1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
十八世纪中叶兴起的产业革命使全社会进入了全新的发展时期，经济水平的快速增长，人口的急剧增加，人类物质财富的不断积累以及随之而来的资源的过度开采与生态环境的破坏。臭氧层破坏、全球气候变暖、生物多样性锐减、土地荒漠化等各种环境保护问题频发，使得当今人类不得不开始转变经济发展方式，注重对经济可持续发展过程的规划以及环境治理与资源的保护。联合国环境规划署、经济合作与发展组织及世界银行等国际机构和组织都开始高度重视经济发展过程中的各种环境保护问题。主要表现为对人类经济发展与增长过程及其伴随的各种环境保护问题进行了研究。1992 年联合国首先提出将可持续发展作为全世界的基本发展趋势和战略指南，向全世界传达绿色低碳的理念，全社会达成了在保护环境基础上实现经济和社会可持续发展的共识。因此，逐渐改变经济增长方式，倡导绿色经济，实现社会、生态和经济的协调发展成为社会发展的重要前提。
改革开放以来，我国在经济发展所取得的巨大成就举世瞩目，工业化进程也在加速向前推进，我国的雾霾等环境污染问题已经深刻引起了国家和社会各界的高度关注，全社会对人类生活环境的关心程度前所未有。我国党和政府对环境问题也越来越高度重视，党的十八大工作报告把环境保护工作提到了一个历史性的重大高度，首次明确提出生态文明建设，并将生态文明建设列入五大发展布局之一，与我国经济、政治、文化、社会建设融为一体，重点突出了生态文明建设对社会可持续发展的重要性。2018 年 5月在北京召开的全国生态环境保护大会对打好环境污染防治的攻坚战作出了重要部署，将重点突出环境问题的防治作为民生优先领域，着重研究出台具体的政策为我国环境污染问题的防治和有效解决提供切实可行的方案，可见我国政府部门对环境保护工作的高度重视。
......................
1.2 研究思路与内容安排
1.2.1 研究思路
本文基于利益相关者理论、可持续发展理论、信息不对称理论和环境风险管理理论等四方面理论，参考以往文献在绿色信贷和企业债务融资方面的研究，在总结国内外学者研究的基础上，探讨绿色信贷政策与企业债务融资间的关系。以 2009—2018 年A股重污染型上市企业为研究对象，非重污染企业作为其反事实对照组样本，运用双重差分模型进行实证分析，探究了绿色信贷政策与重污染企业债务融资（债务融资规模、长期债务融资、短期债务融资、债务成本）的净影响效应。并进一步考察了产权性质不同下绿色信贷政策对国有企业和非国有企业债务融资的影响效果。最后，根据相关结论以及我国绿色信贷发展的局限性提出政策建议。
1.2.2 内容安排
全文共分五个章节，具体内容安排如下。
第一章为绪论。本章首先分析了本文的研究背景，引出绿色信贷发展的必要性及其对重污染企业债务融资的影响，并从理论和实践两方面阐述了本文的研究意义，介绍了文章的研究思路与内容安排。随后介绍了本文采用的研究方法，最后提出了本文存在的创新点。
第二章为文献综述。本章分别从绿色信贷内涵、绿色信贷当前的研究现状、债务融资的概念、债务融资的影响因素四个方面对国内外文献进行了梳理，并对已有的研究成果进行了述评总结。
第三章为理论分析与研究假设。本章从利益相关者理论、可持续发展理论、信息不对称理论和环境风险管理理论等四方面入手进行相关理论分析，为下文提出研究假设奠定理论基础。接着具体分析了绿色信贷政策对企业债务融资水平和债务融资成本会产生怎样的影响，以及这种影响在企业不同产权性质下是否会存在差异。最后，结合相关理论分析提出相应假设。
第四章为研究设计与实证结果分析。根据债务融资的影响因素选取了本文所涉及的变量，并对各变量的定义进行了描述。然后针对假设建立了本文的实证模型。随后运用STATAA件进行实证分析，首先针对主要变量进行描述性统计分析、债务融资指标的平行趋势检验以及均值差值的T检验。然后对各个假设模型进行回归分析并对分组样本回归结果的差异进行了比较。最后，通过调整绿色信贷政策实施的窗宽期，对实证回归结果进行稳健性检验。
第五章为结论与政策建议。根据实证检验结果对本文的研究结论进行了归纳总结，然后针对绿色信贷发展过程中所存在的问题提出相对应的政策建议。最后，指出了本文研究的不足之处并对后续研究的可能方向进行了展望。研究框架图如图 1-1 所示：
.........................
