1 绪论
1.1 研究背景
改革开放以来的四十余年里，我国经济增速一直维持在相对较高的水平，这一―增长奇迹‖让世界都为之瞩目。然而，由于时间推移和要素制约，过去主要依靠物质资本投入拉动经济增长的粗放型经济和低附加值劳动力型的发展模式面临资源环境约束、人力资本不足等诸多瓶颈，我国经济结构和产业结构亟待升级，需要寻找拉动经济增长的新引擎和新动力。在此背景下，国家 ―十三五‖规划纲要明确指出，中国经济的―发展动力要从主要依靠资本和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动‖，必须加快提升企业技术创新能力，推动经济高质量发展。深入实施创新驱动发展战略已经成为举国共识，但如何促进和培育创新却是一个颇具争议的难题。
创新对企业的生存发展至关重要，探索开发新产品和新技术有助于公司获得新的市场，发掘新的价值增长源泉。与大规模生产和市场开拓等日常工作不同，企业创新行为意味着一个充满不确定性和高失败可能性的长期过程（Holmstrom,1989）。Manso（2011）和 Laux（2012）都指出，关注长期发展目标有时意味着企业短期内表现不佳。基于这种考虑，Manso（2011）发现这可能需要企业对失败有更多的容忍度，对短期绩效差或具有积极和高能力特质的高管进行保护，以便让管理人员―安稳‖地追求创新。
然而管理层面临着日益增强的控制权争夺压力，这被认为是导致管理层短视的重要原因（Chen et.al.，2015；李善民等，2016），进而扼杀了创新活动，不利于企业的长期发展（Atanassov,2013；Chemmanur & Tian，2018）。2015 年著名的―宝万事件‖发生后，资本市场中企业收购与反收购活动逐渐引起了大众的高度关注。当前我国资本市场自 2005 年股权分置改革以来步入分散股权时代，股权全流通为收购活动创造了更便利的外部条件，使得企业面临的收购风险不断增加。为了缓解收购压力，许多公司在章程中加入了金色降落伞等反收购条款，特别是在―宝万之争‖事件后，中国宝安、多氟多、友好集团等股权分散的公司为维护管理层以及公司经营稳定，纷纷修改公司章程引入金色降落伞计划（图 1-1体现了这种增长趋势）。
1.2 研究意义
1.2.1 理论意义
国外学者对反收购条款相关研究已积累了丰富的研究成果，相比之下，国内与之相关的研究尚处于起步阶段，然而我国已有相当一部分公司将反收购条款运用于实践中，理论发展与实践严重不匹配，单独研究金色降落伞条款的文献更是屈指可数。本文主要研究反并购条款中的金色降落伞对企业创新的影响，将委托代理理论、控制权市场理论与创新结合起来，同时加入董事会监督这一调节因素，将企业内外部治理机制纳入同一理论框架，考察对企业创新的影响，补充了中国情境下反收购条款的经济后果相关研究。
现有研究企业创新主要是从股权激励、企业股权结构和特征、政策制度环境等方面展开。公司章程中的金色降落伞条款不仅紧密联系控制权市场，本身也具有激励高管的内涵，也是一种重要的治理机制。本研究为创新研究提供了新的视角，丰富了公司创新相关文献，也是对利用资本市场推动企业创新机制研究的一个有益补充。
1.2.2 现实意义
（1）本研究从公司创新的视角，提供公司层面金色降落伞条款影响创新后果的经验借鉴，有利于公司与管理层对该条款的深入理解与合理运用。如何有效激励管理层提升企业价值一直是学术界和企业家关注的一个经久不衰的话题。我国资本市场自股权分置改革十多年以来，已愈发成熟。我国资本市场中大量企业更愿意通过分散股权方式来分散企业经营风险，致使企业管理者面临着较大控制权争夺压力，2015 年以来的―宝万之争‖、―血洗南玻 A 董事会‖就是典型案例。面对这种情景，将反收购条款引入公司章程成了许多公司自我保护的选择之一。公司章程是对公司法的细化和补充，相当于一个公司的―宪法‖，是股东自治的体现，然而许多上市公司没有意识到公司章程的重要性，只是将其当做统一的范本，流于形式。随着我国《公司法》和《上市公司章程指引》相继修改与完善，许多强制性规定被弱化，公司被赋予了更多通过章程自治的权利与空间。近年来多家公司将金色降落伞条款引入公司章程，以期维持管理层的稳定从而维持公司经营稳定，也能实现股东与管理层利益协同一致，减轻公司代理问题，因此势必对管理层经营风格产生重要影响，进而会影响企业创新活动和结果。本研究基于中国A股这一典型事实，从公司创新的视角，提供公司层面金色降落伞条款的创新后果的经验证据，加深企业对该条款运用的理解，为上市企业面临当前新的公司治理问题提供思考，因此具有较强的实践意义。
