1 绪论
1.1 选题背景与研究意义
P2P 网络借贷作为新型互联网金融模式，起源于英国，并在 2007 年进入我国网民的视野。传统金融行业存在流程繁琐、灵活性差的问题，与之相比，P2P网络借贷因其低门槛、高便利性等优点，与传统金融模式形成优势互补，逐渐迎来爆发式增长。
英国和美国作为 P2P 网贷的发源地，从本质上来讲，P2P 平台扮演的是信用中介的角色，在资金交易过程中，平台既不会参与其中，也不会承担借款人有可能无法还款的风险。这两个国家均认为，在网络借贷行业中，信息披露的主体应为 P2P 平台，由其承担信息披露的工作。就美国而言，P2P 网络借贷被看作是的一种特殊的证券，因此，平台在进行信息披露的过程中，要根据《证券法》中的相关要求来进行，同时美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission简称 SEC)则对平台信息披露工作进行监管，以确保信息披露的真实有效。而英国与美国存在一定的差异，其针对 P2P 信息披露的相关法律条例已较为完善，并且信息披露体系也比较健全，出于对投资者的保护，平台不仅要严格遵守 P2P金融协会出台的各项规定，而且要定期向金融监管局提交财务报表。总而言之，英美国家在 P2P 网络借贷行业都已具备比较完善的信息披露体系。
而在中国，P2P 平台的性质发生了根本性的转变，我国 P2P 平台普遍介入资金交易，并以各种方式为可能的借贷损失进行担保和拨备，从而必须承担起更多的责任，面临更大的风险。对依托于互联网发展的 P2P 平台来说，信息不对称无疑是导致行业乱象丛生的重要原因。由于社会征信体系的不完善，且平台信息披露长期处于无监管的状态，致使其发展过程中出现了很多问题。有些网贷平台通过披露较高的利息吸引投资者，导致自身的营业成本大幅提升，最终陷入倒闭的困境；部分平台为了获得更多的客户资源，针对借款人的资质审核比较宽松，甚至制作虚假的借款标的，并卷款跑路，成为问题平台。基于网贷之家公布的资料显示，2018 年，问题平台新增数量达到了 1293 家，在 2019 年，这一数据虽有所减少，但也达到了 836 家，问题平台数量的不断增多既破坏了行业形象，不利于行业的稳定发展，同时投资者的利益也受到了不同程度的损害。在此现状下，研究信息披露对投资者行为的影响能为 P2P 平台未来的发展方向提供参考，让平台经营者认识到通过提升信息披露的质量和数量不仅能够吸引到更多的客户资源和投资者，还能为行业健康透明发展提供助力，从而为完善信息披露提供依据。
3 我国 P2P 信息披露对投资者行为影响现状分析............................ 20
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1.2 文献综述
伴随着我国 P2P 网络借贷行业的迅速发展，由信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题也日渐突出。学术界关于对于信息披露和投资者的投资行为的研究亦不断深化。本文将从如下三个方面对相关文献进行梳理：一是信息披露研究，包括硬信息披露与软信息披露；二是投资者行为策略的研究；三是信息披露对P2P 投资者决策的影响研究，并对相关文献研究的不足进行简单评述。
伴随着我国 P2P 网络借贷行业的迅速发展，由信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题也日渐突出。学术界关于对于信息披露和投资者的投资行为的研究亦不断深化。本文将从如下三个方面对相关文献进行梳理：一是信息披露研究，包括硬信息披露与软信息披露；二是投资者行为策略的研究；三是信息披露对P2P 投资者决策的影响研究，并对相关文献研究的不足进行简单评述。
1.2.1 信息披露研究
