第 1 章 绪论
1.1 选题背景与选题意义
1.1.1 选题背景
随着我国资本市场的发展和融资渠道的多样化增长，越来越多的上市公司选择股权质押方式进行融资。根据 Wind 数据库统计，2014 年以来，A 股市场进行股权质押的企业呈爆发式增长，同时，股权质押规模也呈上升趋势。截至2018 年 10 月 23 日，沪深两市 3555 家上市公司中，有 3538 家进行了股权质押，占比达 99.5%，可见股权质押已成为上市公司缓解融资难的普遍行为。融资困境的存在会对企业投资、经营及进一步发展产生重要的影响，在当前融资难的市场环境下，股权质押能暂时缓解企业资金困境，但是伴随着一定的风险。自2017 年以来，股权质押备受关注，高比例质押的上市公司因资金不足，爆仓后被动减持的企业增多，股权质押风险的暴露直接让企业陷入财务困境。2018 年以来，随着受全球新兴市场风险暴露以及人民币汇率波动等宏观因素影响，A股市场波动较大，上证指数及质押公司股价频繁下跌，在这种背景下，高比例股权质押会受到较大的负面冲击，并进一步恶化融资环境。
1.1 选题背景与选题意义
1.1.1 选题背景
随着我国资本市场的发展和融资渠道的多样化增长，越来越多的上市公司选择股权质押方式进行融资。根据 Wind 数据库统计，2014 年以来，A 股市场进行股权质押的企业呈爆发式增长，同时，股权质押规模也呈上升趋势。截至2018 年 10 月 23 日，沪深两市 3555 家上市公司中，有 3538 家进行了股权质押，占比达 99.5%，可见股权质押已成为上市公司缓解融资难的普遍行为。融资困境的存在会对企业投资、经营及进一步发展产生重要的影响，在当前融资难的市场环境下，股权质押能暂时缓解企业资金困境，但是伴随着一定的风险。自2017 年以来，股权质押备受关注，高比例质押的上市公司因资金不足，爆仓后被动减持的企业增多，股权质押风险的暴露直接让企业陷入财务困境。2018 年以来，随着受全球新兴市场风险暴露以及人民币汇率波动等宏观因素影响，A股市场波动较大，上证指数及质押公司股价频繁下跌，在这种背景下，高比例股权质押会受到较大的负面冲击，并进一步恶化融资环境。
当前，我国经济建设逐渐转变为由高速增长向高质量发展阶段，对科技创新的需求越来越迫切。深入实施创新驱动发展战略，引导和鼓励企业创新，加大研发投入，对持续推进企业创新能力建设和提高国家核心竞争力非常关键，但是企业创新的最大特点是高风险性，企业需要牺牲当前利益去换取未来收益。因此，在股权质押的背景下，企业面对高风险创新项目将作何选择？股东的连续股权质押行为是否会进一步影响企业创新投资？这是本文研究的重点之一。
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1.2 文献综述
1.2.1 股权质押经济后果研究
随着企业股权质押比例和规模的增长，引起了学者的广泛关注，与早期文献较多关注代理问题不同，现有文献主要从公司价值、股权结构、控制权转移风险等角度研究股权质押所引起的经济后果。Yeh et al(2003)对台湾上市公司的研究，得出大股东股权质押会加速股东控制权与所有权分离，加剧第二类代理问题，对公司价值造成负向影响的结论。夏婷等（2018）研究了股权质押对公司价值的影响机制，运用结构方程模型，将“两权分离”、“市值管理”、“研发投资”三种影响因子纳入影响机制，得出股权质押对企业价值有正向影响，并且以直接路径为主，通过多种途径影响公司价值。林艳等（2018）以融资约束理论为基础，结合我国股权的特殊性，探讨股权质押在股权性质和持股比例的影响下，对企业绩效产生的效果。结论显示，民企比国企更倾向选择股权质押方式融资，同时，股东持股比例与股权质押率负相关，进一步得出股权质押与企业投资和业绩呈正相关性，股权性质会影响两者之间的正相关性。李常青等（2018）从现金持有水平视角出发，以上市公司季度数据为研究对象，深入分析控股股东行为对企业现金持有水平的影响，研究结果表明两者之间呈现 U 型关系，当股权质押比例低于临界值时，因为资金占用的因素使得公司持有较低的现金；当股权质押比例高于临界值时，为规避控制权转移风险使得企业持有较多的现金，因此，股东在不同质押比例的情况下会选择不同的财务策略。徐宗宇，金舒婷（2019）基于上市公司的不同发展阶段研究股权质押对企业盈余管理的效应，得出企业进行股权质押后为规避风险、避免丧失对企业的控制权，会选择隐蔽的盈余管理方式提升公司价值。进一步发现，企业在成长期和衰退期时，股权质押与企业真实盈余管理的正相关性更强。
