第一章 相关理论及文献综述
第一节 涨跌停板制度正面效应相关理论
涨跌停板制度源于国外的期货交易市场，直至 1987 年美国股市崩盘，全球金融危机的爆发，引发各国金融市场对于股价过度波动的恐慌，迫使各国纷纷采取相应稳定机制来缓解股市异常波动，其中包含涨跌停制度。该制度自建立起，各专家学者对其态度不一、争辩不断，因此该项制度也在不断地被修正和验证中。
最早对于涨跌停板制度的支持性观点是由 Bernman（1986）提出的。当时，Bernman 发表相关文章称涨跌停板制度在期货市场具有积极作用。之后越来越多的学者专家在多种市场进行研究，验证了 Bernman 结论的正确性，表示支持涨跌停板制度。涨跌停板制度的支持性观点主要集中在其具备以下正面效应：
第一节 涨跌停板制度正面效应相关理论
涨跌停板制度源于国外的期货交易市场，直至 1987 年美国股市崩盘，全球金融危机的爆发，引发各国金融市场对于股价过度波动的恐慌，迫使各国纷纷采取相应稳定机制来缓解股市异常波动，其中包含涨跌停制度。该制度自建立起，各专家学者对其态度不一、争辩不断，因此该项制度也在不断地被修正和验证中。
最早对于涨跌停板制度的支持性观点是由 Bernman（1986）提出的。当时，Bernman 发表相关文章称涨跌停板制度在期货市场具有积极作用。之后越来越多的学者专家在多种市场进行研究，验证了 Bernman 结论的正确性，表示支持涨跌停板制度。涨跌停板制度的支持性观点主要集中在其具备以下正面效应：
一、价格稳定效应
价格稳定效应是指涨跌停板制度将股票每日价格波动幅度限制在一定区间内，可以有效避免股票价格出现暴涨暴跌，维护了股票价格的稳定性，降低股市风险。Lee 和 Kim（1995）的研究在横截面实证分析中将影响股价涨跌的各项因素设置为控制变量，发现涨跌幅限制制度具有抑制股市波动的效果。Berkam, Lee（2002）更是通过对韩国股市的研究，表示更为严格的价格限制幅度更有利于股市价格稳定，减小股价波动。
国内方面，张剑，王一鸣，吕随启(2002)同样对涨跌停板制度长期效应持积极态度。但是他们也觉察到涨跌停板制度损坏了股市量、价之间较稳定的协整关系。肖昕（2010）通过事件研究法和分组比较法对我国股市进行了验证分析，指出涨跌停板制度对股市波动有缓冲作用。宋梦吟（2013）认为设置涨跌停板制度对于股市利大于弊。她通过对股价触限频率与影响股票价格的因素进行 GMM 回归证明涨跌停板制度可以有效抑制噪声交易的产生。
二、冷却效应
冷却效应是指当价格发生剧烈变动时，非理性交易行为会大量增加。人为设定暂停交易限制可以使投资者获得一个冷静期，从而消除投资者间的信息不对称性并给予投资者充分的时间去理解信息，并做出理性判断。此外对于日内操作来说，冷却效应是指涨跌停板制度可以提醒投资者在面对日内大幅涨跌时要谨慎操作，因此价格在日内发生大幅涨跌时会出现价格反转。
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第二节 涨跌停板制度负面效应相关理论
涨跌停板制度反对派对此的见解是涨跌停板制度会妨碍新信息的传输与扩散，从而造成信息不对称现象加剧，投资者噪声交易增多。因此，哪怕涨跌停板制度可以一定程度上减缓市场价格波动，但它造成了价格行为扭曲，降低了市场效率。由此学者们，如胡朝霞（2007），王朝阳等（2017）对涨跌停板制度的效应总结了以下三大疑问：股票价格波动外溢假说、延迟价格发现假说以及交易干扰假说。
一、波动外溢假说
在交易的实际过程中，当投资者对于某支股票的需求量与这支股票的供给量出现较大比例上的失衡时，股价极有可能触及涨跌停板限制。波动外溢假说提出这时涨跌停板制度会抑制涨跌停当日该股票的交易。因此，涨跌停板制度的限制使得股票供需双方不能够及时达到均衡，从而迫使在涨跌停发生当日未完成的大幅股价波动向后续交易日溢出，延长了股价波动现象。该假说成立的验证结果是涨跌停发生日后的股价波动明显。
Roll(1987)研究发现涨跌停机制只是减缓了价格调整的速度，并不能作用于价格的变动幅度。通过对纽约证券交易所的长期观察，
Roll(1987)研究发现涨跌停机制只是减缓了价格调整的速度，并不能作用于价格的变动幅度。通过对纽约证券交易所的长期观察，
Lee，Ready 以及Seguin(1994)认为支持者们对于股市波动性与涨跌停板制度效应的研究是不准确的。他们发现涨跌停板制度并未从根本上对波动性起到消除或者降低的作用。反而由于涨跌停板制度制止了涨跌停当天的交易，波动性便被递延到了下一期。胡朝霞（2007）指出波动外溢假说认为涨跌停机制阻止了市场在涨跌停后及时修正买卖报价的不平衡，反而促使价格波动溢出至后续交易日。
