第 1 章 绪论
1.1 研究背景
随着经济全球化的发展和金融深化程度的不断提高，国际资本的流动愈发频繁，汇率的波动对经济的影响也越发突出。汇率作为一国货币的对外价格，它的波动不仅能够反映市场购买力的变化，也体现了决定该购买力的经济基本面的变化；而股票价格则作为一国经济的风向标，能够对市场经济的细微变化做出快速反应。近年来，我国资本市场的对外开放程度伴随着 QFII、QDII 及 RQFII 等制度的实施和“沪港通’’、“深港通”的陆续开通得到了更进一步的加深，这无疑是将汇率市场和股票市场更加紧密的绑在了一起。
从国际上的历史背景来看，汇市与股市的紧密联系可能会因为风险传染而导致严重的金融危机。1997 年爆发的亚洲金融海啸就是一个典型的例子。在 1986年到 1996 年美元出现了 27%的贬值，由于泰国的泰铢是盯住美元的固定汇率制度也因此贬值了 27%，这让泰国的出口每年呈现 30%的增长，国内 GDP 增长 3%以上，股价也不断上涨，全国都处于欣欣向荣的状态。但随后美元开始出现大幅升值，泰铢被迫升值直接导致了出口大幅下降，贸易逆差迅速扩大产生高达 162亿美元的贸易赤字，严重超过了国际警戒线。泰国为了支付这笔资金不得以以当时 3%的利息向美国申请借款，这使得泰铢越来越疲软，于是在 1997 年 3 月索罗斯开始对泰铢进行狙击，迫使泰国不得不实行浮动汇率制度，但也为时已晚，最终引爆亚洲金融海啸。由此可见，汇率对股价的影响不容小觑。在 2017 年 7 月，习总书记对于防范系统性金融风险进行了一再强调。2018 年 3 月，央行行长易纲又再次提到了当前金融工作要打好防范化解金融风险的攻坚战，保持金融系统稳定。因此，对于各国来说探究汇率对股价的影响，对于确保在不同经济环境下汇市和股市都能健康发展是十分重要的。
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1.2 研究目的和意义
汇率和股价都是宏观经济中的重要经济变量，汇率市场和股票市场又分别代表着一国的综合的国力和经济的“晴雨表”，可见两者的重要性不言而喻。
从理论意义来看，国内外对于汇率与股价之间的研究大多集中在发达国家，发达国家的政府当局对于市场的管制较少，它们拥有更灵活和多元的金融市场，而对于发展中国家来说，在前期政府对于外汇市场和股票市场的干预较多，金融市场的市场化程度不高，使得学者对于发展中国家汇率与股价之间的研究受到很大限制，大多数研究都是停留在理论层面。随着我国金融市场化进程的不断推进，政府进一步放开对汇率的管制，这使得对我国汇率与股价之间的影响研究也丰富了起来，但现有研究对汇市与股市之间关系的探究方法大多选取回归模型、VAR模型、GARCH 模型等进行研究，主要集中在线性分析上，然而经济背景总是在不停的变化的，我们不能忽略了变量可能存在的时变特征。因此，本文运用带有随机波动的时变参数向量自回归模型（TVP-VAR 模型）进行实证研究，能够更客观展示各时点影响关系，具有重要的理论意义。
从现实意义来看，随着人民币的地位越来越高和我国金融市场的开放程度不断提升，国际经济事件对国内经济的影响也越来越大。近年来，人民币正式纳入SDR、美联储加息、中美贸易摩擦等一系列国际事件的频频发生，经济背景的频繁波动，无论是对汇率市场还是股票市场来讲都并不平静。政府一再强调防范系统性金融风险的重要性，所以通过研究人民币汇率波动对股价的影响情况，对于个人、企业和政府来说都能够更好的应对市场的变化，降低汇率波动对股价带来负面冲击的可能。对于政府而言，有利于我国金融市场健康良性的发展，降低系统性风险的可能；对于市场投资者而言，能够更好的了解汇市和股市间的关系，改善市场上投资者的非理性行为所引起的“暴涨暴跌”现象。这对我国金融市场在未来面对更为复杂多变的国内外金融环境时，依然能够有效维持稳定健康的金融市场环境具有重要现实意义。
图 1-2 逻辑框架图
第 2 章 文献综述
2.1 汇率对股价影响的理论研究
