1 绪论
1.1 研究背景
从全球经济发展的历程来看，一个国家经济增长的动力主要源于科技创新与金融创新以及两大创新系统要素的有效匹配与互动耦合。科技创新与金融创新在交互作用下不断融合成一个新研究领域，即金融科技。央行在发布的金融科技发展规划中强调金融科技应发展赋能作用，提高金融行业服务的质量与效率，推动实体经济保持健康可持续的发展态势。金融科技的持续升温，是因为其可以助推传统金融业降低风险、提高金融效率，从而提升经济增长质量和效益。
企业要利用融资资金选择投资项目、设定投资规模，达到最优投资水平的决策点。可见，投资对经济质量和效益的推动，是以有效率投资作为前提的,我国的非效率投资中，投资不足与投资过度相比较为常见。从微观层面即企业的角度来看，企业投资不足行为的抑制是供给侧结构性改革的内容之一。
目前，中国正处于经济转型时期，微观层面上对企业投资不足的抑制可助推实体经济的发展。然而我国企业发展却面临着严重的融资约束问题，大量非国有企业、小微企业融资需求大，但是却几乎被排除在基础金融服务体系之外。中小企业数量庞大，是我国市场经济的主要参与者，但是其高经济贡献率与低金融支持率的矛盾一直存在。随着金融科技的快速普及，各大金融科技平台相继推出个性化金融产品、灵活化金融服务手段、综合化金融服务以及便捷化金融服务程序，积极向企业提供贷款。企业可以缓解自身的融资约束现象，抑制出现的投资不足。金融科技的持续升温，助推传统金融业降低风险、提高金融效率。
在我国金融科技持续升温的背景下，本文主要探讨金融科技对企业融资约束和投资不足的影响作用，并通过构建中介效应检验模型发现了金融科技对企业投资不足的传导机制。
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1.2研究意义
针对金融科技、融资约束、企业投资不足的影响研究有理论参考和现实指导两个方面。理论参考方面，目前大多数的文献分析金融科技的内涵逻辑、运行模型，或是对金融科技效率、绩效进行研究，或是立足于金融科技对企业创新、全要素生产率或者宏观中国经济增长的关系研究，较少研究金融科技与企业融资约束、投资不足之间的关系。从融资约束、企业投资不足的角度来看，大量文献考察了会计稳健性、信息透明度、管理者能力、超额现金持有、产业政策等与融资约束和企业投资不足的影响。本文创新性的将金融科技、融资约束、企业投资不足结合在一起，探讨金融科技影响企业融资约束与投资不足的影响，发现了金融科技对企业投资不足的传导机制，拓宽了理论框架，具有重要的理论参考价值。首先，沿用零壹财经对金融科技指数的构建方法并且加以相应的调整，下设三个指标，为金融科技发展研究提供了较为全面的指标体系。其次，发现了金融科技对融资约束的缓解作用。最后，通过构建中介效应检验模型发现了金融科技对企业投资不足的传导机制。
现实指导方面。2013 年至今，金融科技创新革命的生命周期处于爆发阶段，目前我国正处于金融科技爆发式的发展阶段，而金融科技本身所具备的巨大潜力能深刻变革现有的金融业格局。金融科技是涵盖数字化创新和技术驱动的商业驱动模式。这些创新在给金融业带来颠覆性改变的同时，也带来相应的技术风险、强化的系统风险和监管风险等，对本文的研究有助于企业基于自身情况合理规划融资方案，监管者把控金融科技发展的规律，从金融监管体系的角度，转变现有的金融监管思路，为我国企业的持续发展营造健康的金融环境。最后，由于信息不对称现象、委托代理成本以及外部交易成本，我国企业大部分都存在投资不足的问题。如何抓住金融科技发展的契机，缓解面临的融资约束问题，抑制企业投资不足，本文具有参考性意义。
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2 理论基础与研究假设
2.1 理论基础
2.1.1 融资理论
融资理论主要包括 MM 理论和优序融资理论。MM 理论认为在完美的资本市场上，企业的市场价值与企业的资本结构无关。换句话说，就是企业的投资行为和融资行为可以完全分离。然而在非完美的资本市场上，投资行为与融资行为不可分离。企业在融资时若面临融资约束，必定会影响企业的投资活动。优序融资理论认为企业融资的顺序应该是内部盈余、债务融资和股权融资。因此，若是企业可以通过金融科技平台进行债务融资，便不必选择股权融资。
2.1 理论基础
2.1.1 融资理论
融资理论主要包括 MM 理论和优序融资理论。MM 理论认为在完美的资本市场上，企业的市场价值与企业的资本结构无关。换句话说，就是企业的投资行为和融资行为可以完全分离。然而在非完美的资本市场上，投资行为与融资行为不可分离。企业在融资时若面临融资约束，必定会影响企业的投资活动。优序融资理论认为企业融资的顺序应该是内部盈余、债务融资和股权融资。因此，若是企业可以通过金融科技平台进行债务融资，便不必选择股权融资。