1.2 文献综述
1.2.1 股权质押经济后果研究
随着企业股权质押比例和规模的增长，引起了学者的广泛关注，与早期文献较多关注代理问题不同，现有文献主要从公司价值、股权结构、控制权转移风险等角度研究股权质押所引起的经济后果。Yeh et al(2003)对台湾上市公司的研究，得出大股东股权质押会加速股东控制权与所有权分离，加剧第二类代理问题，对公司价值造成负向影响的结论。夏婷等（2018）研究了股权质押对公司价值的影响机制，运用结构方程模型，将“两权分离”、“市值管理”、“研发投资”三种影响因子纳入影响机制，得出股权质押对企业价值有正向影响，并且以直接路径为主，通过多种途径影响公司价值。林艳等（2018）以融资约束理论为基础，结合我国股权的特殊性，探讨股权质押在股权性质和持股比例的影响下，对企业绩效产生的效果。结论显示，民企比国企更倾向选择股权质押方式融资，同时，股东持股比例与股权质押率负相关，进一步得出股权质押与企业投资和业绩呈正相关性，股权性质会影响两者之间的正相关性。李常青等（2018）从现金持有水平视角出发，以上市公司季度数据为研究对象，深入分析控股股东行为对企业现金持有水平的影响，研究结果表明两者之间呈现 U 型关系，当股权质押比例低于临界值时，因为资金占用的因素使得公司持有较低的现金；当股权质押比例高于临界值时，为规避控制权转移风险使得企业持有较多的现金，因此，股东在不同质押比例的情况下会选择不同的财务策略。徐宗宇，金舒婷（2019）基于上市公司的不同发展阶段研究股权质押对企业盈余管理的效应，得出企业进行股权质押后为规避风险、避免丧失对企业的控制权，会选择隐蔽的盈余管理方式提升公司价值。进一步发现，企业在成长期和衰退期时，股权质押与企业真实盈余管理的正相关性更强。
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第 2 章 股权质押、企业创新投资及金融深化发展分析
2.1 股权质押概念界定及发展现状
股权质押（Equity Pledge）又称股权质权，是指上市企业股东为获取资金将所拥有的企业股份质押给第三方机构提供担保或向银行、券商等金融机构申请贷款的行为。从中国人民银行公布的相关数据来看，企业外部融资方式主要包括：银行贷款、股权融资、债权融资及非标融资四大类，企业主要融资模式仍以银行贷款为主，而企业向银行申请贷款的相关审批，监管严格并且耗时较长，另一方面，股东在企业资金短缺时，考虑控制权存在削弱的风险和企业股价波动等因素，不愿通过减持股票的方式进行融资。与其他融资方式比较而言，股权质押由于不需要过于严苛的审批程序，并且不影响其控制权的特点，成为A 股上市企业相对便捷的融资模式。尤其是沪深交易所在 2013 年推行股票质押式协议回购业务之后，以银行和券商为主的场内质押模式，由于其融资利率市场化、操作方便快捷、流动性强等特点，使得股权质押融资模式发展迅速，A股上市企业呈现无股不押的趋势。
2.1 股权质押概念界定及发展现状
股权质押（Equity Pledge）又称股权质权，是指上市企业股东为获取资金将所拥有的企业股份质押给第三方机构提供担保或向银行、券商等金融机构申请贷款的行为。从中国人民银行公布的相关数据来看，企业外部融资方式主要包括：银行贷款、股权融资、债权融资及非标融资四大类，企业主要融资模式仍以银行贷款为主，而企业向银行申请贷款的相关审批，监管严格并且耗时较长，另一方面，股东在企业资金短缺时，考虑控制权存在削弱的风险和企业股价波动等因素，不愿通过减持股票的方式进行融资。与其他融资方式比较而言，股权质押由于不需要过于严苛的审批程序，并且不影响其控制权的特点，成为A 股上市企业相对便捷的融资模式。尤其是沪深交易所在 2013 年推行股票质押式协议回购业务之后，以银行和券商为主的场内质押模式，由于其融资利率市场化、操作方便快捷、流动性强等特点，使得股权质押融资模式发展迅速，A股上市企业呈现无股不押的趋势。
表 2-1 显示了 2014--2018 年我国上市公司的股权质押占比情况，可以看出从 2014 年的 2500 多家上升到 2018 年的 3500 家，自 2014 年以来，随着 A 股上市公司的增多，进行股权质押的比例也在一直提高，与此同时，股权质押规模从 2.58 亿万元上升至 6.15 万亿元，这表明股权质押已成为资本市场上企业融资受限的普遍选择。
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2.2 企业创新项目融资困境成因分析