3 理论基础与研究假设..........................................151.2 研究思路与内容安排
1.2.1 研究思路
本文基于利益相关者理论、可持续发展理论、信息不对称理论和环境风险管理理论等四方面理论，参考以往文献在绿色信贷和企业债务融资方面的研究，在总结国内外学者研究的基础上，探讨绿色信贷政策与企业债务融资间的关系。以 2009—2018 年A股重污染型上市企业为研究对象，非重污染企业作为其反事实对照组样本，运用双重差分模型进行实证分析，探究了绿色信贷政策与重污染企业债务融资（债务融资规模、长期债务融资、短期债务融资、债务成本）的净影响效应。并进一步考察了产权性质不同下绿色信贷政策对国有企业和非国有企业债务融资的影响效果。最后，根据相关结论以及我国绿色信贷发展的局限性提出政策建议。
1.2.2 内容安排
全文共分五个章节，具体内容安排如下。
第一章为绪论。本章首先分析了本文的研究背景，引出绿色信贷发展的必要性及其对重污染企业债务融资的影响，并从理论和实践两方面阐述了本文的研究意义，介绍了文章的研究思路与内容安排。随后介绍了本文采用的研究方法，最后提出了本文存在的创新点。
第二章为文献综述。本章分别从绿色信贷内涵、绿色信贷当前的研究现状、债务融资的概念、债务融资的影响因素四个方面对国内外文献进行了梳理，并对已有的研究成果进行了述评总结。
第三章为理论分析与研究假设。本章从利益相关者理论、可持续发展理论、信息不对称理论和环境风险管理理论等四方面入手进行相关理论分析，为下文提出研究假设奠定理论基础。接着具体分析了绿色信贷政策对企业债务融资水平和债务融资成本会产生怎样的影响，以及这种影响在企业不同产权性质下是否会存在差异。最后，结合相关理论分析提出相应假设。
第四章为研究设计与实证结果分析。根据债务融资的影响因素选取了本文所涉及的变量，并对各变量的定义进行了描述。然后针对假设建立了本文的实证模型。随后运用STATAA件进行实证分析，首先针对主要变量进行描述性统计分析、债务融资指标的平行趋势检验以及均值差值的T检验。然后对各个假设模型进行回归分析并对分组样本回归结果的差异进行了比较。最后，通过调整绿色信贷政策实施的窗宽期，对实证回归结果进行稳健性检验。
第五章为结论与政策建议。根据实证检验结果对本文的研究结论进行了归纳总结，然后针对绿色信贷发展过程中所存在的问题提出相对应的政策建议。最后，指出了本文研究的不足之处并对后续研究的可能方向进行了展望。研究框架图如图 1-1 所示：
2 文献综述
2.1 绿色信贷
2.1.1 绿色信贷的内涵
赤道原则是绿色信贷在国际上公认的界定标准，绿色信贷主要指可持续金融、绿色金融、环境金融。Marcel Jeucken（2002）认为绿色信贷是指金融机构对绿色可持续产业提供信贷优惠措施，同时引导贷款企业可秉持持续发展理念[1]。Baron.D（2001）认为绿色信贷是金融机构以企业的环保标准与社会责任作为核心指标参考进行的放贷行为[2]。Eric Cowan（1999）认为绿色信贷是促进环境保护的强有力措施，是有效治理环境污染问题的一项金融创新[3]。国外学者主要在可持续融资、环境融资以及社会责任三个方面来阐述绿色信贷的内涵，虽然从不同角度来表达该定义，但是基本达成了一致观点，即认为绿色信贷是采用金融手段对环境保护的一种工具。
2.1 绿色信贷
2.1.1 绿色信贷的内涵
赤道原则是绿色信贷在国际上公认的界定标准，绿色信贷主要指可持续金融、绿色金融、环境金融。Marcel Jeucken（2002）认为绿色信贷是指金融机构对绿色可持续产业提供信贷优惠措施，同时引导贷款企业可秉持持续发展理念[1]。Baron.D（2001）认为绿色信贷是金融机构以企业的环保标准与社会责任作为核心指标参考进行的放贷行为[2]。Eric Cowan（1999）认为绿色信贷是促进环境保护的强有力措施，是有效治理环境污染问题的一项金融创新[3]。国外学者主要在可持续融资、环境融资以及社会责任三个方面来阐述绿色信贷的内涵，虽然从不同角度来表达该定义，但是基本达成了一致观点，即认为绿色信贷是采用金融手段对环境保护的一种工具。
