1 绪论
1.1 研究背景
实施混合所有制改革对于国企改善股权结构、提高治理能力和运行效率具有重要意义。2013年，十八届三中全会发布的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》要求积极发展混合所有制经济，标志着国有企业改革进入新的阶段。2015年9月，总纲性文件《关于深化国有企业改革的指导意见》出台，之后又陆续出台了一系列配套文件，形成了国企混改“1+N”文件框架体系，为全面推动和深化国企改革提供了有利的政策性指导。2018年8月，为了推动央企子企业和地方国企层面混改的落地实施，国务院印发了《国企改革“双百行动”工作方案》。2020年6月，《国企改革三年行动方案》通过中央全面深化改革委员会审议，国企改革进入关键时期。在混改政策不断出台完善的同时，国家发改委也积极开展混改试点工作。2016年-2020年，发改委陆续公布了包括国家垄断性企业和战略性新兴企业在内的四批混改试点企业名单，名单共包含210家国有企业。
中国国有企业改革十分复杂。在“国家统一所有、政府分级管理”的国有资产管理体制下，地方国企改革和中央国企改革所面临的现实情况和问题存在巨大差别，而且地方国资资产总量超过了中央国资资产总量，因此，有必要对地方国企改革做一定的针对性研究。各地方陆续根据自身实际情况出台了相关国企改革政策。截止2020年末，已有31个省市出台地方国资国企改革方案。
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1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的
本文通过分析华天酒店混改的动因及引入战略投资者的路径和过程，从市场反应、非财务效果、财务绩效等多个方面探讨了其混改后的经济效应，剖析了混改没有为华天酒店带来积极经济效果的原因，并尝试为华天酒店混改提出合理的建议，同时也为其他准备通过引入战略投资者进行混改的企业提供一定启示与借鉴。
1.2.2 研究意义
1.2.2.1 理论意义
从理论意义上来说，国内外理论界对引入战略投资者有大量的研究，但对于引入战略投资者的研究大多集中在引入战略投资者原理及效果分析上。结合混合所有制分析引入战略投资者的研究大多是对其积极效果进行研究，对引入战略投资者后没有为企业带来积极混改效果的研究较少。本文对华天酒店引入战略投资者后的混改效果进行研究，探究其未出现积极效果的原因，可以对混改引入战略投资者相关理论研究进行补充，提供案例证据。同时，也在一定程度上丰富了地方国企混合所有制改革的研究。
1.2.2.2 现实意义
从现实意义来说，随着四批混改试点企业名单的公布，本轮国企混改涉及到的国企数量不断增多，涉及到的领域更广。目前央企及全国各个省份都有不少试点企业通过引入战略投资者完成混合所有制改革。本文对华天酒店引入战略投资者混改没有产生积极效果的原因进行分析，并提出建议，同时也可以为其他计划通过引入战略投资者完成混改的国有企业在实施混改和后期资源整合时提供一些经验教训及启示。
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2 相关概念和理论基础
2.1 相关概念
2.1.1 混合所有制改革
国家发改委 2019年 2月17日在官方微信公众号上发布的《什么是国有企业混合所有制改革？》一文中对混合所有制改革进行了较为明确的界定：通过在国有及国有控股企业引入集体资本、 非公有资本、 外资等各类资本，实现企业产权层面的多元化、 制衡化，并进一步健全完善企业内部体制和运营机制。
2.1.2 战略投资者概念
战略投资者的引入可以为企业带来资金、人才等优势，改善企业股权结构。从广义上看，有资金、技术、市场，能够增强企业竞争力和创新能力的，都是战略投资者。狭义上看，可以将战略投资者概括成是一类谋求长期战略利益、愿意长期持有较大股份，并积极参与公司治理的法人投资者。本文所提到的战略投资者指狭义上的战略投资者。
2.1.3 战略投资者分类
战略投资者一般有两种分类方式，具体分类如图 2-1。本文在案例研究中提到的战略投资者指的是第一种分类中的无关型战略投资者和第二种分类中的机构投资者。
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2.2 理论基础
2.2.1 委托代理理论
委托代理理论认为，对于我国的国有企业而言，由于股东的性质特殊，存在“所有者缺位”的问题，通常疏于对受托人的监管。同时，由于国有企业经营者“亦官亦商”的双重身份，其更容易基于行政动因而非经营动因做出决策，容易产生股东与经营者之间的委托代理问题。民营股东通过混合所有制改革进入国企经营管理中，其对于自身利益的高度关注会促使其在国企经营者出于行政动因而做出不利于企业发展的决策时发挥制约作用，一定程度上可以降低委托代理成本。
2.2.2 产权理论
产权理论认为，政府有权对国企的经营决策进行干涉，并且由于国企的高层管理者拥有一定行政级别，其自身经济利益与企业实际效益关联度不高，导致国有企业产权容易出现混淆的情况。通过混合所有制改革可以帮助国有企业在一定程度上解决该类问题。混改后的国企通过资本混合和经营治理机制改革，更接近市场化经营盈利模式，一定程度上摆脱政策性负担，使得企业管理人的收益与企业绩效呈正相关关系。混合所有制企业享有更大的对于企业财产持有和使用的权利，以及对企业剩余利润分配的权利。
2.2.3 战略联盟理论
战略联盟指的是几个企业，由于各自能力和拥有的资源有限，出于追求更多利益和实现各自战略目标的动机，签订契约，形成的一种持久合作模式。国有企业通过引入战略投资者可以获取对企业发展有关键作用的资源，并且混改可以在国有企业和战略投资者之间实现资源的优化配置，起到参与各方合作共赢，实现企业价值最大化的作用。