推动创新发展一直是建设现代化经济、提高要素生产效率、优化实体经济结构的重要举措，也是微观企业提升核心竞争力和促进经济长期增长的重要决定因素。相对应的企业研发项目（Researsh and Development），由于其高投入成本、高风险性和周期性长三个典型特征，决定了其投融资活动较依赖于金融机构或者第三方机构，以便提供资金支持、降低融资成本及减少交易摩擦。企业创新投资项目的第一个典型特点是高投入成本。
企业的周转和运行离不开资金的支持，企业开展新的投资项目尤其离不开巨额资金的支持，企业存在资金缺口时，一般通过外部融资渠道解决资金问题，因而，企业的项目预期回报率和资本成本的差异会造成企业融资困难。另一方面，企业在 R&D 活动中支出较高的是对项目负责人（科学家或者工程师）的高额工资支付，项目负责人辛勤努力为企业创造价值，提高企业未来营业利润额，科学家或工程师的脑力活动属于无形资产，企业在员工离职或解雇时，这些无形资产存在巨大损耗，这意味着企业开展新的项目面临较高的投入成本和沉没成本。创新投资项目的第二个典型特点是高风险性，即损失的不确定性。创新项目一般属于企业无形资产或者公司特有资产，仅有较低的回收价值，而项目投资失败的结果是投入的资金全部为零，因而，企业更愿意投资风险较小、效益稳定的短期项目。创新投资项目的第三个典型特点是周期性长。首先，企业开展新的投资项目需要作较长的战略部署和前期准备，同时，与普通投资项目相比，企业为防止潜在竞争者的模仿，一般创新项目的信息透明度较低，造成的市场信息不对称问题较高。企业资金有限，需要通过发行证券或者银行贷款进行外部融资，而信息不对称以及研发项目的三个典型特性导致的企业外部融资成本较高，使得企业面临较高的融资约束问题，这也是阻碍中小企业自主创新的主要因素。
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2.2 企业创新项目融资困境成因分析
推动创新发展一直是建设现代化经济、提高要素生产效率、优化实体经济结构的重要举措，也是微观企业提升核心竞争力和促进经济长期增长的重要决定因素。相对应的企业研发项目（Researsh and Development），由于其高投入成本、高风险性和周期性长三个典型特征，决定了其投融资活动较依赖于金融机构或者第三方机构，以便提供资金支持、降低融资成本及减少交易摩擦。企业创新投资项目的第一个典型特点是高投入成本。
企业的周转和运行离不开资金的支持，企业开展新的投资项目尤其离不开巨额资金的支持，企业存在资金缺口时，一般通过外部融资渠道解决资金问题，因而，企业的项目预期回报率和资本成本的差异会造成企业融资困难。另一方面，企业在 R&D 活动中支出较高的是对项目负责人（科学家或者工程师）的高额工资支付，项目负责人辛勤努力为企业创造价值，提高企业未来营业利润额，科学家或工程师的脑力活动属于无形资产，企业在员工离职或解雇时，这些无形资产存在巨大损耗，这意味着企业开展新的项目面临较高的投入成本和沉没成本。创新投资项目的第二个典型特点是高风险性，即损失的不确定性。创新项目一般属于企业无形资产或者公司特有资产，仅有较低的回收价值，而项目投资失败的结果是投入的资金全部为零，因而，企业更愿意投资风险较小、效益稳定的短期项目。创新投资项目的第三个典型特点是周期性长。首先，企业开展新的投资项目需要作较长的战略部署和前期准备，同时，与普通投资项目相比，企业为防止潜在竞争者的模仿，一般创新项目的信息透明度较低，造成的市场信息不对称问题较高。企业资金有限，需要通过发行证券或者银行贷款进行外部融资，而信息不对称以及研发项目的三个典型特性导致的企业外部融资成本较高，使得企业面临较高的融资约束问题，这也是阻碍中小企业自主创新的主要因素。
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3.1 理论分析...........................14
3.1.1 股权质押动机分析....................................14
3.1.2 股权质押的影响机制分析........................ 15
第 4 章 金融深化、股权质押对企业创新投资的模型设定............. 22
4.1 股权质押对企业创新投资影响的模型设定...............................22
