1 绪论
1.1 研究背景
套息交易是国际金融市场主要的交易手段，狭义来看是指投资机构或者个人投资者在外汇市场上借入低息货币，然后买入并持有高息货币的策略，广义来看可以是不同资产间的相互交易，如借入低收益资产投资于高收益资产（韩剑（2011））。目前较为广泛的仍为货币间的套息，也即期初将融资货币兑换为投资货币，并将投资货币存入该国的金融机构或投资于该国的资产，期末再将投资货币兑换回融资货币的过程。
根据传统的非抛补利率平价（UIP）理论，两国间的利差等于两国货币预期的贬值（升值）幅度。然而但大量的实证研究表明：在实际的市场环境中。利差并不能由汇率的升贴水幅度所抵补，高利率的货币往往会存在升值的预期，反之低利率的货币往往趋向于贬值，因此参与套息交易方往往会获得超额收益（Plantin & Shin，2006），且此种现象已存在四十余年之久，即广为人知的“远期风险溢价之谜”。1.1.1 理论背景
1.1.1 理论背景
套息交易最早可追溯到对“远期风险溢价之谜”的研究。Hansen（1980）等和 Fama（1984）最早提出了现实中 UIP 理论并不成立，发现：高利率货币会进一步升值，投资者通过持有高利率国家的债券可获得超额收益。在全球的资本流动过程中，有往返的套息交易活动占据了很大的比重，对参与此种交易的投资者而言其主要目的是获益而非通过投资于不同货币来分散风险，( Burnside ,2006)。Bilson（1981）、Lustig和Verdelhan（2005,2007）、Burnsid（e2007,2011）、Brunnermeier（2008，2009）Lustig（2009）等均对此有一定的研究，Menkhoff 等（2012）从外汇市场波动性出发，构建风险因子，并研究了该因子对套息交易超额收益的影响，从而对此收益进行了较为合理的解释，但仍未对此进行具体的定价，之后的研究也多建立在此基础上。可以发现现有研究多集中于日元、美元等主流货币，尽管我国目前未实现完全的资本放开，但早在 2009 年以前，香港和深圳间的准套息交易已经出现，随着人民币国际化进程的不断推进，人民币对稳定全球外汇市场及在国际货币基金组织(IMF)的货币地位越来越重要，在人民币处于升值的周期和国内较高的利率区间大环境下，人民币的国际化为国际游资的流入提供了契机，套息交易在我国的外汇市场交易已经较为常见，但其在理论研究方面，如套息交易的文献中研究中却并未得到应有的关注与重视。与其他货币不同，人民币受到中国人民银行的严格管制，我国的汇率制度也从最初的计划经济时代的高估配给汇率制至盯住美元的单一汇率制到今日有管理的浮动汇率制，因此其套息交易的表现有可能与发达国家或其他经济体存在差异。近年来，伴随着我国循序推近资本账户的开放，套息交易逐渐成为影响外汇市场乃至金融市场的一项活动，国内外开始逐渐出现基于人民币套息交易的研究，如陈思翀等（2018）基于动态资产组合理论，研究得出套息交易资产组合最优权重的变化可以显著解释中国短期资本流动的变化，Calvin W.H.Cheong（2016）等以人民币套息为案例，解释了套息交易的超额收益，但目前对于人民币套息交易的研究仍存大量空白。
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1.2 研究目的及意义
1.2.1 研究目的
本文主要的研究目的有以下几个方面：
首先，本文关注人民币的套息交易，探究人民币套息交易超额收益的影响因素。具体来说，以现有文献为基础，构建了全球外汇波动新息因子反映全球外汇市场的波动风险（Menkhoff（2012））、美元风险因子（Lustig（2011））反映由于美元波动引起外汇市场整体收益水平变动的风险，并建立基于外汇市场波动风险因子的资产定价模型，以估计各风险因子在套息交易超额收益中的风险价格，对套息交易超额收益长期存在的原因进行解释，并找出影响人民币套息交易风险溢价的主要驱动因素。此外，除波动性风险因子外，加入流动性因子（Brunnermeier（2009））反映全球外汇市场的流动风险，并检验其对套息交易超额收益的影响。
其次，不同于以往基于利率构建投资组合的方法，为了更直接、更独立地观察人民币的行为，本文构建 1 个月、3 个月、6 个月、1 年四种远期汇率期限的套息交易组合，以人民币为基础货币，模拟多空头寸，构建投资策略，判断所构建策略是否能带来持续的超额收益，并分析不同期限的交易策略对于外汇市场波动性的对冲表现情况及其超额收益的表现的差异。
