1 绪论
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
上市公司回购股票是利用现金或者发现债券融资方式在证券市场上买回本公司发行在外的股票行为。在我国，股票回购已经成为上市公司重要的资本运作方式之一。股票回购行为在资本市场上被认为是公司向市场传递公司股价被低估的信号。通过股票回购行为，可以使投资者对公司的未来增强信心。在当前我姑证券市场上。上市公司在资本市场上以被低估的价格买入股票，把回购后的股票作为库存股，再通过发行可转股债券，将库存股转换给债权人，这样以低价买入的股票再通过发行可转债已经成为我国上市公司普遍选择的资本资本运作工具。
市场择时指的是上市公司的股票发行和回购时机的选择行为，其发行股票一般发生在市值被高估时，相反，回购股票发生在市值被低估的情况下。在存在公司内外部信息不对称的情况下，公司的市场价值会存在偏离其实际价值。因此，由信号假说理论可以得出，存在信息不对称时，为了在股价被低估时向消费者传递有力信号，公司的内部股东会在此时进行股票回购，不仅会增加投资者信息，还会进一步促进公司价值的改善。在此情况下，在公司股票市场价值被低估时，公司会选择以低成本进行股票回购行为，实现收益最大化，同时一些针对股票回购影响的研究发现股票回购行为会为公司股东带来异常回报，验证股票择时行为的存在。
1.1 研究背景与意义
1.1.1 研究背景
上市公司回购股票是利用现金或者发现债券融资方式在证券市场上买回本公司发行在外的股票行为。在我国，股票回购已经成为上市公司重要的资本运作方式之一。股票回购行为在资本市场上被认为是公司向市场传递公司股价被低估的信号。通过股票回购行为，可以使投资者对公司的未来增强信心。在当前我姑证券市场上。上市公司在资本市场上以被低估的价格买入股票，把回购后的股票作为库存股，再通过发行可转股债券，将库存股转换给债权人，这样以低价买入的股票再通过发行可转债已经成为我国上市公司普遍选择的资本资本运作工具。
市场择时指的是上市公司的股票发行和回购时机的选择行为，其发行股票一般发生在市值被高估时，相反，回购股票发生在市值被低估的情况下。在存在公司内外部信息不对称的情况下，公司的市场价值会存在偏离其实际价值。因此，由信号假说理论可以得出，存在信息不对称时，为了在股价被低估时向消费者传递有力信号，公司的内部股东会在此时进行股票回购，不仅会增加投资者信息，还会进一步促进公司价值的改善。在此情况下，在公司股票市场价值被低估时，公司会选择以低成本进行股票回购行为，实现收益最大化，同时一些针对股票回购影响的研究发现股票回购行为会为公司股东带来异常回报，验证股票择时行为的存在。
我国上市公司在 1992 年出现了第一起股票回购案例即大豫园收购了小豫园的股票并注销，这件案例股票回购是公司并购的一种手段。伴随着股票回购的政策完善，股票回购的规模也分阶段式爆发式增长。从 1992 年至 2005 年陆续出现了一些回购案例，但主要针对的是不能上市流通的国有股，如 1999 年云天化与申能股票回购部分国有股。2005 年至2008 年证监会陆续出台了完善股票回购的一系列政策，2005 年的《上市公司回购社会公众股份管理办法试行》是我国股票回购政策允许上市公司可以回购社会流通股，这标志着股票回购已经成为公司市值管理以及优化股权结构的重要资本运作方式之一，股票回购成为了一种新起的金融创新工具。2008 年受金融危机的影响，中国证券市场持续低迷，上市公司股价被严重低估，《关于上市公司以集中竞价交易方式回购股份的补充规定》的出台，政府取消了对股票回购的严格审核，可以在二级市场采取集中竞价的方式回购股票。
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1.2 研究内容及方法
1.2.1 研究内容及方法
（1）研究内容
第一章，绪论。首先阐述现阶段我国股票回购发展背景，并从理论和实践层面引出本文研究的意义，最后说明本文研究的主要内容、研究方法和研究创新点。
第二章，理论基础和文献综述。该部分首先对文章涉及到的相关概念和理论进行总结和定义，包括股票回购、市场择时以及市值管理的核心概念，然后归纳了股票回购相关理论，包括信号传递理论、市场择时理论和委托代理理论，再次通过梳理相关理论的文献，重点解决以下问题：公司为什么需要进行股票回购？公司在股票回购行为发生后对市场有何影响？是否存在股票回购的择时行为？其影响因素又有哪些？最后通过文献综述的整理，找到支持本文研究的理论基础。
