军民融合企业的股权结构与经营绩效关系思考

笔者认为当前，对于我国军民融合板块上市企业而言，其股权结构呈现国有控股的特征，股权集中度相对较高，而多数公司股权制衡度的状况相对一般，机构持股所占比例以及高管持股所占比例都相对较小。由此得出以下结论：应当适当提高国有资产的持股比例，适度提高大股东相较于中小股东的持股比，构建更科学严谨、相对制衡的股权结构机制体系，适当增加机构持股比例，如此方能有效地提高军民融合板块企业的经营绩效。

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
军民融合发展战略是以习近平同志为核心的党中央坚持和发展中国特色社会主义，着眼于国家发展以及安全全局而做出的重大的战略部署。2015 年 3 月，在我国第十二届全国人大三次会议解放军代表团全体会议上，习近平总书记指出，应当进一步使军民融合发展战略上升成为国家战略，并以此建立起全要素、多领域、高效益的军民深度融合发展战略目标。党的十九大报告强调，应当坚持富国和强军的相互统一，坚持强化统一领导、强化顶层设计、强化改革创新以及重大项目落实，深化国防科技工业改革，以此形成军民融合更加具有深度的发展格局，进而构建起一体化的国家战略体系以及能力。自此，军民融合战略被正式纳入国家战略体系。在十九届中央军民融合发展委员会第二次会议上，习近平总书记再次强调，要坚持强化责任担当，狠抓贯彻落实，提高法治化水平，深化体制改革，推动科技协同创新，加快推动军民融合深度发展。
自现代股份公司制度确立以来，国内外学者持续开展关于股权结构对公司生产绩效影响的研究。股权结构对企业生产经营有着举足轻重的作用，同时，股权结构的差异将直接影响企业的生产经营效率。股权结构设计的不同会引起企业监管机制、激励机制等制度方面的差异，决定企业的生产经营模式，对提高企业的经营绩效具有相当重要的影响。就公司管理层而言，制定适合企业自身特点的股权结构方案，是有助于提高生产经营绩效，推动公司实现健康持续发展。
当前，军民融合发展战略已经上升为国家战略，军民融合企业的所有制改革成为体制机制创新的重要领域。优化军民融合企业的股权结构，加强对军民融合板块企业的战略指导及规划统筹，深化拓展重点领域的军民融合，推进区域军民融合的蓬勃发展，已成各界关注的热点问题。
....................

1.2 文献综述
1.2.1 股权结构与经营绩效研究的演进
（1）初始研究阶段（1930—1970 年代）
股权结构与经营绩效研究最早始于西方国家，国外学术界关于股权结构与企业经营绩效关系的研究主要基于代理成本理论。
从 1930 年到 1970 年代末期，伴随着代理成本理论的发展，关于生产经营绩效与股权结构之间关联性的研究蓬勃兴起。Berle 和 Mean［1］（1932）认为，如果公司股权结构太过于分散，将导致监督成本过度抬升，甚至会远远高于股份所对应的收益，致使中小股东放弃主动监督管理层的行为，从而倾向于引发公司经理人侵占股东利益的现象，由此会对经营绩效产生负向影响。
1960 年代以来，随着现代化公司制企业的蓬勃发展，两权分离的股份制企业渐渐占据了主流地位，“如何通过优化股权结构改善公司绩效”的相关研究大量涌现。Manne［2］（1965）站在公司控制权市场角度进行分析后发现，如果公司股权结构高度分散，最终结果就会形成一种名为“公司控制权”的市场，“公司控制权”市场也可以被称作为“接管市场”，在此市场中，各个公司中不同的管理团队可以互相竞争公司资源的管理权。参与竞争的各个管理团队会采用收集股权或者是投票代理权的方式来取得对公司的控制权，如此以来，就可以实现接管或是更换不良管理层的目的。所以说，这种市场的存在，就会致使某些管理团队对其他弱势管理团队进行收购行为，这样就会造成公司管理中逐渐上升的外部威胁，对公司治理而言，实际上是可以起到一种正向的监督作用，对公司管理层的监督也会因此提升，这是有助于降低代理成本，从而间接提升公司自身价值的。
Ross［3］（1973）则对代理成本所产生的根源进行重点阐释，并将其归因为公司的代理关系。他认为，随着股权结构逐渐分散化，代理成本就会渐渐爬升，这无疑是会降低公司绩效的。
....................

第二章 理论基础

2.1 股权结构理论
股权结构通常是指在不同的股东手中所掌握得公司股权的相对份额大小。这一概念包括多重含义，即股权性质、股权集中度、股权制衡度、以及股权激励即内部人持股等等。
（1）股权性质
指对公司股权进行掌控的控股资产的性质。按照股权性质可以将公司股权划分为国家股、国有法人股、社会法人股、自然人股。对企业而言，当国有股的持股比例超过 50%时，就可以将企业视为国家控股。本文将股东类型分为国家控股和非国家控股两类，就是在股权性质的基础上为将国家政策的影响定性分析作为考量的。
（2）股权集中度
指前几位大股东持股比例占总股本的比例。公司股权结构可以划分为高度分散、相对集中以及高度集中三种不同的类型。在这其中，股权高度分散所指的是公司股东数量众多，单个股东的持股比例都在 20%以下，而相对集中则是指公司最大股东的持股比例的范围处于 25%-50%区间之内，而且各个股东所持有的股份数量相对平衡，一般不会有绝对控股的状况出现；最后，高度集中则是指最大股东所持股份的比例超过总额的一半，出现绝对控股的状况。
（3）股权制衡度
指公司股权在不同的控股股东之间的比例所引出的制衡效果。在上市公司中，中小股东们的决策合力往往要对大股东的公司掌控能力起到一定的制约作用，才能有效地杜绝某些大股东对公司治理时独断专横的现象，以保证公司在有效的监督之下平稳地运行。
（4）股权激励
指为了解决代理成本问题，而衍生出的一种将管理者适度持股的激励机制。也就是指内部人持股，而内部人所指的是董事会相关人员、公司中高级管理层人员以及公司监事会的一些人员，或者其他方面的的人员也要被包括进来。高管层持股的理论主要是基于代理成本的问题之上所发展起来的，多数学者认为在理论上高管层持股可以一定程度上降低道德风险，节约代理成本。
.....................