Dornbusch 和 Fischer（1980）提出了流量导向模型，将汇率和股价作为研究对象，运用流量分析的方法对汇率和股价间的影响关系进行探究，指出汇率和股价间的影响传导是单向的，仅存在汇率对股价的单向影响。从国际收支的角度对汇率和股价间的关系进行分析，当一国汇率发生变动时，该国的商品竞争力会发生变化，对外贸易情况也会受到影响，这些变化最终会通过传导间接体现在该国的股价上。Branson（1983）和 Frankel（1983）加入对于资本账户的考量，提出了有所不同的股票导向模型。该模型从股价的角度出发，认为当一国股价下跌时，就会造成资金外流本国货币需求下降外币需求上升，最终引起汇率上升，反之亦然。对于汇率而言该模型认为汇率的高低取决于金融产品的市场供求关系，不受股价的冲击影响。Jose（2005）基于凯恩斯宏观模型的范畴下，指出在新兴开放的经济环境下，汇率的升值冲击可能导致股价的泡沫。姚铮（1994）指出当外汇上升时会造成通胀压力、导致资金从股市游离转到外汇市场、影响企业的成本从而间接对股市产生不利影响。赵蓓文（1998）在探究人民币汇率与股价之间的影响关系时，通过分析得出汇率的波动与股价的波动存在一定相关性，并且这种影响通过货币供应量、利率、国际贸易和心理预期的中介途径发挥作用，同时指出由于受到当前中国经济开放程度的限制，这些中介途径的作用无法完全得到发挥，但长期来看随着金融市场的不断深化，通过这些途径的传导效果会越来越通畅。刘赣州（2005）研究指出尽管当前我国的资本项目并未完全开放，但是境内外的资本通道是相互连接的，汇率的波动会通过投机资本对股价产生影响，当在人民币升值的预期下，境外资本的大量涌入会对证券市场造成冲击。李谦等（2007）指出随着资本市场对外开放程度不断提高，人民币升值会引起国际资本的流入拉升股价，中国股市会受人民币升值的长期影响。刘志军（2008）通过对汇率与股价进行研究得出，汇率的变动会通过贸易、货币供应、利率、心理预期等途径引起股价的波动。虽然当前来看受到外汇管制、市场开放程度有限，使得人民币汇率通过传导机制对股价的影响受到了一定程度的限制，但从长期来看，人民币持续的升值依旧将吸引外资会以直接或间接方式进入国内股市造成一定冲击。
通过梳理可以发现，早期的研究大多止步于理论，但为学者后来研究汇率对股价的影响关系奠定了坚实的基础。
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2.2 汇率对股价影响的实证研究
2.2.1 汇率对股价的线性影响研究
Abdalla 和 Murinde（1997）运用格兰杰因果检验和协整检验的实证方法对将韩国、印度、菲律宾、巴基斯坦四个国家的汇率和股价间的关系进行探究，发现汇率的波动对股价的影响显著。Kim（2003）以美国、日本、澳大利亚等国家作为研究对象，将金融危机作为时间节点，运用协整检验和脉冲响应分析的实证研究方法探究各国汇率和股价之间的影响关系，结果发现各国汇率与股价之间存在较强的双向影响关系，但这样的影响关系仅仅维持在金融危机结束之前。Phylaktis 和 Ravazzolo（2005）运用协整检验、VAR 模型、格兰杰因果检验等实证方法，分别对包含香港、泰国、马来西亚等的五个市场的汇率市场和股价市场之间的关系进行研究，汇率市场对股票市场存在影响而且二者是负相关关系。Alan T. Wang（2010）以新兴市场作为研究对象进行实证研究，发现大多市场的汇率与股价间的关系是正相关关系，这种关系会随着时间发生改变。Diamandis和 Drakos（2011）运用格兰杰因果检验和协整检验的实证方法分别对巴西、智利、阿根廷和墨西哥这四个国家的汇率和股价之间的关系进行探究，发现汇率和股价之间存在正相关关系。Hamrita 和 Trifi（2011）运用格兰杰因果检验的实证研究方法分析美国汇率市场和股票市场之间的影响关系，发现汇率对股价存在影响关系，股价对汇率的影响也存在。Kollias 等（2016）以八个欧洲国家为例，运用一种阀值协整方法对汇率和股票市场之间的关系进行研究，指出汇率对股市存在影响，挪威和英国发现了双向因果关系。邓燊和杨朝军（2007）选取 2005 年汇率改革后的数据，运用格兰杰因果检验和协整检验的计量研究方法探究汇率与股价之间的影响关系，得到汇率是股价的单向格兰杰原因，股价对汇率的影响不显著。张兵等（2008）运用协整检验和、误差修正模型和格兰杰检验分析汇率和股价间变动的因果关系，发现汇率对股指的影响持续时间较股指对汇率的影响时间更长，短时间里存在相互影响，长期来看符合流量导向理论。
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第 3 章 相关理论基础.......................................10
3.1 汇率影响股价的基础理论......................................10