1.2.1 研究内容及方法
（1）研究内容
第一章，绪论。首先阐述现阶段我国股票回购发展背景，并从理论和实践层面引出本文研究的意义，最后说明本文研究的主要内容、研究方法和研究创新点。
第二章，理论基础和文献综述。该部分首先对文章涉及到的相关概念和理论进行总结和定义，包括股票回购、市场择时以及市值管理的核心概念，然后归纳了股票回购相关理论，包括信号传递理论、市场择时理论和委托代理理论，再次通过梳理相关理论的文献，重点解决以下问题：公司为什么需要进行股票回购？公司在股票回购行为发生后对市场有何影响？是否存在股票回购的择时行为？其影响因素又有哪些？最后通过文献综述的整理，找到支持本文研究的理论基础。
第三章，上市公司股票回购现状分析。该部分是通过对上市公司股票回购的相关法律规定、股票回购的发展历程、以及对近几年上市公司股票回购的公司数、回购股数以及回购金额来进一步剖析当前股票回购情况。
第四章，上市公司股票回购择时行为理论分析与研究假设，本文一共提出五个假设，分别是关于股票回购择时存在性假设、股票回购择时影响因素假设。
第五章，首先验证股票回购择时存在性，对比上市公司回购股票的月度均价和市场平均每股价格，发现公司回购股票存在成本的节约，再用 Wilcoxon 符号秩检验验证股票价格视角的择时存在。然后再从股票收益率视角进一步验证择时存在。最后，从股票市场特征、个股特征以及公司特征这三个角度找到影响股票回购择时的因素。
第六章，根据对上市公司股票回购择时行为及驱动因素的研究，从而提出切实可行的政策建议。
第七章，研究结论的总结和展望，通过梳理本文的结论，找到研究的不足，并对未来研究做出展望。
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第四章，上市公司股票回购择时行为理论分析与研究假设，本文一共提出五个假设，分别是关于股票回购择时存在性假设、股票回购择时影响因素假设。
第五章，首先验证股票回购择时存在性，对比上市公司回购股票的月度均价和市场平均每股价格，发现公司回购股票存在成本的节约，再用 Wilcoxon 符号秩检验验证股票价格视角的择时存在。然后再从股票收益率视角进一步验证择时存在。最后，从股票市场特征、个股特征以及公司特征这三个角度找到影响股票回购择时的因素。
第六章，根据对上市公司股票回购择时行为及驱动因素的研究，从而提出切实可行的政策建议。
第七章，研究结论的总结和展望，通过梳理本文的结论，找到研究的不足，并对未来研究做出展望。
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2 理论基础与文献综述
2.1 核心概念
2.1.1 股票回购
股票回购是指上市公司遵守公司法的相关规定并按照发布公告的流程，使用自有闲置资金或者利用债务融资方式买入发行在外不超过发行股份总数 10%股票的购买行为。股票回购目前已经成为公司合理利用自有或自筹的现金进行市值管理的资本运作方式。回购股票的方式分成两类，公开市场股票回购和非公开市场股票回购，其中公开股票回购是上市公司在股票二级流通市场用集合竞价的方式购回本公司发行的股票，而非公开市场就是与特定的对象，通过协议回购方式购回本公司发行的股票。股票回购后的用途有注销股票以减少公司的总股本，作为库存股管理。其中，库存股是一项股东权益而不是公司的资产，库存股不享有表决权和不参与利润分配且最长持有期限不超过 3 年。库存股可以用作员工的股权激励也可用于可转换公司债券。
2.1.2 市场择时
市场择时是行为从金融学角度提出的概念。市场择时是指企业存在最佳的市场时机或最佳融资机会窗口。Stein(1996)[1]最第一位提出市场择时概念，他在研究企业存在非理性条件下的成本预算，决策者根据市场上股价被低估或高估做出市场时机判断。一般认为，当公司的股价被低估时，理性决策者会作出回购本公司股票的最优选择，但当公司股价被市场高估时，理性管理者则会充分利用市场条件来进行股权融资，以通过发行股票公司的股价可以达到最大化，股价被高估或者被低估,这种偏离的价值在管理者看来就形成了市场时机。
2.1 核心概念
2.1.1 股票回购