P2P 网络借贷作为金融服务领域的一个新产物，近些年来发展尤为迅速，业内外人士对于平台信息披露的关注度也越来越高。从现阶段的情况来看，信息不对称所导致的风险成为了 P2P 网贷行业最突出的问题之一。陈奇新（2014）在其研究中指出，由于我国现阶段的信用体系存在诸多的缺陷，因此，对于 P2P 网贷平台披露信息的真实性、准确性无法判断，这就给借款人、网贷平台带来了可乘之机，它们可以通过制作虚假信息的方式来骗取资金，导致投资者利益受损[1]。涂永前（2014）在其研究中指出，网贷平台要提高信息披露的积极性，主动提升自身的信息披露质量，让相关利益者了解其经营状况、资金流向等各个方面的信息，并建立预警机制，提前告知投资者有可能面临的各种风险，并且还要委托专业的审计机构对披露信息进行审核，提升披露信息的公信力[2]。袁海华（2016）在其研究中认为，虽然 P2P 网贷平台的高速成长能够在一定程度上缓解中小微企业融资难的问题，但是其信息披露长期以来都存在一定的问题，因此，有必要督促其提升信息披露工作的水平，并按照监管要求将资料交予相关部门。
P2P 网络借贷作为金融服务领域的一个新产物，近些年来发展尤为迅速，业内外人士对于平台信息披露的关注度也越来越高。从现阶段的情况来看，信息不对称所导致的风险成为了 P2P 网贷行业最突出的问题之一。陈奇新（2014）在其研究中指出，由于我国现阶段的信用体系存在诸多的缺陷，因此，对于 P2P 网贷平台披露信息的真实性、准确性无法判断，这就给借款人、网贷平台带来了可乘之机，它们可以通过制作虚假信息的方式来骗取资金，导致投资者利益受损[1]。涂永前（2014）在其研究中指出，网贷平台要提高信息披露的积极性，主动提升自身的信息披露质量，让相关利益者了解其经营状况、资金流向等各个方面的信息，并建立预警机制，提前告知投资者有可能面临的各种风险，并且还要委托专业的审计机构对披露信息进行审核，提升披露信息的公信力[2]。袁海华（2016）在其研究中认为，虽然 P2P 网贷平台的高速成长能够在一定程度上缓解中小微企业融资难的问题，但是其信息披露长期以来都存在一定的问题，因此，有必要督促其提升信息披露工作的水平，并按照监管要求将资料交予相关部门。
基于可验证性的差异，信息可以分为两种类型，一种是硬信息，即 HardInformation，另一种则是软信息，即 Soft Information。就 P2P 网贷而言，可以被客观证实的信息属于硬信息的范畴，主要包括借款者的身份信息、信用状况等，而 Stein（2002）则认为软信息是指不能被直接证实的内容,如借款者的社会资本、外貌特征和个人贷款陈述中的勤奋、上进等人格特征[3]。
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2 信息披露对 P2P 投资者行为影响的理论分析
2.1 信息不对称与信号传递理论
根据现代主流金融理论和行为金融学关于投资者决策行为相关研究成果，从信息范式视角来看，投资者决策实际上是信息决策，投资者在信息过程中的信念更新和新知识形成是投资者行为的核心，投资者行为本质上投资者在信息过程中的信念更新过程。
2.1.1 信息不对称理论
2 信息披露对 P2P 投资者行为影响的理论分析
2.1 信息不对称与信号传递理论
根据现代主流金融理论和行为金融学关于投资者决策行为相关研究成果，从信息范式视角来看，投资者决策实际上是信息决策，投资者在信息过程中的信念更新和新知识形成是投资者行为的核心，投资者行为本质上投资者在信息过程中的信念更新过程。
2.1.1 信息不对称理论
哈耶克（Hayek，1945）认为，资源的任何配置都是特定决策的结果，人们在制定所有决策的过程中都是以特定信息为前提的[50]。由此可见，在现实经济生活中，如何实现资源的最优配置并非最主要的问题，如何将各种信息实现最大效用才是需要重点关注的问题。从这一点来看，投资者的决策问题实际上就是一个信息决策。
P2P 网络借贷市场中的信息并不是完备的，信息不对称成为网贷市场的常态。信息不对称指的是在交易过程中，买卖双方对于部分情况或者信息了解的程度存在差异，简单来说，就是某一方能够探知另一方所不了解的信息，或者说某一方了解的信息相比于另一方更丰富，甚至是第三方也无从验证这类信息的真实性、有效性，即便可以对其进行验证，也需要支出比较高的费用。在契约理论中，信息不对称理论是其最核心的组成部分，同时，信息不对称理论也是推动交易双方进行契约订立的根本性因素。在契约理论中，若信息优势方与信息劣势方之间无契约关系发生，那么所谓的信息不对称问题也就无从谈起。