最后，除了样本上的划分，本文在时间窗口的选择上以 2005 年 7 月为界，观察了全样本期间、盯住美元时期（Dollar Peg Period）、有管理的浮动汇率时期（Managed Float Period）不同时期套息交易收益的表现情况，探究不同阶段外汇市场波动对超额收益的影响的差异性，这一定程度上有助于更深入地理解在央行对人民币及汇率进行管制的情况下，人民币在外汇市场过去近二十年的表现。
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2 文献综述
2.1 套息交易策略及超额收益的存在性
对套息交易的研究从无抛补利率平价理论的偏离开始，Fama（1984）最早提出了基于远期汇率与即期汇率的时变风险溢价，认为在经济萧条或经济危机时期，相对于低息货币而言，持有高息货币往往风险更高，而套息交易策略组合的超额收益是对高风险的一种风险补偿。Bilson（1981）、Holdrick（1987）、Engel（1996）、Baillie 和 Bollerslev（2000）、Maynard（2006）、Chirm 和 Chinn（2006）也曾得出现实中无抛补利率平价并不成立的结论。此后的研究也多基于 Obstfeld和 Rogoff（2001）提出的开放宏观经济学谜团之一的外汇远期贴水之谜。Plantinand Shin（2006）同样在研究中提出超额收益往往来源于投资者持有套息交易的头寸。陈蓉和郑振龙（2008）指出，期货价格为现货价格无偏估计这一结论成立的条件是所持有资产的系统性风险为零或投资者为风险中性的，这也间接地拒绝了 Fama 提出的远期汇率是对未来即期汇率的无偏估计的假设，并于研究中发现与理论表明不同，在实际情况下，在远期贴水的高利率货币往往有升值的预期，反之远期升水的低利率货币存在贬值的预期。Burnside（2011）等指出在考虑了交易成本及尾部风险（Tail Risk）等因素后，套息交易活动仍然可使投资方获利，还有诸多学者进行了类似的研究。上述的研究均肯定了套息交易活动超额收益的存在性，同时也肯定了“远期风险溢价”带来的 UIP 偏离的存在性。
事实上，套息交易超额收益的获取存在较为简单的逻辑，通过持有高息货币的远期多头和低息货币的远期空头即可获得，因此也有一系列学者通过构建套息交易策略对超额收益的存在性进行证明：Gyntelberg（2007）等研究发现在其所研究的时间窗口内，除个别值外，套息交易均产生了较高的超额收益。Lustig 和Verdelhan（2005,2007）按照货币的远期升贴水率构建了投资组合，此投资组合不仅包括发达国家，同时包含了发展中国家，并证明了 UIP 理论在横截面上也不成立。 Burnside、Eichenbaum 和 Robelo （2008）研究发现如果一个套息交易策略下包含多种货币，其 Sharpe Ratio 可以达到美国股市的二倍多。Doskov和 Swinkels（2015）以 20 个货币对构建套息策略，研究了 1900 年到 2012 年间的超额收益情况，实证结果显示 CAR 显著为正。Kimberly A.Berg（2017）等则研究了在宏观经济不确定的情况下套息交易超额收益的变化情况，并建立了全球不确定因子，证明了其对套息交易的超额收益产生影响。
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2.2 套息交易超额收益的解释及影响因素
对超额收益的解释及其影响因素研究是学术界在研究套息交易时最集中的一个角度，也具有很重要的现实意义。一般来说，UIP 理论的假设前提有两个：首先是资本可以在国际市场自由流通，其次是对投资者风险偏好的假定，假设其为风险中性。站在发达国家的角度，条件一往往是成立的，因此“投资者的风险中性”成为大多数研究的切入点。经过梳理归纳，将现有的对套息交易超额收益的解释可以归纳为三类：第一类首先从研究较为成熟的股票市场超额收益模型入手，并将角度逐渐转移至外汇市场，从其中寻找影响套息交易超额收益的因素；第二类解释关注因投资者的理性预期出现偏差而引起的“比索问题”；第三类是除上两类外因素外其余的解释。
2.2.1 风险因子