股票回购是指上市公司遵守公司法的相关规定并按照发布公告的流程，使用自有闲置资金或者利用债务融资方式买入发行在外不超过发行股份总数 10%股票的购买行为。股票回购目前已经成为公司合理利用自有或自筹的现金进行市值管理的资本运作方式。回购股票的方式分成两类，公开市场股票回购和非公开市场股票回购，其中公开股票回购是上市公司在股票二级流通市场用集合竞价的方式购回本公司发行的股票，而非公开市场就是与特定的对象，通过协议回购方式购回本公司发行的股票。股票回购后的用途有注销股票以减少公司的总股本，作为库存股管理。其中，库存股是一项股东权益而不是公司的资产，库存股不享有表决权和不参与利润分配且最长持有期限不超过 3 年。库存股可以用作员工的股权激励也可用于可转换公司债券。
2.1.2 市场择时
市场择时是行为从金融学角度提出的概念。市场择时是指企业存在最佳的市场时机或最佳融资机会窗口。Stein(1996)[1]最第一位提出市场择时概念，他在研究企业存在非理性条件下的成本预算，决策者根据市场上股价被低估或高估做出市场时机判断。一般认为，当公司的股价被低估时，理性决策者会作出回购本公司股票的最优选择，但当公司股价被市场高估时，理性管理者则会充分利用市场条件来进行股权融资，以通过发行股票公司的股价可以达到最大化，股价被高估或者被低估,这种偏离的价值在管理者看来就形成了市场时机。
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2.2 相关理论
2.2.1 信号传递理论
信号传递理论最早虽出自于信息经济学领域，但其是作为股利分配政策的主流理论被广泛流传的，主要用于解决公司与外界之间的信息不对称问题。对公司的经营管理者来说，信息是其进行决策、制定计划的重要条件，因而“理性人”通常希望能获得更多的信息，但是“获取信息”是需要付出成本的，这无疑会在一定程度上影响信息需求者的意愿。通常情况下，欲望较大的需求者会因看重信息自身的价值而愿意付出较大的成本，欲望较小的需求者会因考虑获取信息的成本而自愿放弃获得信息的机会，如此一来，信息的不对称问题就产生了。股票回购市场与普通产品市场类似，均是买卖双方在特定场所进行交易的行为，只是股票回购行为相对普通产品交易相对更为特殊。在股票回购市场上，股票是被交易的对象，其中持有股票的投资者为卖方，需要股票的公司为买方，但是股票是一种特殊的产品，其特殊性会致使“公司”在该交易中具有信息优势。在这样的情况下，一旦因公司股价下跌带来市场交易情绪降低，公司管理层就有向市场投资者传递公司发展方面的积极信号，以增强公司股价在股票市场的价值基础，进而增强市场对公司股价信心。信号传递理论的前提假设为市场投资者几乎不可能获取公司任何信息，故而其根据公司正常披露的信息来对公司真实价值做出判断是相当困难的；而公司管理层清楚公司的各个方面，所以他们一旦认为股价被低估，就会起草实施回购股份的预案，以期达到“恢复股价、维持稳定增长”的目的，这是因为“股份回购”这一行为在一定程度上体现了公司管理者对未来发展前景的认可，对股票市场投资者注入一剂“强心剂”。所以，基于此可以认为股份回购能缓解投资者与公司之间的信息不对称问题，对股价日后的上涨有利。Bartov(1991)[4]利利用股票回购的财务数据进行研究，认为股价低于实际价值是公司进行股票回购的关键原因之一，且发现在回购股票当年，公司实现的盈利增长通常会远远的超过预期。
2.2 相关理论
2.2.1 信号传递理论
信号传递理论最早虽出自于信息经济学领域，但其是作为股利分配政策的主流理论被广泛流传的，主要用于解决公司与外界之间的信息不对称问题。对公司的经营管理者来说，信息是其进行决策、制定计划的重要条件，因而“理性人”通常希望能获得更多的信息，但是“获取信息”是需要付出成本的，这无疑会在一定程度上影响信息需求者的意愿。通常情况下，欲望较大的需求者会因看重信息自身的价值而愿意付出较大的成本，欲望较小的需求者会因考虑获取信息的成本而自愿放弃获得信息的机会，如此一来，信息的不对称问题就产生了。股票回购市场与普通产品市场类似，均是买卖双方在特定场所进行交易的行为，只是股票回购行为相对普通产品交易相对更为特殊。在股票回购市场上，股票是被交易的对象，其中持有股票的投资者为卖方，需要股票的公司为买方，但是股票是一种特殊的产品，其特殊性会致使“公司”在该交易中具有信息优势。在这样的情况下，一旦因公司股价下跌带来市场交易情绪降低，公司管理层就有向市场投资者传递公司发展方面的积极信号，以增强公司股价在股票市场的价值基础，进而增强市场对公司股价信心。