P2P 网络借贷市场中的信息并不是完备的，信息不对称成为网贷市场的常态。信息不对称指的是在交易过程中，买卖双方对于部分情况或者信息了解的程度存在差异，简单来说，就是某一方能够探知另一方所不了解的信息，或者说某一方了解的信息相比于另一方更丰富，甚至是第三方也无从验证这类信息的真实性、有效性，即便可以对其进行验证，也需要支出比较高的费用。在契约理论中，信息不对称理论是其最核心的组成部分，同时，信息不对称理论也是推动交易双方进行契约订立的根本性因素。在契约理论中，若信息优势方与信息劣势方之间无契约关系发生，那么所谓的信息不对称问题也就无从谈起。
在信息经济学中，基于发生阶段的不同，信息不对称可以分为两种类型，分别是事前信息不对称和事后信息不对称，前者指的是契约订立前出现的信息不对称，这种不对称并非是因为交易双方所导致的，而是因为客观事物固有的个性特征、属性所造成的。由于发生在事前，所以表现出来的就是隐藏知识或者隐藏信息；后者指的是契约签订后出现的信息不对称，这种不对称是由于交易人行为无法被第三者察觉、甚至事后推测所导致的，具有较高的隐蔽性。这两种类型的信息不对称所产生的影响也存在差异，前者会导致投资者出现逆向选择的问题，而后者则会导致道德风险的形成。
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2.2 P2P 网贷市场信息不对称导致羊群行为
在金融市场中，“羊群效应”（Herd Effect）是极为常见的一种现象，也被称之为“从众效应”，指的是在真实存在或者凭空想象的群体的影响之下，个人的思维观念、想法、行为跟随着大多数人的方向发展的现象。羊群效应表现为采纳和顺应临时情境中或长期占优势地位的思想观念和行为方式。为了获取大多数人一致认可的意见，人们将会跟风从众，否定自己的想法，而且也不会主动去思考这些意见是否合理。即便有人持怀疑态度，也会在群体观念的影响下逐渐失去自身的判断力，由此可见，群体的观念会动摇任何持怀疑态度的人，导致理性判断没有效果。从经济学的角度来看，羊群效应指的是市场中缺乏最新信息或者自己没有独立、自主想法的投资者，他们会基于其他投资者的行为来对自身的投资决策进行调整。
有关羊群行为的研究起源于凯恩斯的“选美竞赛”论。凯恩斯在这一理论中对投资者的投资行为进行比较准确和详细的说明，其认为绝大部分投资者在进行投资的过程中，大多数的投资行为都属于一种冲动的自发行为，投资者没有依据统计学的相关理论对可能出现的收益、损失的概率进行计算。当然也有部分投资者可能对投资行为进行了科学合理的考察，但是人类长期形成的风险偏好以及认知偏差会阻碍其最优化理性行为的形成。最近几年，行为金融学得到了比较好的发展，针对投资者存在的羊群行为展开了比较全面深入的研究，结果显示，在心理方面，投资活动中跟随大众的行为有着相对正面的作用。当然，羊群行为并不是毫无益处的，其能够有效提高投资决策的效率，还能够有效减低投资失败对投资者的负面影响。除此以外，投资者清楚这些决策的成功或者失败并不是只给其个人带来损失，因此，在心理上会感觉到一丝安慰。C.A.基斯勒在其研究中基于个体的角度，探析了导致羊群效应出现的需求货源网，主要包括四个方面，即获得团体成员的认可、建立高质量的团体人际关系、与团体其它成员保持相同的目标以及不愿承担特立独行的压力。
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2.2 P2P 网贷市场信息不对称导致羊群行为
在金融市场中，“羊群效应”（Herd Effect）是极为常见的一种现象，也被称之为“从众效应”，指的是在真实存在或者凭空想象的群体的影响之下，个人的思维观念、想法、行为跟随着大多数人的方向发展的现象。羊群效应表现为采纳和顺应临时情境中或长期占优势地位的思想观念和行为方式。为了获取大多数人一致认可的意见，人们将会跟风从众，否定自己的想法，而且也不会主动去思考这些意见是否合理。即便有人持怀疑态度，也会在群体观念的影响下逐渐失去自身的判断力，由此可见，群体的观念会动摇任何持怀疑态度的人，导致理性判断没有效果。从经济学的角度来看，羊群效应指的是市场中缺乏最新信息或者自己没有独立、自主想法的投资者，他们会基于其他投资者的行为来对自身的投资决策进行调整。