国内学者关于绿色信贷内涵方面，高建良(1998)认为绿色金融是银行等金融机构将环境因素作为影响日常业务运作的基本因素之一，同时将日常业务建立在环境保护的基础上，以期实现自身的可持续发展，从而促进绿色经济发展的一种营销战略[4]。董利（2012）认为绿色信贷是将企业在污染治理、环境保护及资源节约等方面的表现作为依据，信贷资源得到合理有效的配置，促进经济，社会、资源与环境协调可持续地发展[5]。樊志刚、李卢霞（2012）认为绿色信贷已经超越了一般的商业范畴，其更加注重经济社会的长远发展以及人类与自然的和谐共生，从而体现出更多的社会福利色彩[6]。
通过对相关文献的分析和梳理，本文对绿色信贷的内涵解读如下：首先明确绿色信贷执行主体为银行业等金融机构；其次绿色信贷所涉及的环保信息需要由环保部门负责提供；再者银行进行绿色贷款主要存在两种工具，即贷款数量及利率，主要表现为对达到保护环境、节约资源目的的项目提供优先贷款及优惠利率，而对违反环境保护相关标准的企业减少贷款或提高贷款利率；最后明确了绿色信贷远期目标是通过银行信贷资源的配置来促进可持续性融资，指引转变经济发展模式，进而实现绿色可持续发展。
..........................
2.2 企业债务融资
2.2.1 债务融资概念
债务融资是指企业用承担债务的方式进行资金的筹集。在现实社会中，一个企业很难仅依靠自身资金来维持运营，企业往往需要外部资金的支持。我国的企业主要的债务融资渠道是银行借款[30]，银行作为债权人，通过参与公司治理，了解掌握企业的相关信息，并根据这些信息进行风险评估，并干预企业的相关业务活动，从而达到保障自身利益的目的。因此，采用通过银行取得外部融资的企业经营方式，银行会对企业产生较强的影响力。债务融资包括银行贷款、商业信用和企业债券等几个主要部分，商业信用是指平时企业之间开展交易时形成的债务，比如预收账款和应付账款等。银行贷款一般指企业从银行所借到的款项，包括长期借款和短期借款。企业债券是公司发行的一种有价证券，有多种多样的方式。当前，由于我国债券市场还不够成熟，债务融资的来源主要以银行贷款和商业信用为主体。作为企业本身，债务融资规模及成本是企业进行融资时最在乎的两个方面，债务融资规模决定了企业能否筹得足够的资金来满足自身的发展需求，债务融资成本决定了企业能否付出较低的成本来获得理想的资金数目。由于本文主要检验的是绿色信贷政策对企业债务融资的影响，而绿色信贷政策的执行主体是银行等金融机构，因此本文的债务融资指标的主要以银行信贷为主。
2.2.2 债务融资的影响因素
影响债务融资的因素有很多，本部分将从微观和宏观两个层面对影响债务融资的因素进行梳理。微观因素是指企业自身内部影响因素，研究者认为主要集中于产权性质、企业规模、公司治理结构、盈利能力、资产负债率等公司层面的特征及信息披露等。宏观层面是指企业外部影响因素，包含金融体制发展水平、政府与市场的关系、法律制度环境和经济政策等。
............................
通过对相关文献的分析和梳理，本文对绿色信贷的内涵解读如下：首先明确绿色信贷执行主体为银行业等金融机构；其次绿色信贷所涉及的环保信息需要由环保部门负责提供；再者银行进行绿色贷款主要存在两种工具，即贷款数量及利率，主要表现为对达到保护环境、节约资源目的的项目提供优先贷款及优惠利率，而对违反环境保护相关标准的企业减少贷款或提高贷款利率；最后明确了绿色信贷远期目标是通过银行信贷资源的配置来促进可持续性融资，指引转变经济发展模式，进而实现绿色可持续发展。
..........................