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第二章 双边市场及涨跌停板制度的理论研究基础
第一节 双边市场的理论研究基础
一、双边市场相关概念
当市场中的参与者既能通过价格的上涨获利，又可以在价格下跌中获利，便被称作是处于双边市场。在单边市场下投资者先低价买入而后高价卖出从中获得市场价差的利润。而在双边市场下，投资者除了通过做多来获取盈利外，还可以通过做空谋利。
聂婷（2007）指出引入双边市，就是在市场中构建卖空机制。而融资融券机制便含有卖空机制。它的引入为投资者提供了反馈正负两方面信息的途径，使得股票市场由单边市向双边市转变。董安生，魏薇（2007）指出开放融资融券闸门促使双边市场成为中国资本市场的新交易模式。融资融券机制是一种证券信用制度，分为融资机制和融券机制两类。融资交易是指投资者预期未来股票上涨，通过向有业务资质的证券公司融入资金买入证券，到期前卖出证券并偿还证券公司资金的行为。融券交易也就是做空交易，是指投资者预期未来股票下跌，从有相关业务资质的证券公司处借入证券并卖出，到期前低价购入相应证券并偿还给证券公司以赚取价差的行为。因此本文将融资融券引入后的中国股市称为双边市场。
二、我国双边市场概述
我国自 2010 年 3 月 31 日起正式启动融资融券业务。沪深两市首批入选 90只标的股票，其中沪市选取了 50 只标的股票，即上证 50 指数成份股，深市选取了 40 只标的股票，即深成指成份股。其中，上证 50 指数成份股占整个上证流通市值的 57.9%，深成指成份股占整个深证流通市值的 26.3%，这标志着融资融券交易制度终于在我国证券市场建立起来，结束了我国证券市场实施二十多年的单边时代，进入了间接实现“T+0”交易的双边时代。
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第二节 涨跌停板制度的理论研究基础
对于证券市场而言，市场微观结构的构成是其有效运行的基础。市场微观结构主要包括：价格确定机制、特殊交易机制、交易制度和市场透明性与信息披露规则。2他们的设定与证券市场的发展互相影响。市场微观结构会极大程度上影响交易者投资决策，引发股市流动性变动。市场投资者结构，投资者交易特征以及国家的市场经济发展进程等各种因素是微观结构设定的考量基础。当市场发生巨大动荡，当噪音交易者出现过度反应时，通过人为在微观结构中设定相应制度适时控制动荡的进一步加剧，促进并协调市场稳步发展。其中，交易制度对市场影响的最为重要。交易制度是为了保障交易市场正常运作以及预防价格波动幅度过大而由监管当局和证券交易所制定的一系列限制措施和操作规范。制度的设定要服务于市场环境和交易环境，管理当局应该实时监测市场变化，及时评估交易制度的合理性与适用性。
交易制度中又以稳定机制最为关键。稳定机制可以有效抑制黑天鹅事件引起股价的大幅波动和噪音交易者的过度反应。一般而言，当发生黑天鹅事件或者是某股股价出现剧烈波动，恐惧或激进情绪蔓延迫使市场出现冲动交易或竞相抛售行为，从而导致股价的进一步暴涨暴跌，产生恶性循环。而价格波动的幅度限制使恐惧交易行为或激进交易行为获得一定时间得以疏解，让理性的市场信息充分传播，使交易者有机会做出更优的交易决策。
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第一节 实证研究数据来源及处理方法............................... 28
一、实证数据的选择......................... 28
二、实证变量的选择与处理....................... 29
第四章 双边市场下涨跌停板制度负面效应的实证研究 ............ 42
第一节 实证设计.............................. 42
一、样本选择................................... 42
二、模型设定......................... 43
第五章 总结与政策建议 ......................... 59
第一节 研究结论.............................. 59
第二节 政策建议................................. 60
第四章 双边市场下涨跌停板制度负面效应的实证研究
第一节 实证设计
一、样本选择