信号传递理论的前提假设为市场投资者几乎不可能获取公司任何信息，故而其根据公司正常披露的信息来对公司真实价值做出判断是相当困难的；而公司管理层清楚公司的各个方面，所以他们一旦认为股价被低估，就会起草实施回购股份的预案，以期达到“恢复股价、维持稳定增长”的目的，这是因为“股份回购”这一行为在一定程度上体现了公司管理者对未来发展前景的认可，对股票市场投资者注入一剂“强心剂”。所以，基于此可以认为股份回购能缓解投资者与公司之间的信息不对称问题，对股价日后的上涨有利。Bartov(1991)[4]利利用股票回购的财务数据进行研究，认为股价低于实际价值是公司进行股票回购的关键原因之一，且发现在回购股票当年，公司实现的盈利增长通常会远远的超过预期。
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3.1 上市公司股票回购发展历程....................................... 19
3.2 上市公司股票回购的总体情况............................... 22
4 股票回购择时行为的理论分析与研究假设..................... 27
4.1 股票回购择时存在的研究假设.................................... 27
4.1.1 股价与股票回购...................................... 27
4.1.2 经市场调整的股票收益率与股票回购.................................. 28
5 上市公司股票回购择时行为的实证分析................................ 33
5.1 上市公司股票回购市场择时存在性研究............................... 33
5.1.1 样本选择与数据来源......................... 33
5.1.2 变量选取及研究设计.................................. 34
6 股票回购择时的政策建议
6.1 倡导投资者应理性对待上市公司股票回购
在不同的历史发展阶段，股票回购的动机一定程度上也存在着差异，在出现有关股票回购的改革事件之前，国内的的上市企业选择股票回购其中最重要的一个原因在于缓解少数股东持股比例过大的问题。但是股权分置改革之后进行的股票回购，大部分公司目的在于优化自身股权结构，进而使得企业市值得到提升和保障企业的整体利益。因此从该观点出发，“股价低估假说”可以用来解释国内股票市场的基本发展情况。如此一来，从投资者角度出发，在不清楚一个企业进行股票回购的真实动机时，不应该进行盲目的投资，而是应该保持独立理性的思考和市场判断，对上市企业股票回购的真实动机做出合理的分析，才有可能做出有益于投资的决策。从上市企业的角度来讲，应该以诚信和投资者利益为首要原则，及时公开股票回购的原因，让投资者对公司回购行为有更加清楚的了解。
6.1 倡导投资者应理性对待上市公司股票回购
在不同的历史发展阶段，股票回购的动机一定程度上也存在着差异，在出现有关股票回购的改革事件之前，国内的的上市企业选择股票回购其中最重要的一个原因在于缓解少数股东持股比例过大的问题。但是股权分置改革之后进行的股票回购，大部分公司目的在于优化自身股权结构，进而使得企业市值得到提升和保障企业的整体利益。因此从该观点出发，“股价低估假说”可以用来解释国内股票市场的基本发展情况。如此一来，从投资者角度出发，在不清楚一个企业进行股票回购的真实动机时，不应该进行盲目的投资，而是应该保持独立理性的思考和市场判断，对上市企业股票回购的真实动机做出合理的分析，才有可能做出有益于投资的决策。从上市企业的角度来讲，应该以诚信和投资者利益为首要原则，及时公开股票回购的原因，让投资者对公司回购行为有更加清楚的了解。
上市公司通过进行股票回购行为可以达到一定的目的，比如维持公司股价的平稳变化，增加公司市值，改善公司股利政策，进一步提升公司管理者的经营信心和市场投资者的投资信心等。虽然股票回购有着诸多的好处收益，但是上市公司不应该把提升公司股价和市值全部寄托在股票回购上面，而是正确地看待和运用股票回购，完善对股票回购的了解程度，将股票回购作为公司的长期战略工具，而不是仅仅只是作为资本运作方式之一。
