％-60％的“合理”的目标资本结构一致，也比较符合现代企业对资本结构的追求。融资约束指数（FC）的均值为 0.005，处于较低水平，说明我国企业的贷款能力普遍较低，面临较高的融资约束问题。
表 5.1 主要变量的描述性统计
6.研究结论及政策建议
6.1 研究结论
本文在信息不对称理论、现金持有理论以及风险分承理论的的视角所构建的理论框架下，对经济政策不确定性对企业并购支付方式的影响进行理论分析，并进一步从融资约束的角度来探究经济政策不确定性对企业并购支付方式作用机制，在此基础上提出本文的研究假设。并以 2010 年-2019 年期间中国沪深两市 A股发生过的并购交易事件为研究样本，借助温忠麟的中介效应检验模型来检验经济政策不确定性、融资约束以及企业并购支付方式三者之间的联系。得出以下结论：
（1）经济政策不确定性加剧了企业面临外部融资约束
在研究经济政策不确定性对企业面临外部融资约束的影响时，由于中国特殊的国情，本文对于外源融资约束的衡量，主要从企业的外源融资成本的角度出发，而不单单考虑自身的外源融资能力。研究发现，较高的经济政策不确定时期，企业面临更多的风险，外部投资者与企业内部之间的信息不对称程度将会加剧，这些都会使得外部投资者承担额外的风险，所以他们将会要求更高的报酬作为补偿，这就提高了企业的外部融资成本，所以经济政策不确定性加剧了企业面临外部融资约束。
（2）经济政策不确定性提高了并购公司使用股票支付的倾向
首先，在较高的经济政策不确定性时期，企业将会面临更多的经营风险，财务风险，因此企业倾向于使用股票作为支付的对价，目的就是为了节省现金来应对这些风险。其次，较高的经济政策不确定性加剧了企业面临的外部融资约束，降低了企业获得外部资金支持的能力，因此企业可能因为无法筹集足够的资金，而被迫选择股票作为并购支付的对价，这说明，由于融资约束的存在，企业并不会遵循优序融资理论。再者较高的经济政策不确定性使得企业的并购面临更多的风险，因此并购企业倾向于使用股票作为并购的对价，以此达到风险分担的目的。
参考文献（略）