为保证实证分析的连贯性与实证结果的准确性，本文采取上述 AH 股自 2010年 4 月 1 日，A 股个股被纳入融资融券标的日以及 H 股个股被纳入融资融券标的日三者中最晚的一天至 2018 年 10 月 31 日的交易数据。首先由于涨跌停的微观实证需要针对每日个股股价的变化，因此本次所有数据皆采用日度交易数据。且其次，为保证数据的可靠性，需对个股进行进一步的筛选。其一，由于*ST 的个股涨跌停幅度限制为 5%，与普通个股 10%的限制不同，并且 AH 股被列为*ST的个股仅有*ST 东电及*ST 油服两支，不具有代表性，将其剔除。其二，本文主要研究的是双边交易下涨跌停板制度的效应，需要将未纳入融券标的的个股进行剔除。A 股一共剔除包含新华制药、山东墨龙在内的 17 支股票。且为确保 AH股可对比性，只保留在 AH 股中同时被纳入卖空标的并持续至今的个股（剔除 3支中途退出卖空标的的个股）共 79 支。第三，为保证涨跌停不受个股临时停牌等事件的影响，放弃发生涨跌停事件前后 10 天内出现停牌情况的样本数据。第四，如果某股票在事件发生日符合数据收集条件，但是在事件发生日前后十天的数据有不满足交易数据的时间限制的，则舍弃该数据链样本。
一、样本选择
为保证实证分析的连贯性与实证结果的准确性，本文采取上述 AH 股自 2010年 4 月 1 日，A 股个股被纳入融资融券标的日以及 H 股个股被纳入融资融券标的日三者中最晚的一天至 2018 年 10 月 31 日的交易数据。首先由于涨跌停的微观实证需要针对每日个股股价的变化，因此本次所有数据皆采用日度交易数据。且其次，为保证数据的可靠性，需对个股进行进一步的筛选。其一，由于*ST 的个股涨跌停幅度限制为 5%，与普通个股 10%的限制不同，并且 AH 股被列为*ST的个股仅有*ST 东电及*ST 油服两支，不具有代表性，将其剔除。其二，本文主要研究的是双边交易下涨跌停板制度的效应，需要将未纳入融券标的的个股进行剔除。A 股一共剔除包含新华制药、山东墨龙在内的 17 支股票。且为确保 AH股可对比性，只保留在 AH 股中同时被纳入卖空标的并持续至今的个股（剔除 3支中途退出卖空标的的个股）共 79 支。第三，为保证涨跌停不受个股临时停牌等事件的影响，放弃发生涨跌停事件前后 10 天内出现停牌情况的样本数据。第四，如果某股票在事件发生日符合数据收集条件，但是在事件发生日前后十天的数据有不满足交易数据的时间限制的，则舍弃该数据链样本。
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第五章 总结与政策建议
第一节 研究结论
本文收集整理了自 2002 年 1 月 4 日至 2018 年 10 月 30 日除却上市日期过短的个股外所有 AH 股的月度数据及日度数据，具体包括收盘价，恒生指数，沪深300 指数，AH 溢价（折价）率，换手率，开盘价等（样本来源于 Wind 数据库），数据具有完整性及准确性。采用 A 股 H 股共同上市的股票构建天然对照组具有创新性及思虑严密性。因而研究结果将更有说服力。实证结果如下：
第一节 研究结论
本文收集整理了自 2002 年 1 月 4 日至 2018 年 10 月 30 日除却上市日期过短的个股外所有 AH 股的月度数据及日度数据，具体包括收盘价，恒生指数，沪深300 指数，AH 溢价（折价）率，换手率，开盘价等（样本来源于 Wind 数据库），数据具有完整性及准确性。采用 A 股 H 股共同上市的股票构建天然对照组具有创新性及思虑严密性。因而研究结果将更有说服力。实证结果如下：
采用固定效应面板数据模型对涨跌停板制度效应研究发现，总体上来看我国涨跌停板制度与股价波动成负相关，即存在涨跌停板制度可以有效抑制股价剧烈波动。说明涨跌停板制度满足其设定之初的目标：抑制股市异常波动。但是双边市场出现之后（2010 年 4 月 1 日-2018 年 10 月 31 日）的涨跌停板制度效应系数小于双边市场出现之前（2002 年 1 月 4 日-2010 年 3 月 31 日）。加入融券交易和涨跌停板制度的交互项研究发现双边市场中进行融券交易的个股所受涨跌停板制度抑制股价波动的正面效应更弱。以上实证结果表明处于双边市场环境下，涨跌停板制度与个股股价波动的负相关性降低，涨跌停板对价格波动的维稳效果逐渐减弱。且由于涨跌停板制度与发生融券交易叠加对个股股价波动的抑制作用低于单一涨跌停板制度对个股股价波动的抑制作用。因此本文推测涨跌停板制度正面效应减弱这种现象可能与融券交易有关。众所周知，我国的融券业务和融资业务仍然存在巨大的不对称性，随着投资者对于该交易机制的深入了解与掌握，交易者交易行为会出现进一步变化，涨跌停板制度的正面效应存在继续减弱的危机。
参考文献（略）
参考文献（略）