3.2 汇率对股价的影响机制分析................................11
第 4 章 汇率对股价时变影响的实证研究..............................17
4.1 样本选择与数据处理.............................17
4.1.1 样本选取.............................17
4.1.2 数据处理...............................18
第 5 章 研究结果与政策建议.............................44
5.1 研究结果.....................44
5.2 政策建议.........................................45
第 5 章 研究结果与政策建议
5.1 研究结果
通过对人民币汇率波动对股价的时变影响研究发现并证实了汇率波动对股价影响确有时变性，时变参数向量自回归模型也能很好的刻画不同经济背景下的动态关系。具体实证分析结果如下：
人民币汇率通过货币供应量这一中介途径对股价的影响具有时变性。当向人民币汇率施加一单位冲击时，通过货币供应量间接对股价产生影响的这一过程存在时滞特征。汇率对货币供应量的脉冲响应系数值较小，我国的汇率市场化程度有限，汇率还不能很好的反应市场的供求关系，传导途径还并不通畅。并且得出并不是货币供应量增加就会引起股价的上升这与理论存在差异，间接证明了股价的变动已经不仅仅取决于单个因素的变化，还受到许多其他因素的共同作用。随着汇率制度市场化的改革，汇率通过货币供给量对股价的冲击也越来越小。人民币汇率通过国际资本流动作为间接影响途径对股价的影响具有时变性。
人民币汇率波动通过国际资本流动对股价产生影响的传导性强。在 2008 年 8 月金融危机时期，汇率对股价的影响出现了结构性突变，外商直接投资的增加并不会对股价产生促进作用。并且可以发现汇率的大小也并不是影响国际投资者进行投资的主要因素。因此，在出现类似经济事件时要防范汇率通过外商直接投资对股价带来冲击；加快汇率制度的进一步改革，让汇率市场能够有效反映市场的供求变化，减弱在经济日益全球化的今天，汇率变动通过外商直接投资对股价造成的剧烈冲击。
图 3-1 流量导向模型图示
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结论
随着金融市场的不断发展，汇率市场和股票市场也将更加紧密的联系在一起，这无疑也提高了风险传染的可能，汇率制度的改革让汇率的波动幅度进一步扩大，在这样的经济背景下研究汇率的波动对股价的时变影响具有一定意义。本文通过梳理相关文献发现，汇率对股价的影响大多基于线性模型进行研究，忽略了经济环境变化所产生的影响，因此本文基于能够较好刻画时变特征的时变参数向量自回归模型对汇率对股价的影响关系进行实证研究。首先通过文献和理论总结汇率对股价产生影响的五个传导途径分别是货币供应量、国际资本流动、国际贸易、利率和消费者心理预期，并基于这五个传导机制分别建立三个变量的TVP-VAR 模型。通过实证分析得出基于货币供应量途径下和国际资本流动途径下汇率波动对股价的影响具有明显的时变特征，基于货币供应量途径下的汇率对股价的影响随着外汇干预的逐渐减弱，该途径下汇率对股价的影响存在时滞性；基于国际资本流动途径下汇率对股价的影响传导性强，在金融危机时期对股价的影响方向出现了突变。基于国际贸易、利率和消费者心理预期途径下汇率波动对股价的影响时变特征不显著，通过国际贸易对股价产生的影响具有明显时滞特征；通过利率途径对股价的影响较小，很难通过对利率的调整实现对股价的调控；通过消费者心理预期途径对股价产生影响的传导性强，消费者心理预期对股价产生的影响显著。基于实证研究结论提出平稳推进汇率和利率的市场化改革、加强国际资本流动的监管以及引导投资者合理的心理预期的建议，以期达到防范风险传染的目的，维护金融市场的健康稳定发展。
本文基于五个传导机制下对汇率对股价的时变影响进行研究，但在宏观经济中，汇率和股价间的影响往往都是双向的，本文只考虑了汇率对股价的单向影响，未对股价可能对汇率产生的冲击进行分析。在运用 TVP-VAR 模型进行模型构建时，要求数据的平稳性，在对数据进行处理的同时也削弱了原始序列的波动可能使得结果存在不足。未来可以从这两方面着手，进一步完善对于汇率市场和股价市场间时变关系的探究。
参考文献（略）