在股票市场的超额收益方面，有大量的学者对此做出了研究，目前具有较成熟的经验，因此初始的许多研究选择将股票市场的模型运用至套息交易的超额收益。Lustig 等（2007）基于消费者消费行动不确定性的持续增长风险，研究了该因子与套息交易超额收益的关系，其建立平均了汇率变化引起额外风险后的投资组合，并证明了消费增长风险因子对套息交易超额收益产生了显著的影响。Burnside 等（2011）对此问题也进行了相关的研究，首先采用相近的方法对影响股票市场超额收益的风险因子进行了检验，并未得到显著的结果，无法解释套息交易超额收益，接着其借助各种资产定价模型进一步研究（CAPM、C-CAPM、扩展的 C-CAPM、 Fama-French 三因子模型），均未得到显著的结果，因此Burnside 认为股票市场的风险因子对套息交易的超额收益不具有定价能力。类似地，Chen and Hong（2001）研究发现即使在特定的商品组合与所获效用的假设下，用于衡量股票或股票组合相对于市场波动性的β值对于股票的风险收益解释能力有限。
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3 理论分析..............................21
3.1 利率平价学说及远期风险溢价之谜...............................21
3.2 套息交易及其超额收益.........................24
4 数据统计及策略构建................................28
4.1 数据来源.......................28
4.2 外汇市场风险因子.................................29
5 实证结果及分析..............................36
5.1 波动性风险因子敏感度及价格估计.......................36
5.1.1 时间序列回归分析.......................37
5.1.2 截面数据资产定价分析...............................39
5 实证结果及分析
5.1 波动性风险因子敏感度及价格估计
5.1.1 时间序列回归分析
在做时间序列回归分析之前，进行了单位根检验。表 5-1 为 ADF 单位根检验结果。本文其余所有时间序列回归分析前均对相关变量进行了 ADF 单位根检验，以下所涉及均为平稳的时间序列，在此不再赘述及展示检验的过程。表 5-2、5-3、5-4 报告的是 FMB 回归中第一阶段的结果，即不同货币组合的月度超额收益率与本文研究的风险因子进行带截距项的时间序列回归的结果。以下三张表分别代表了不同的样本区间。
表 5-1 单位根检验
6 结论及建议
6.1 结论
本文以人民币套息交易的超额收益作为研究对象，建立基于外汇市场波动风险因子的资产定价模型，以估计各风险因子在套息交易超额收益中的风险价格，并对套息交易超额收益长期存在的原因进行解释。其次，以人民币为基础货币，模拟多空头寸，构建不同期限的套息交易策略，分析不同期限的交易策略对于外汇市场波动性的表现情况。并以 2005 年为界，观察盯住美元前后不同时间段内人民币套息交易策略超额收益的表现情况。此外，除波动性风险因子外，加入流动性因子并检验其对套息交易超额收益的影响。本文主要的实证结果可总结为下表：
表 6-1 风险因子敏感度及价格整体估计情况
根据上表及相关实证结果，本文主要结论如下：
对于不同期限的投资组合，可以看到：在全样本期间，1 个月期人民币套息交易收益与美元风险因子和全球外汇波动新息因子正相关，也就是说组合 1 的超额收益率与外汇市场波动性呈显著的正向变动关系，结合对风险因子价格的估计结果，1 个月期限的组合对 VI 因子的风险价格估计值为负，组合 1 的超额收益在与全球外汇波动新息因子具有正向联动关系的情况下（ ＞0VI ），风险溢价较低，对应有 ＜0VIVI 。而 DOL 因子的风险价格估计值显著为正，在与美元风险因子具有正向联动关系的情况下（ ＞0DOL ），风险溢价较高，对应有 ＞0DOLDOL 。可以发现 1 个月期限的组合结果与本文主要的参考文献 Menkhoff(2012)使用几十种货币组合的套息交易头寸的结论相一致，即在市场高波动时期，1 个月的套息交易组合可以提供一种对冲形式。以上结果可由传统的金融理论来解释，即未预期到的高波动通常辅以较低的回报，因此那些与市场波动性正相关的资产（如1 个月期的套息组合）通常可以提供良好的套期保值效果，所以预期获得的超额收益也相对较低。
参考文献（略）