(1) MM 理论
美国的 Modigliani 和 Miller(1958)提出了 MM 理论，也被称为无税条件下的 MM理论。他们认为，在不考虑企业所得税的情况下，企业的市场价值仅仅由预期收益来决定。修正的有税的 MM 理论认为，负债的利息可以在税前扣除，降低企业的资本成本，从而增加企业的正向现金流。修正后的 MM 理论仍然存在未考虑个人所得税的情况，米勒模型理论将个人所得税纳入修正后的 MM 理论，认为个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中得到的利息收入，个人所得税会降低企业的价值。MM 定理认为在完美的资本市场上，企业的市场价值与企业的资本结构无关。换句话说，就是企业的投资行为和融资行为可以完全分离。
然而，在现实生活中企业进行投融资行为时，投资活动与融资活动并不能完全分离。只要企业的内部融资与外部融资行为并存，不同融资行为的融资成本就存在差异，企业在进行投资活动时就面临融资约束。而融资约束限制了企业的投资活动，进而影响企业的投资效率。兰强（2015）分析指出，金融发展能够缓解企业面临的融资约束问题[59]。而金融科技的发展是金融发展内容的一部分，基于金融科技技术打造的新型融资平台致力于将企业的投资行为与融资行为相分离，使得融资方不会因为缺乏资金而限制投资活动。
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2.2 研究假设
2.2.1 金融科技对融资约束的影响
MM 理论认为，代理问题和信息不对称问题导致企业面临融资约束，影响了企业的结构调整和优化升级。目前我国大部分企业都面临着不同程度的融资约束问题，其中中小企业数量庞大，是我国市场经济的主要参与者，但是其金融支持率很低，大部分被排除在基础金融服务体系之外。中小企业的高经济贡献率与低金融支持率的矛盾一直存在，同时我国金融科技处于爆发式的增长，助推金融业转型升级。
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2.2 研究假设
2.2.1 金融科技对融资约束的影响
MM 理论认为，代理问题和信息不对称问题导致企业面临融资约束，影响了企业的结构调整和优化升级。目前我国大部分企业都面临着不同程度的融资约束问题，其中中小企业数量庞大，是我国市场经济的主要参与者，但是其金融支持率很低，大部分被排除在基础金融服务体系之外。中小企业的高经济贡献率与低金融支持率的矛盾一直存在，同时我国金融科技处于爆发式的增长，助推金融业转型升级。
目前，制约我国企业融资问题的关键在于以下几个方面：首先，企业贷款抵押不足，难以从银行业金融机构进行贷款；其次，企业融资渠道主要是担保融资，但是担保公司收取手续费和担保金比例高，导致企业融资成本高；最后，金融服务的程序繁琐，企业的融资效率低。针对企业在融资方面存在的三类问题，金融科技给出了更多的可能性。金融科技主要通过拓宽融资渠道、降低融资成本和提高融资效率三个方面缓解企业面临的融资约束。第一，金融科技的发展可以拓宽融资渠道。企业在为投资项目进行融资时，不仅仅局限用传统融资渠道进行融资，可以利用使用金融科技的平台进行资金融通，而且这类平台可以满足大量长尾用户的资金需求。比如腾讯打造了区块链供应链金融平台——微企链。微企链是一个开放式供应链金融平台，上链核心企业与一级供应商基于真实的贸易背景形成应收账款，需要先经过资产网关对链下资产进行初步审核。应收账款先要经过确权登记，然后数字化上链，再将数字债权凭证提供给供应商，每一级供应商可将该数字凭证拆分和转让来满足自身的融资需求。第二，金融科技的发展能够降低融资成本。金融科技可以建立企业与银行之间的信息桥梁，通过建立有价值的全面的企业数据库向银行提供真实有效的客户信息。同时帮助银行丰富其金融产品数据库，企业在寻求资金的过程中可以辨析出更为适合的金融服务产品。第三，金融科技的发展能够提升融资效率。与互联网金融相比，金融科技更侧重于利用其先进的技术支持提升企业的融资效率。Andreas 和 Matthew（2019）讨论了金融科技在抵押借贷行业中扮演的角色，研究发现金融科技可以在不增加贷款风险的情况下更快地处理抵押贷款，对需求冲击做出更灵活的反应[62]。在企业信贷的过程中，金融科技端对端的处理在线抵押贷款，整个融资过程的劳动密集度降低，全面提升企业的融资效率。基于以上分析，提出以下研究假设：