2.2 企业债务融资
2.2.1 债务融资概念
债务融资是指企业用承担债务的方式进行资金的筹集。在现实社会中，一个企业很难仅依靠自身资金来维持运营，企业往往需要外部资金的支持。我国的企业主要的债务融资渠道是银行借款[30]，银行作为债权人，通过参与公司治理，了解掌握企业的相关信息，并根据这些信息进行风险评估，并干预企业的相关业务活动，从而达到保障自身利益的目的。因此，采用通过银行取得外部融资的企业经营方式，银行会对企业产生较强的影响力。债务融资包括银行贷款、商业信用和企业债券等几个主要部分，商业信用是指平时企业之间开展交易时形成的债务，比如预收账款和应付账款等。银行贷款一般指企业从银行所借到的款项，包括长期借款和短期借款。企业债券是公司发行的一种有价证券，有多种多样的方式。当前，由于我国债券市场还不够成熟，债务融资的来源主要以银行贷款和商业信用为主体。作为企业本身，债务融资规模及成本是企业进行融资时最在乎的两个方面，债务融资规模决定了企业能否筹得足够的资金来满足自身的发展需求，债务融资成本决定了企业能否付出较低的成本来获得理想的资金数目。由于本文主要检验的是绿色信贷政策对企业债务融资的影响，而绿色信贷政策的执行主体是银行等金融机构，因此本文的债务融资指标的主要以银行信贷为主。
2.2.2 债务融资的影响因素
影响债务融资的因素有很多，本部分将从微观和宏观两个层面对影响债务融资的因素进行梳理。微观因素是指企业自身内部影响因素，研究者认为主要集中于产权性质、企业规模、公司治理结构、盈利能力、资产负债率等公司层面的特征及信息披露等。宏观层面是指企业外部影响因素，包含金融体制发展水平、政府与市场的关系、法律制度环境和经济政策等。
............................
3.1 绿色信贷政策影响债务融资的相关理论...........................15
3.1.1 可持续发展理论................................... 15
3.1.2 利益相关者理论............................ 15
4 绿色信贷政策影响债务融资的研究设计................................21
4.1 模型选取.....................................21
4.1.1 双重差分模型................................ 21
4.1.2 模型设计.................................... 22
5 结论与展望................................................37
5.1 研究结论与政策建议....................................37
5.1.1 研究结论............................... 37
5.1.2 政策建议............................ 38
4 绿色信贷政策影响债务融资的研究设计
4.1 模型选取
4.1.1 双重差分模型
双重差分法是建立在计量经济学基础上的一种专门分析政策影响的评估方法， 最早是由Ashenfelter[67]引入到经济学的研究，而在国内周黎安和陈烨[68]首次使用了此法。随后在政策评估方面得到了广泛的应用[69-71]。 双重差分法的基本原理是通过在时间与组别两个层面上进行差分，具体表现为通过一个反事实的检验将被观测变量在政策实施前后的差异和政策的有无差异结合起来，从而排除个体固定效应和环境效应带来的影响。该法能够有效克服以往政策评估方法中普遍存在的一系列内生性问题，可以克服干扰因果关系的其他因素或遗漏变量的影响，从而更好的识别出因果关系[72]。
为了识别绿色信贷政策对重污染企业债务融资的影响，直接的做法是通过对比政策实施前后重污染企业债务融资的差异，进而判断其政策效果。然而这种单差法所得到的结论并不完全准确。关键在于除了绿色信贷政策以外，还可能存在其他潜在因素同时影响着重污染企业的负债融资水平。除此以外，同一时期出台的其他政策也有可能会对那些不是绿色信贷政策实施对象的企业产生重要影响，进而影响到绿色信贷政策评估的准确性。《绿色信贷指引》从战略高度对银行等金融机构提出了更加明确具体的要求。具体表现在要求银行等金融机构更加有效实行绿色信贷政策；尽最大努力促进节能减排和环境方面的保护工作。《绿色信贷指引》并非为了实验目的而发生，不会受到单个企业的影响，因此可以看作是一个准自然实验。保证本文研究的政策外生性，为我们利用该政策构造准自然实验进行政策效应检验评价创造了有利条件。因此本文利用《绿色信贷指引》这一政策实施构造准自然实验，采用双重差分法检验这一外生政策冲击对重污染企业债务融资的影响。探究绿色信贷政策对重污染企业债务融资的影响实质在于揭示重污染企业在实验期前后的债务融资的差异。但对于统一观测个体，不可能同时处于实验期前与后的两个观测点上。双重差分法利用控制组作为反事实参照组能很好地解决这一问题。
............................