有关羊群行为的研究起源于凯恩斯的“选美竞赛”论。凯恩斯在这一理论中对投资者的投资行为进行比较准确和详细的说明，其认为绝大部分投资者在进行投资的过程中，大多数的投资行为都属于一种冲动的自发行为，投资者没有依据统计学的相关理论对可能出现的收益、损失的概率进行计算。当然也有部分投资者可能对投资行为进行了科学合理的考察，但是人类长期形成的风险偏好以及认知偏差会阻碍其最优化理性行为的形成。最近几年，行为金融学得到了比较好的发展，针对投资者存在的羊群行为展开了比较全面深入的研究，结果显示，在心理方面，投资活动中跟随大众的行为有着相对正面的作用。当然，羊群行为并不是毫无益处的，其能够有效提高投资决策的效率，还能够有效减低投资失败对投资者的负面影响。除此以外，投资者清楚这些决策的成功或者失败并不是只给其个人带来损失，因此，在心理上会感觉到一丝安慰。C.A.基斯勒在其研究中基于个体的角度，探析了导致羊群效应出现的需求货源网，主要包括四个方面，即获得团体成员的认可、建立高质量的团体人际关系、与团体其它成员保持相同的目标以及不愿承担特立独行的压力。
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3.1 我国 P2P 网络借贷行业信息披露现状......................................... 20
3.1.1 我国 P2P 网络借贷行业发展现状........................... 20
3.1.2 信息披露数量现状.........................23
4 信息披露数量对 P2P 投资者行为影响的实证分析........................32
4.1 数据来源与变量选取................... 32
4.1.1 数据来源.............................. 32
4.1.2 数据预处理............................. 33
5 信息披露质量对 P2P 投资者行为影响的实证分析........................46
5.1 数据来源与假设......................... 46
5.2 正态性检验................................... 47
5 信息披露质量对 P2P 投资者行为影响的实证分析
5.1 数据来源与假设
本文实证研究分为两部分，第一部分利用面板数据根据信息披露的数量对投资者行为进行研究，第二部分根据信息披露的质量对投资者行为进行研究。对于信息披露质量：本文主要是通过问卷调查获得的数据通过结构方程模型和中介效应研究信息披露质量对投资者行为的影响。
由于本文研究的目标为 P2P 投资平台，因此本文调研的对象只能是相关的投资者，考虑调研时间与调研成本，本文采取邮件调查的方式。本次调查通过对相关领域专家发送共 100 份邮件，最终收回有效问卷 75 份，问卷回收率 75%。考虑到较长的问卷会降低问卷的回收率，因此问卷采取五级分制，参考了历史文献，把信息披露质量分为了：品牌知名度、信息质量、平台风险三方面，分别从这三个角度，设置了以下九个问题：
5.1 数据来源与假设
本文实证研究分为两部分，第一部分利用面板数据根据信息披露的数量对投资者行为进行研究，第二部分根据信息披露的质量对投资者行为进行研究。对于信息披露质量：本文主要是通过问卷调查获得的数据通过结构方程模型和中介效应研究信息披露质量对投资者行为的影响。
由于本文研究的目标为 P2P 投资平台，因此本文调研的对象只能是相关的投资者，考虑调研时间与调研成本，本文采取邮件调查的方式。本次调查通过对相关领域专家发送共 100 份邮件，最终收回有效问卷 75 份，问卷回收率 75%。考虑到较长的问卷会降低问卷的回收率，因此问卷采取五级分制，参考了历史文献，把信息披露质量分为了：品牌知名度、信息质量、平台风险三方面，分别从这三个角度，设置了以下九个问题：
1、您是否认为当前 P2P 平台口碑好？2、您是否认为当前 P2P 平台规模大、成交量大？3、您是否认为当前 P2P 平台的信息是可靠的？4、您是否认为当前 P2P 平台的信息有指导意义？5、您是否认为当前 P2P 平台提供的措施对资产是有保障的？6、您是否认为当前 P2P 平台跑路的可能性较低？7、您是否认为当前 P2P 平台的借款利率与风险是匹配的？8、您是否认为当前 P2P 平台是值得信任的？9、您是否愿意在当前 P2P 平台上投资？
本部分主要研究信息披露的质量对投资者行为的影响，与信息披露数量的影响方式不同，除了投资意愿外，本文还增设平台信任的选项。上述问题为我们的观测变量，它们对应的潜变量为品牌知名度、信息质量、平台风险、平台信任、投资意愿，总结到下表 5-1.