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2 文献回顾与评述
2.1 反收购条款与公司治理
根据公司法和证券法，公司章程是公司股东向公司或安全机构提交的正式且基本的文件，详细说明了公司治理（Gu，2010）。章程通常规定了公司的预防性公司治理措施，反收购条款一般被视为是公司抵御敌意收购的有效措施，被大量运用于公司收购的实际中，金色降落伞已成为企业采用的主要反收购条款之一（李芬芬，2017）。自 19 世纪 80 年代末反收购条款出现以来，对于设立反收购条款所带来的经济后果，各国学者已经对其进行了大量的研究，研究成果大多集中在反收购条款对于收购过程中各个环节以及公司经营决策、公司治理活动的影响，如并购概率，并购溢价，股东财富，公司价值，代理成本，股票收益率等。
2.1.1 反收购条款与收购活动
（1）反收购条款与并购概率。
反收购条款设立的初衷就是为了帮助公司抵御外来收购者，很多学者的研究结果也得出了反收购条款能够降低并购概率这一结论。例如：Bebchuk et al.（2002）发现章程中引入交错董事会条款的公司被收购的可能性显着降低，Gompers et al.（2003）利用美国上市公司章程中的 24 个典型反收购条款和投资者保护条款构建了公司治理的综合指标（G 指数），并发现有证据表明 G 指数高的公司涉及更少的公司并购活动。
然而，并不是所有反收购条款都符合这一结论，Machlin 等人（1993）就证明了金色降落伞对并购可能性有积极影响。Harris（1990）在其理论模型中探究了股东设立金色降落伞的原因，他指出股东设立该条款是为了解决在收购时出现的严重代理问题：被收购的公司股东在收购时实现了对其股票的大量抛售，由于管理层预期在收购后会丢掉工作，预期效用损失非常大，因此可能阻止符合其股东利益的收购，这就出现了代理问题。如果股东赋予经理人金色降落伞，使其在因收购而离职时将收到大笔款项，他将不太倾向于去阻止收购活动，这也从侧面反映了金色降落伞会促进并购活动的发生。不过考虑到我国股权相对比较集中的情况，大股东在面对收购时的态度可能并不像前述所说那样希望抛售股票获利，因此此结论的适用性还有待进一步验证。
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2.2 创新与管理激励
如何激励创新长期以来一直是人们最为关注的主题之一，学者们在此领域已开展了充分的研究，得出了丰富的研究成果。例如，Tian & Wang（2014）发现，那些更能容忍失败的风险资本家投资的 IPO 公司更具创新性，而 Aghion et al.（2013）分析了竞争和机构所有权对创新的影响，Azoulay et al.（2011）研究了对早期失败具有宽容和长期评估结果的资助政策是否会激发科学研究的创造力。这些论文为以下观点提供了支持：为了激励管理者投资于探索创新的项目，激励契约应该确保长期承诺并保护失败（Holmstrom，1989；Manso，2011）。
创新的过程中需要管理层不断地将其人力资本与企业资源相结合，企业需要建立诸如超额利润共享机制等适当的激励机制来最大限度地调动管理层的积极性，使他们致力于技术创新活动，进而推动企业创新（Lazonick，2003；Gupta et al．，2007；Belloc，2012）。高管的薪酬和股票期权激励是影响其行为和管理风格的重要原因。例如，在上市公司中使用股票期权为管理者提供了投资创新的必要激励，股票期权有一个漫长的到期期限，这确保了长期承诺，并且它们创造了凸的回报曲线，从而鼓励冒险行为（Manso，2011）。Baranchuk et al.（2014）发现企业创新活动与―创新友好型‖激励计划（即 CEO 未授权和无限期股票期权的行权期长度，首席执行官延期偿付薪酬的占比以及严格的反收购条款）之间存在显著的正相关关系，这与 Manso（2011）的预测相一致。
3 “金色降落伞”影响企业创新的理论分析............................... 14
3.1 长期价值创造效应......................... 15
3.2 堑壕效应........................... 17