5 结论与展望
5.1 研究结论与政策建议
5.1.1 研究结论
本文通过回顾和总结以前学者研究，以可持续发展理论、利益相关者理论、信息不对称理论和环境风险管理理论为理论基础，对绿色信贷如何影响了重污染企业的债务融资进行了初探。通过理论分析，提出了相关假设。为了验证这些假设，本文以 2009 年至 2018 年A股重污染型上市企业为研究对象，非重污染企业作为其反事实对照组样本，运用双重差分模型进行实证分析，从债务融资水平和债务融资成本两个维度对绿色信贷的实施效果进行了评价。其中为了分别考察绿色信贷政策对国有企业和非国有企业债务融资影响效果差别，将全样本按产权性质不同分为国有企业和非国有企业两个子样本，并分别运用双重差分模型对两个子样本的绿色信贷与债务融资间的关系进行回归分析，得到以下结论。
5.1 研究结论与政策建议
5.1.1 研究结论
本文通过回顾和总结以前学者研究，以可持续发展理论、利益相关者理论、信息不对称理论和环境风险管理理论为理论基础，对绿色信贷如何影响了重污染企业的债务融资进行了初探。通过理论分析，提出了相关假设。为了验证这些假设，本文以 2009 年至 2018 年A股重污染型上市企业为研究对象，非重污染企业作为其反事实对照组样本，运用双重差分模型进行实证分析，从债务融资水平和债务融资成本两个维度对绿色信贷的实施效果进行了评价。其中为了分别考察绿色信贷政策对国有企业和非国有企业债务融资影响效果差别，将全样本按产权性质不同分为国有企业和非国有企业两个子样本，并分别运用双重差分模型对两个子样本的绿色信贷与债务融资间的关系进行回归分析，得到以下结论。
第一，从债务融资水平维度：（1）绿色信贷色信贷指引颁布后，相比非重污染企业，重污染企业的债务融资规模显著降低。这表明绿色信贷政策在信贷资源配置方面确实取得了一定的效果，对重污染企业的信贷发放产生了约束效应。其原因可能在于，《绿色信贷指引》从战略高度对银行等金融机构提出了更加明确具体的要求。银行等金融机构在实施绿色信贷的过程中，对企业环境信息考察有了一定的参考依据和实施标准，基于绿色经济发展的背景及环境风险管理的角度，银行在权衡盈利性和安全性情况下，在信贷资源配置上限制了对重污染企业的信贷投放。（2）进一步将债务融资按期限进行细分为长期债务融资和短期债务融资后发现，相比于非重污染企业，绿色信贷政策显著降低了重污染企业的长期债务融资，对短期债务融资的降低程度不显著。这表明绿色信贷政策的信贷约束效应有一定的局限性，对企业短期债务融资的约束作用不明显。可能的原因是：一方面从短期借款的资金供给者层面看，绿色信贷政策要求银行等金融机构严格把控信贷审批流程，把企业社会责任与环境信息披露纳入信贷审批机制，银行等金融机构在短期内处于信息劣势地位，为了规避环境管理风险，可能会降低对重污染企业的短期贷款；另一方面，从短期借款的资金需求层面，政策实施后，面对银行严格的信贷审批流程，重污染企业申请短期借款可能需要支付更多的成本，因此，企业可能通过寻求其他融资渠道来获得短期资金支持，比如通过向供应商增加应付账款的方式来获得更多的商业信用，可能会使商业信用对短期借款融资产生了一定的替代。
第二，从债务融资成本维度：相比非重污染企业，绿色信贷政策显著提高了重污染企业的债务融资成本。可能的原因与绿色信贷政策对债务融资水平的影响大致相同。即相比非重污染企业来说，政策的实施确实提高了重污染企业的贷款门槛。
参考文献（略）
第二，从债务融资成本维度：相比非重污染企业，绿色信贷政策显著提高了重污染企业的债务融资成本。可能的原因与绿色信贷政策对债务融资水平的影响大致相同。即相比非重污染企业来说，政策的实施确实提高了重污染企业的贷款门槛。
参考文献（略）