4.2 变量选取..........................................23
4.3 数据来源及描述性统计........................ 25
第 5 章 实证分析结果与说明............................ 30
5.1 多元回归模型实证结果与分析...................................30
5.1.1 相关性检验.........................30
5.1.2 股权质押与企业创新回归结果.................. 31
第 5 章 实证分析结果与说明
5.1 多元回归模型实证结果与分析
5.1.1 相关性检验
在对样本进行描述性统计分析之后，接下来对变量数据进行相关性分析，本部分的相关性分析采用皮尔逊（Pearson）相关系数对变量之间的相关程度进行检验，如果解释变量和控制变量之间的相关性较高，可能会引起模型存在严重的多重共线性问题，变量之间相关性检验见下表 5-1：
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5.1.1 相关性检验
在对样本进行描述性统计分析之后，接下来对变量数据进行相关性分析，本部分的相关性分析采用皮尔逊（Pearson）相关系数对变量之间的相关程度进行检验，如果解释变量和控制变量之间的相关性较高，可能会引起模型存在严重的多重共线性问题，变量之间相关性检验见下表 5-1：
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第 6 章 结论与建议
6.1 主要结论
企业的股权质押和创新投资一直是资本市场的热点问题。基于股权质押行为产生的控制权转移风险和第二类代理问题，股权质押行为不仅是股东自身的融资行为，同时影响着企业的进一步创新投资发展。当企业进行股权质押后，控股股东会选择减少创新投入的方式，避免创新收益的不确定风险影响股价大幅度波动，进而保证股权质押的安全。良好的金融系统可以通过多种融资方式和风险管理影响企业创新技术发展，资本市场的进一步完善有助于激励投资者获取正确信息、监督企业，同时促进资本的合理流动，筛选出有创新能力和竞争力的优质企业。因此，在股权质押现象普遍和市场推动创新技术发展的背景下，关注股权质押对企业投融资行为的影响，尤其是对企业技术创新发展的影响尤为关键，从股权质押角度分析对企业研发投入的影响，为企业的经营决策和投资提供新视角，同时也丰富了企业创新投资领域的研究；而金融深化作为提升社会资源配置的助推剂，能推动社会资源流向有实质性意义的创新项目，所以探讨金融深化在股权质押和企业创新投资关系的调节作用，进一步拓展了金融深化与微观企业行为的相关研究。
6.1 主要结论
企业的股权质押和创新投资一直是资本市场的热点问题。基于股权质押行为产生的控制权转移风险和第二类代理问题，股权质押行为不仅是股东自身的融资行为，同时影响着企业的进一步创新投资发展。当企业进行股权质押后，控股股东会选择减少创新投入的方式，避免创新收益的不确定风险影响股价大幅度波动，进而保证股权质押的安全。良好的金融系统可以通过多种融资方式和风险管理影响企业创新技术发展，资本市场的进一步完善有助于激励投资者获取正确信息、监督企业，同时促进资本的合理流动，筛选出有创新能力和竞争力的优质企业。因此，在股权质押现象普遍和市场推动创新技术发展的背景下，关注股权质押对企业投融资行为的影响，尤其是对企业技术创新发展的影响尤为关键，从股权质押角度分析对企业研发投入的影响，为企业的经营决策和投资提供新视角，同时也丰富了企业创新投资领域的研究；而金融深化作为提升社会资源配置的助推剂，能推动社会资源流向有实质性意义的创新项目，所以探讨金融深化在股权质押和企业创新投资关系的调节作用，进一步拓展了金融深化与微观企业行为的相关研究。
本文从对企业创新投资的角度进行理论阐释和实证分析，选取 2010 年--2018年A股上市公司作为研究样本，探讨了股权质押对企业创新投资的关系，以及金融深化对这一关系的调节作用。从企业创新行为的视角，实证分析股东股权质押行为对企业创新投资的影响，考虑了股东进行连续质押时，进一步分析对企业创新投资行为的差异性影响；结合中国当前金融市场的发展状况，分析金融深化及其程度是否会对股权质押的公司在进行企业创新投资时产生不同影响；同时，进一步区分高科技行业和非高科技行业，验证股权质押对不同行业创新行为的差异影响。
参考文献（略）
参考文献（略）