H1a：金融科技可以有效缓解企业面临的融资约束。
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3.1 金融科技指数构建的思路 ...................... 21
3.2 金融科技指数的合成 ............................... 22
4 实证研究设计.................................. 25
4.1 金融科技对融资约束影响的实证研究设计 ............................... 25
4.1.1 样本选择与数据来源 ............................................. 25
4.1.2 检验模型与变量定义 ............................................. 25
5 实证结果分析................................. 31
5.1 金融科技对融资约束的影响检验 ....................................... 31
5.1.1 描述性统计结果 ............................. 31
5.1.2 相关性检验结果 ................................. 31
5 实证结果分析
5.1 金融科技对融资约束的影响检验
5.1.1 描述性统计结果
现金持有量变动额 ΔCash 的平均值为 -0.0101，最小值为-1.4642，最大值为 38.4324，这表明不同上市企业的现金持有量差额水平差距较大。自由现金流 CF 平均值为 0.0733，最小值为-2.7809，最大值为 6.9114，表明我国各个上市公司持有的自由流水平不同。成长性 Growth 平均值为 0.3090，最小值为-0.9882，最大值为 363.0683，说明上市企业存在较好的成长性，但是不同企业之间的成长性差距较大，有的企业的成长性甚至为负。负债水平 Lev 平均值为 0.4259，最小值为 0.0080，最大值为 3.9191，有的企业的负债水平居然达到了 3.9191，财务风险及其大。
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6 研究结论与政策建议
6.1 主要结论
本文结合中国沪深两市 A 股市场上市企业 2012-2018 年的微观年度数据，实证检验了金融科技对企业融资约束和投资不足的影响，并探讨了金融科技影响投资不足的传导机制。主要内容包括：（1）发现了我国企业普遍存在融资约束现象，而金融科技的发展对企业融资约束具有一定程度的缓解作用。而且，对异质性企业进行对比分析，与国有企业相比，这种缓解作用在民营企业中更为显著；（2）实证分析金融科技对企业投资不足的抑制作用。而且，对异质性企业进行对比分析，与国有企业相比，这种抑制作用在民营企业中更为显著；（3）进一步地，金融科技对投资不足的影响通过融资约束发挥作用。中介效应检验的结果表明，金融科技通过缓解企业面临的融资约束来抑制投资不足，从而提升企业的投资效率。
6.1 主要结论
本文结合中国沪深两市 A 股市场上市企业 2012-2018 年的微观年度数据，实证检验了金融科技对企业融资约束和投资不足的影响，并探讨了金融科技影响投资不足的传导机制。主要内容包括：（1）发现了我国企业普遍存在融资约束现象，而金融科技的发展对企业融资约束具有一定程度的缓解作用。而且，对异质性企业进行对比分析，与国有企业相比，这种缓解作用在民营企业中更为显著；（2）实证分析金融科技对企业投资不足的抑制作用。而且，对异质性企业进行对比分析，与国有企业相比，这种抑制作用在民营企业中更为显著；（3）进一步地，金融科技对投资不足的影响通过融资约束发挥作用。中介效应检验的结果表明，金融科技通过缓解企业面临的融资约束来抑制投资不足，从而提升企业的投资效率。
在我国金融领域改革逐步优先、金融资源有效配置效率的过程中，金融科技成为了金融业转型升级的新引擎，提高金融服务实体经济能力的关键制度选择。同时金融科技涉及金融服务供需主体和传统金融机构等多个交叉的市场主体，为资源合理配置提供了保证，这可以解决我国实体经济发展中存在的“脱实向虚”“重虚轻实”问题，提高金融服务实体经济发展的能力，政府需要对其发展进行资金和政策上的合理引导和监管。结合本文的研究结论，利用金融科技解决企业投资不足问题有以下三点政策建议：
参考文献（略）
参考文献（略）