4 “金色降落伞”影响企业创新的实证检验 ........................... 20
4.1 研究假设......................... 20
4.2 研究设计........................... 22
5 研究结论与政策建议............................. 51
5.1 研究结论................................. 51
5.2 政策建议........................ 51
4 “金色降落伞”影响企业创新的实证检验
4.1 研究假设
管理层是企业技术创新决策和执行的主要力量，其专注创新活动的动力源于自身投入创新的成本与收益的比较。管理者为实现创新需要不断学习，投入专用性资本，这增加了其个人成本，使管理者缺乏投入创新的内在积极性（Wright et al.，1996）。而且高管和股东间存在不一致的效用函数，如果缺乏有效激励，管理者会为了躲避风险放弃高风险、长周期的创新项目(Tosi et al., 2000)，从而影响企业长期发展。
创新不像常规活动那样遵循传统技术并能产生快速回报，是一个长期、高风险的特殊过程，需要极大的耐心，冒险精神和愿意尝试新的未探索方法的决心（Holmstrom，1989）。同时，正如 Bhattacharya&Ritter（1983）所指出的那样，从事创新活动的企业往往只会进行部分披露，可能会由于战略因素的考虑和创新过程的性质不透明而遭受低估。因此，创新项目的投资容易出现各种市场摩擦，如道德风险，管理短视和信息不对称等。因此为了鼓励管理者投资于探索创新的项目，激励契约应该确保长期承诺并保护失败（Holmstrom，1989；Manso，2011）。
当前我国已经步入股权全流通时代，敌意收购面临着更加有利的市场环境，管理层面临的来自控制权市场的压力日益增强。由于投资于长期（创新）项目的公司股票更容易被外部股东或投资者低估，因此创新行为将导致这些公司更多地面临敌意收购的威胁（Stein，1988）。一旦公司被收购，管理者面临着声誉受损甚至失业的风险，专用性投资也无法得到预期回报，因此收购的持续威胁迫使高管在短期内过度关注当前绩效，倾向于―短视‖行为方式，长期来看，这种以牺牲股东利益和企业竞争力为代价的方式不利于企业的发展。
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5 研究结论与政策建议
5.1 研究结论
我国正处于创新驱动经济转型发展的关键时期，这其中，企业是创新的主要推动力量。而在当前资本市场分散股权的大趋势下，控制权市场的竞争日益激烈，外部敌意收购的压力使投身于创新项目的管理层需要承担更大的风险，这挫伤了管理层创新的积极性。在此情景下，不少上市公司在公司章程中引入金色降落伞条款来预防潜在的敌意收购并且维护管理层的稳定。相对地，我国对于金色降落伞条款与公司治理的研究尚且缺乏，其对创新活动的影响也尚不明晰。因此，本文基于 2005-2017 年中国 A 股市场上市公司的面板数据，首先研究了金色降落伞对公司创新活动的影响，并运用倾向得分匹配（PSM）和双重差分（DID）方法来克服潜在的内生性问题；其次，从企业面临的信息不对称程度、市场竞争程度环境两个方面，考察金色降落伞条款对公司创新有何差异化影响；最后在公司内外部治理相结合的框架下，对于如何借助公司董事会监督机制来使金色降落伞条款的促进作用更好地发挥进行了初步探讨，得到主要结论如下：
第一、公司设置金色降落伞条款能显著促进公司的创新活动，无论是创新投入强度还是创新产出都显著增加，并且考察了未来两期的效果依然显著，说明该条款对于创新具有长期稳定的影响，符合长期价值创造假说。以上结果在使用 PSM-DID、工具变量回归后依然保持稳健。
第二、金色降落伞条款设立对企业创新的积极影响具有差异性，结果显示这种积极影响在面临更大程度信息不对称和在产品市场竞争程度更高的环境中运作的公司中更为明显，这说明金色降落伞能够为处于更为恶劣的外部环境中的管理层提供激励与保护，促使其进行更多的技术创新活动。
第三、董事会监督对于“金色降落伞—企业创新”这一关系存在显著的正向调节作用，在独立董事占比更高的公司中，金色降落伞条款对公司创新活动的促进作用得到增强，而在独立董事占比较低的公司中，金色降落伞条款对公司创新活动的促进作用被显著削弱，这说明有效的董事会监督使管理堑壕效应受到抑制，更好地发挥长期价值创造效应。
参考文献（略）