2.2 委托代理理论
美国经济学家 Berle 以及 Means（1932 年）最早提出该理论，近年来委托代理问题日益引起社会各界的关注。当公司所有权以及经营权被分散在并不同主体之上时，该公司就会面临委托代理问题，委托代理理论一般被认为是股权结构理论的重要基础之一。
在委托代理的关系之下，公司的相关管理层为代理人，委托人是指本公司的持股股东们。与此同时，公司内部也会存在诸多代理关系，只是委托代理的主体各不相同，或者说界限并不完全相同。总之，委托代理的风险主要指代理人与委托人之间的利益不一致，可能出现代理人（即公司管理层）因为一己之私做出损害公司长期发展的行为，导致委托人本身的利益受到大大伤害，这种利益不一致是现代股份公司管理所面临的巨大挑战之一。
为使利益不一致带来的损害最小化，在选择代理人时，委托人必须对代理人本身的专业素养、个人品格以及过往履历等等做出深入考察及全面了解。但即使如此，有时仍无法避免道德风险。主要原因在于：其一，公司代理人作为一个拥有独立利益取向、明晰行为目标的经济主体，委托人所期待的利益目标与他本人的行为目标之间必定存在显著的差异；其二，公司管理者（即代理人）拥有运作经营公司的权力，导致其短期无法受到委托人的约束；其三，信息不对称以及市场信息瞬息万变，这就会在两者之间催生出一种机会主义心理。
为消除机会主义倾向以及个人冒险主义心理，有效减少两者之间的利益不一致，委托人就需要建立一种强化对代理人行为进行规范的机制，最大程度地激发代理人的工作的积极性，同时有效降低监督成本，使得无论在短期还是长期中两者的利益都趋于一致。这些机制包括着激励机制，监督机制以及代理权竞争机制等等。 .....................

第三章 我国军民融合发展历程与现状分析.........................17
3.1 军民融合的内涵........................................ 17
3.2 军民融合战略的演变................................... 17
第四章 军民融合上市公司经营绩效评价.........................25
4.1 评价指标体系构建........................ 25
4.1.1 指标选取.............................25
4.1.2 构建方法.............................26
第五章 军民融合上市公司股权结构与经营绩效关系实证分析........29
5.1 研究假设......................... 29
5.2 变量选取...................... 31

第五章 军民融合上市公司股权结构与经营绩效关系实证分析

5.1 研究假设
根据前文的理论综述与基础，本文从控股股东类型、股权集中度、股权制衡度、机构持股比例以及高管持股比例共 5 个角度，对我国军民融合上市公司的股权结构进行分析，分别提出它们与公司生产经营绩效之间关系的研究假设。
（1）控股股东类型与企业经营绩效关系研究假设
本文基于控股股东类型视角，研究军民融合板块上市公司的股权性质与企业生产经营绩效之间的关系。根据前文的综述，目前我国关于股权性质与经营绩效关系研究中，包含着正向促进、负向拖累，以及不相关等多种研究结论。而此处考虑与其他板块相比，军民融合板块上市公司经营具有更强的政策性倾向。一般而言，国有控股比例增加有利于公司决策对国家政策的跟进，也有利于公司提升经营绩效，所以综合文献来看，对于这种政策性较强的板块来说，一般国家控股会对经营绩效产生正向作用。
据此提出假设 H1：我国军民融合上市公司的国有控股性质会对经营绩效产生正向影响。
（2）股权集中度与企业经营绩效关系研究假设
股权集中度所指的就是企业股份的分散化程度，即公司股东数量的多少以及各个股东所持有股份的占比状况。前文理论基础中提到，公司的股权集中度可以被划分为三种情况，即高度分散、相对集中以及高度集中。当第一大股东股所占比例较少时，就可能会出现某些危害其他股东利益的行为，当他所持比例越来越多时，这种可能性就越来越大，即出现所谓“壕沟防御效应”现象。 .......................

第六章 结论与建议

6.1 研究结论
本文以沪深两市 96 家军民融合板块上市公司 2013—2018 年的数据为样本，实证分析股权结构对企业经营绩效的影响。研究表明：国有控股有利于军民融合企业生产经营效率的提高，经营绩效与股权集中度之间呈现显著的正向相关关系，与股权制衡度之间存在着正 U 型相关关系，与机构持股比例之间的相关关系尚未发现显著的 U 型相关关系，但是在一次项上正相关，与高管持股比例之间并无显著的相关关系。
当前，对于我国军民融合板块上市企业而言，其股权结构呈现国有控股的特征，股权集中度相对较高，而多数公司股权制衡度的状况相对一般，机构持股所占比例以及高管持股所占比例都相对较小。由此得出以下结论：应当适当提高国有资产的持股比例，适度提高大股东相较于中小股东的持股比，构建更科学严谨、相对制衡的股权结构机制体系，适当增加机构持股比例，如此方能有效地提高军民融合板块企业的经营绩效。
参考文献（略）