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3 华天酒店混改引入战略投资者概况............................14
3.1 混改双方概况..................................................14
3.1.1 华天酒店概况..........................................14
3.1.2 华信恒源概况....................................15
4 华天酒店混改引入华信恒源的经济效果分析......................................22
4.1 华天酒店混改引入华信恒源的市场反应....................................22
4.1.1 华天酒店股价波动分析..............................................22
4.1.2 华天酒店股票收益率变动分析...............................................23
5 华天酒店混改未能产生积极经济效果的原因分析........................................53
5.1 华天酒店战略投资者选择不当.......................................53
5.1.1 战略投资者存在短期行为...................................53
5.1.2 战略投资者与华天酒店缺乏协同效应.......................................53
5 华天酒店混改未能产生积极经济效果的原因分析
5.1 华天酒店战略投资者选择不当
5.1.1 战略投资者存在短期行为
华信恒源本质上属于机构投资者，具有金融资本追逐利润的天然需求。华信恒源在参与华天酒店混改的过程中，更大程度上追求的是尽快收回成本和赚取高额利润，所以在其进行战略投资时往往会考虑投资的现实收益，并更希望对企业进行业务调整，使其涉猎健康养老、O2O 等风口行业或利润较高的行业。这种短期行为可能会对华天酒店长期发展产生不利影响。同时，华信恒源做为机构投资者更容易发生股权退出。华信恒源本次认购的华天酒店股份限售期为 3 年，于 2018 年 11 月 19 日解除限售。之后华信恒源于 2019 年 6 月 12 日出售 2800 万股，占公司总股本的 2.75%；2020 年 1 月 14 日出售500 万股，占公司总股本的 0.49%；2020 年 9 月 29 日，华信恒源由于将所持有的 3.39%的华天酒店股份用于股权质押，之后不能及时履约赎回，被司法强制划转。截止 2020年 12 月 31 日，华信恒源所持华天酒店股份由 29.44%下降至 22.82%。华信恒源持有的华天酒店股权比例较大，对于华天酒店的企业经营管理会产生重大影响，华信恒源在股票解除限售后的 2 年内共出现 4 次股权退出，由此可以看出华信恒源在华天酒店业绩没有得到改善的情况下有较强的动机频繁出售所持有的股权，从长远来看，这种行为可能会为华天酒店长期的经营管理埋下较大隐患。
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6 结论与建议
6.1 研究结论
本文将华天酒店作为案例对象进行研究，详细阐述了华天酒店实施混合所有制改革的原因、定向增发股份引入华信恒源的混改过程，分析了华天酒店混改后经济效果，并剖析了华天酒店混改未取得良好效果的原因，得出以下结论：
6.1.1 华天酒店混改过程中存在的问题
第一，华天酒店选择引入的战略投资者不当。华信恒源属于无关型的机构投资者，一方面与华天酒店在业务方面和管理方面匹配度不高，另一方面华信恒源可能在参与华天酒店管理经营过程中存在短期行为。并且华天酒店混改是华信恒源参与的第一起国有企业混改案例，华信恒源缺乏参与国企混改和治理的经验。第二，混改完成后，华天实业和华信恒源持股比例相差 3.04%的股权设计使得华天酒店第一、二大股东的权利相对均衡，二者在制定华天酒店的企业发展战略的时候出现冲突。第三，华天酒店混改过程中存在重“混”轻“改”的问题，华天酒店没有按照规范的上市公司的制度运行，老牌国企思维依旧严重。同时第一、二大股东在企业经营管理方面磨合不到位，导致华天酒店治理层更换频繁，影响企业经营战略的连续实施和企业的可持续发展。
6.1.2 华天酒店混改提高公司治理能力，缓解资金压力
华天酒店通过混改优化了企业股权结构，完善了公司治理水平。混改前，华天实业持有华天酒店 46.03%的股权，存在“一股独大”的问题。华天酒店的企业管理模式具有较强的行政色彩，重大决策要经国资委批准才能执行。混改完成后，民资华信恒源持有华天酒店 29.44%的股权，成为第二大股东，第一大股东华天实业混改后的持股比例降低到 32.48%。华天实业和华信恒源按持股比例派驻董事组建新一届董事会，参与到经营决策和未来战略制定中，使董事会呈现多元化格局。华天酒店重新制定了公司章程，使得公司治理方式和资产管理模式更符合市场化模式，提升了公司治理效率和治理水平。同时华天酒店在混改前面临着较大的债务偿付压力和资金需求压力，资产结构不合理，财务风险较大。混改的实施一定程度上促进了华天酒店融资压力和资金压力的缓解。
参考文献（略）