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7 结论与展望
7.1 本文的主要结论
本文首先从国内几次股票回购热潮引出本文研究的问题，系统总结了本文要采用的研究方法和主要研究内容，然后整理股票回购的理论研究内容和我国股票回购发展的现状情况，基于本文整理的文献和现状，再通过理论分析推理提出本文的假设，随后通过国泰安数据库查找股票回购的月度数据，经过严密的数据统计和筛选得到本文的研究数据，最后通过实证研究分析，深入研究我国上市公司股票回购是否存在择时回购以及影响回购择时选择能力的因素有哪些。通过实证结果本文证明了如下结论：
第一，在我国证券市场，上市公司的股票回购存在择时行为。通过实证检验了本文研究样本中所包含 509 家企业以及 1785 个月度样本数据，从价格视角首先进行了验证，这1785 个实证样本，大部分的月度回购均价明显低于每只股票月收盘价和当月的日均收盘价，通过将成本节约值进行配对样本非参数检验，初步证明了这 1785 个样本存在择时，即月度回购价格要低于市场平均每股价格。第二步，股票收益率视角进行验证，选取受限因变量模型对回购月以及回购前后两个月的股票收益率进行回归，通过回归结果发现股票回购前两个月的股票收益率与回购比例负相关，回购后两个月的股票收益率与回购比例正相关，当月的股票收益率与回购比例也是负相关，这表明当公司回购前股票收益率越低，公司回购的比列越大，进一步验证了上市公司股票回购存在择时。最后通过引入动量因素的Fama-Frenc 四因素模型对进行稳健性检验，检验结果也同样验证了股票回购的择时存在性。
7.1 本文的主要结论
本文首先从国内几次股票回购热潮引出本文研究的问题，系统总结了本文要采用的研究方法和主要研究内容，然后整理股票回购的理论研究内容和我国股票回购发展的现状情况，基于本文整理的文献和现状，再通过理论分析推理提出本文的假设，随后通过国泰安数据库查找股票回购的月度数据，经过严密的数据统计和筛选得到本文的研究数据，最后通过实证研究分析，深入研究我国上市公司股票回购是否存在择时回购以及影响回购择时选择能力的因素有哪些。通过实证结果本文证明了如下结论：
第一，在我国证券市场，上市公司的股票回购存在择时行为。通过实证检验了本文研究样本中所包含 509 家企业以及 1785 个月度样本数据，从价格视角首先进行了验证，这1785 个实证样本，大部分的月度回购均价明显低于每只股票月收盘价和当月的日均收盘价，通过将成本节约值进行配对样本非参数检验，初步证明了这 1785 个样本存在择时，即月度回购价格要低于市场平均每股价格。第二步，股票收益率视角进行验证，选取受限因变量模型对回购月以及回购前后两个月的股票收益率进行回归，通过回归结果发现股票回购前两个月的股票收益率与回购比例负相关，回购后两个月的股票收益率与回购比例正相关，当月的股票收益率与回购比例也是负相关，这表明当公司回购前股票收益率越低，公司回购的比列越大，进一步验证了上市公司股票回购存在择时。最后通过引入动量因素的Fama-Frenc 四因素模型对进行稳健性检验，检验结果也同样验证了股票回购的择时存在性。
第二，验证了个股特征股票的流动性、市场特征股票市场收益率、公司的现金储备影响公司择时回购。公司现金储备越多，在股票回购过程中的择时能力越强。股票的流动性与股票回购择时能力成正相关，即股票流动性越强，公司择时回购股票的能力越强，通过观察当期和滞后期股票流动性与择时能力的关系，发现当期的股票流动性是最显著的，这说明公司择时回购股票应该更关注当月的股票流动性，但是滞后期的股票流动性也具有参考意义。最后发现股票市场收益率越高，公司择时回购的择时越强，这表明公司在发现股价被低估时，且整个证券市场将处于上升通道时，公司择时回购股票的能力越强。可以发现股票市场收益率和个股股票的流动性对于股票回购具有滞后效应影响。综上所述，本文验证了股票市场收益率、个股股票流动性。公司的现金是影响股票择时回购的因素。
最后本文结合实证结果以及现阶段我国股票股票发展的现状，并结合我国证券市场的发展经验，基于投资者角度、上市公司角度、以及市场监管机构，提出一些建议。
参考文献（略）
最后本文结合实证结果以及现阶段我国股票股票发展的现状，并结合我国证券市场的发展经验，基于投资者角度、上市公司角度、以及市场监管机构，提出一些建议。
参考文献（略）