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6 研究结论与政策建议...............................
6.1 研究结论
本文根据目前现有信息披露准则，从理论和实证两个层面探讨了信息披露对投资者行为的影响效果。首先基于信息不对称理论、信号传递理论以及行为羊群效应理论，对投资者的决策行为的影响因素进行定性分析；其次通过分析信息披露现状和投资者行为现状，对投资者的行为决策背景进行把握；最后采用“网贷之家”的平台数据以及效应模型、结构方程对投资者受信息披露影响的投资意愿进行分析，实证结论如下：
6.1.1 信息披露数量影响投资者行为
各平台在披露企业信息时，通常会披露企业的基本信息或者有利信息，很少会有企业披露自己的负面信息，例如坏账率等。投资者的选择往往受多方面的影响，投资者根据自己的经验判断市场的信号是积极的或者消极的，不同的信号对投资者投资金额的影响不同。尽管企业披露数据的真实性无法判断，但投资者往往根据企业的规模，企业的信用做出判断。本次实证显示：信息披露的数量与投资者人均投资金额显著正相关。投资者进入 P2P 市场，首先关注的便是投资收益率，这是衡量投资者行为的主要因素。大多数投资者均明白高收益高风险的规律，因此投资者往往希望掌握市场的更多信息。同时由于企业披露的信息往往是利于企业发展，或者是行业的基本信息数据。因此本文认为，更多的信息披露有利招揽那些犹豫的投资者，给他们更多的信息，为平台招揽更多的投资资金。P2P 网络借贷作为新兴的网络借贷方式，仍然处于行业发展的初始阶段，理性与非理性的投资者充斥着整个行业，同时大量的平台出现非法违约的情况。对于投资者而言，面对这样一个不稳定的行业，每一个信号都是至关重要的，因此信息披露的数量对于投资者而言是重要的。
参考文献（略）
各平台在披露企业信息时，通常会披露企业的基本信息或者有利信息，很少会有企业披露自己的负面信息，例如坏账率等。投资者的选择往往受多方面的影响，投资者根据自己的经验判断市场的信号是积极的或者消极的，不同的信号对投资者投资金额的影响不同。尽管企业披露数据的真实性无法判断，但投资者往往根据企业的规模，企业的信用做出判断。本次实证显示：信息披露的数量与投资者人均投资金额显著正相关。投资者进入 P2P 市场，首先关注的便是投资收益率，这是衡量投资者行为的主要因素。大多数投资者均明白高收益高风险的规律，因此投资者往往希望掌握市场的更多信息。同时由于企业披露的信息往往是利于企业发展，或者是行业的基本信息数据。因此本文认为，更多的信息披露有利招揽那些犹豫的投资者，给他们更多的信息，为平台招揽更多的投资资金。P2P 网络借贷作为新兴的网络借贷方式，仍然处于行业发展的初始阶段，理性与非理性的投资者充斥着整个行业，同时大量的平台出现非法违约的情况。对于投资者而言，面对这样一个不稳定的行业，每一个信号都是至关重要的，因此信息披露的数量对于投资者而言是重要的。
参考文献（略）